朱雀基金何之淵：選擇好股票比預(yù)測(cè)點(diǎn)位可靠 互聯(lián)網(wǎng)龍頭具備長(zhǎng)牛基因

　　近期，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技股起伏波動(dòng)較大：先是在美國(guó)大選靴子落地后，科技股強(qiáng)勢(shì)反彈，而后又在《反壟斷指南》出臺(tái)后，互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭公司順勢(shì)回調(diào)。但隨著上市公司三季報(bào)的披露，這類公司的業(yè)績(jī)又給投資者打了一針強(qiáng)心劑。

　　朱雀基金長(zhǎng)期聚焦TMT產(chǎn)業(yè)的研究，《紅周刊》記者專訪了公司的基金經(jīng)理何之淵來(lái)論道互聯(lián)網(wǎng)科技股龍頭的投資價(jià)值以及他的投資方法。何之淵表示，他的投資思路是自下而上選股，雖然也會(huì)關(guān)注宏觀策略，但對(duì)個(gè)股的判斷才是投資決策的依據(jù)?！肮镜陌l(fā)展策略要與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向相符合。例如在消費(fèi)電子領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈上的公司重要的是創(chuàng)新能力和服務(wù)能力，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司就適用于這種判斷方法?！彼蛴浾呷缡菑?qiáng)調(diào)。

　　選擇好股票比預(yù)測(cè)點(diǎn)位可靠

　　企業(yè)戰(zhàn)略要匹配行業(yè)發(fā)展規(guī)律

　　《紅周刊》：根據(jù)基金三季報(bào)，您管理的兩只產(chǎn)品倉(cāng)位都在9成以上，較一、二季度有所提高。您調(diào)高倉(cāng)位是出于怎樣的考慮呢？

　　何之淵：從產(chǎn)品成立以來(lái)，我們一直保持高倉(cāng)位。我們采用自下而上的方式來(lái)選股，我們的決策并不依賴于自上而下對(duì)于市場(chǎng)和點(diǎn)位的判斷，我們認(rèn)為更可靠的是對(duì)公司價(jià)值的理解。按照對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的判斷，現(xiàn)在有吸引力的、高性價(jià)比的個(gè)股還是比較多的，所以倉(cāng)位比較高。如果性價(jià)比有吸引力的公司不夠多，我們自然會(huì)降低倉(cāng)位。

　　《紅周刊》：您會(huì)參照哪些指標(biāo)來(lái)臻選個(gè)股呢？

　　何之淵：首先，會(huì)看公司的戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律是否匹配。比如制造業(yè)，是以成本導(dǎo)向型為主，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則具有雙邊平臺(tái)的效應(yīng)。

　　電商就是雙邊平臺(tái)的一個(gè)典型例子，當(dāng)買家足夠多的時(shí)候，賣家就愿意來(lái)開店，而當(dāng)賣家足夠多的時(shí)候，買家就愿意在這邊買東西，雙方是相互促進(jìn)的。企業(yè)就會(huì)抓住其中的一邊來(lái)開展業(yè)務(wù)，淘寶就是服務(wù)好商戶，“讓天下沒(méi)有難做的生意”。而拼多多則更擅長(zhǎng)用低價(jià)、補(bǔ)貼去吸引用戶，當(dāng)商戶的一些痛點(diǎn)被社會(huì)化的平臺(tái)解決后，拼多多這一思路就成了一個(gè)很好的戰(zhàn)略。

　　其次，會(huì)去看公司的競(jìng)爭(zhēng)格局。例如，電影行業(yè)具有“二八效應(yīng)”，通常只有拍大片才能賺大錢，我們就會(huì)去尋找拍大片的電影公司。但對(duì)于制造業(yè)則是另一種思路，比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，蘋果考慮到供應(yīng)商安全的問(wèn)題，其第一大供應(yīng)商會(huì)有60%左右的份額，第二大供應(yīng)商的市場(chǎng)份額在20%~30%，第三大供應(yīng)商占10%。這時(shí)候蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司的競(jìng)爭(zhēng)格局就是哪家公司拿到新品類能力強(qiáng)，哪家的成長(zhǎng)就會(huì)快。

　　最后，會(huì)去看上市公司的業(yè)務(wù)計(jì)劃和盈利預(yù)測(cè)。以上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，結(jié)合未來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)劃來(lái)預(yù)測(cè)它在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)，從而決定一個(gè)股票的價(jià)值中樞，這就是我們所說(shuō)的估值。

　　我們不會(huì)脫離對(duì)宏觀市場(chǎng)的研究，比如要計(jì)算價(jià)值中樞的時(shí)候，貼現(xiàn)率和流動(dòng)性都是要考慮進(jìn)去的因素，但是我們并不將自上而下作為主要的決策依據(jù)。

　　蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定

　　創(chuàng)新和服務(wù)能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　《紅周刊》：您能否具體談一下對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的研究方法呢？

　　何之淵：蘋果產(chǎn)業(yè)鏈屬于消費(fèi)電子行業(yè)，創(chuàng)新和性價(jià)比是其重點(diǎn)的兩大看點(diǎn)。蘋果公司等消費(fèi)電子類的公司本身就專注于to C端，做好產(chǎn)品來(lái)滿足消費(fèi)者的需求。圍繞著這兩方面的規(guī)律再去看產(chǎn)業(yè)鏈公司戰(zhàn)略的匹配。首先是創(chuàng)新方面，手機(jī)是復(fù)雜的產(chǎn)品，要實(shí)現(xiàn)它的創(chuàng)新就需要對(duì)各個(gè)模塊進(jìn)行創(chuàng)新，例如屏幕、攝像頭、通信芯片、處理器等各方面，不斷進(jìn)行模塊創(chuàng)新—系統(tǒng)創(chuàng)新的循環(huán)。同等品質(zhì)的手機(jī)，蘋果也會(huì)希望能盡可能做得便宜。創(chuàng)新和性價(jià)比并不矛盾，而是構(gòu)成好產(chǎn)品這個(gè)硬幣的兩面。

　　從消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，90年代采取的是OEM代工廠生產(chǎn)模式，這種方式品牌公司只負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)和開發(fā)產(chǎn)品、控制渠道銷售，加工生產(chǎn)委托給其他廠商，其中最具代表性的代工廠就是鴻海精密。但是到2010年后，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)模式更加扁平化，手機(jī)各個(gè)零部件的供應(yīng)商更多直接跟蘋果打交道。

　　在此前的OEM模式下，零組件模塊的供應(yīng)商創(chuàng)新的動(dòng)力不足。在蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，我們?nèi)シ治鎏O果產(chǎn)業(yè)鏈公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，供應(yīng)商的創(chuàng)新配合等對(duì)蘋果的服務(wù)能力就是首要的指標(biāo)。

　　A股上市公司的服務(wù)能力一般都比較強(qiáng)。比如，蘋果有新的需求，老板很多時(shí)候都會(huì)親自上陣，飛到美國(guó)去洽談，疫情期間也不斷生產(chǎn)。所以，從這個(gè)角度看，選擇在A股上市的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司，它們是具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的。

　　其次，好公司也要有一個(gè)好價(jià)格。蘋果屬于價(jià)格較高的消費(fèi)電子產(chǎn)品，通常它的銷量不會(huì)有太大的變動(dòng)，目前全球銷量維持在每年2億部左右。在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們可以預(yù)計(jì)未來(lái)3~5年的蘋果手機(jī)、耳機(jī)、手表等相關(guān)產(chǎn)品的銷量。再結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈公司的市場(chǎng)份額來(lái)預(yù)測(cè)它們未來(lái)的產(chǎn)出，最后去推測(cè)它們的利潤(rùn)。

　　《紅周刊》：蘋果新機(jī)型發(fā)布，您覺(jué)得產(chǎn)業(yè)鏈中哪個(gè)子板塊會(huì)受益比較大呢？

　　何之淵：蘋果新機(jī)全面支持5G，在天線上變化大一些，攝像頭、屏幕的變化并不是很大。這對(duì)供應(yīng)商來(lái)講不是最重要，因?yàn)楣?yīng)商會(huì)提前做準(zhǔn)備來(lái)配合蘋果的開發(fā)、升級(jí)。所以歸根結(jié)底，供應(yīng)商與蘋果的合作關(guān)系、信任度，以及自身的研發(fā)能力、管理能力和成本控制能力等更為重要。

　　我們希望看到的是，這些公司每年做的項(xiàng)目能越做越好，今年的生產(chǎn)完成后，明年就去進(jìn)行下一個(gè)方案，我們期待優(yōu)秀的公司通過(guò)創(chuàng)新不斷提高自身的價(jià)值，通過(guò)強(qiáng)大的管理能力得到客戶認(rèn)可，拿到更多項(xiàng)目。

　　所以我們會(huì)對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中，有持續(xù)發(fā)展能力的，能持續(xù)給客戶創(chuàng)造價(jià)值的公司感興趣。例如在生產(chǎn)玻璃面板的公司中，它需要不斷為蘋果的產(chǎn)品去創(chuàng)新，比如做2D玻璃、3D玻璃、更漂亮的顏色……?？刂粕a(chǎn)成本也是這類公司必須需要做好的，公司可以通過(guò)生產(chǎn)工藝的改進(jìn)來(lái)控制成本，比如切割玻璃，想切割成8塊玻璃，原來(lái)的情況可能是第一步先切成四塊，再進(jìn)行第二步的切割，現(xiàn)在可以一步到位。有的企業(yè)會(huì)進(jìn)行生產(chǎn)線的整合，把之前300米的生產(chǎn)線縮減到280米，再進(jìn)行工藝的優(yōu)化，縮減生產(chǎn)線工位的同時(shí)反而能提高良品率。生產(chǎn)工藝改進(jìn)的背后，需要有一個(gè)強(qiáng)執(zhí)行力的團(tuán)隊(duì)，包括專業(yè)的工程師和熟練的工人，還有負(fù)責(zé)任的管理層等等。

　　互聯(lián)網(wǎng)龍頭具備長(zhǎng)?；?/strong>

　　反壟斷對(duì)提供基礎(chǔ)平臺(tái)類公司影響有限

　　《紅周刊》：從基金財(cái)報(bào)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭的公司也是您看好的方向。您看好互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的理由是什么？

　　何之淵：我們可以參考美國(guó)的情況，美股過(guò)去10年出現(xiàn)了大公司漲得多、小公司漲幅少的情況?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭公司本身處在一個(gè)基本面積極向上的過(guò)程中，估值也不算貴。每個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司都有自己最核心的產(chǎn)品，例如及時(shí)通訊類產(chǎn)品等，這會(huì)增加溝通的便捷性，用戶粘性很大，從而商業(yè)模式也會(huì)更加穩(wěn)定?？梢岳米陨淼挠脩魞?yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)“連接一切”，不斷打開新的增長(zhǎng)空間。比如現(xiàn)在的小程序就可以更好地把企業(yè)和消費(fèi)者連接到一起，消費(fèi)者在商家點(diǎn)單都可以在小程序完成，有些小程序的使用頻率甚至已經(jīng)超過(guò)商家自己的APP。

　　《紅周刊》：近期市場(chǎng)監(jiān)管總局推出《反壟斷指南》，您如何評(píng)估《反壟斷指南》對(duì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司帶來(lái)的影響呢？

　　何之淵：中心化電商公司有開始濫用壟斷地位的跡象，比如在推薦結(jié)果中差異化對(duì)待自有店鋪和自有產(chǎn)品，推行“二選一”政策等，預(yù)計(jì)受“反壟斷”影響相對(duì)較大。假設(shè)電商中“二選一”限制放開之后，短期內(nèi)邊際上可能造成商戶資源開始外流，對(duì)部分公司邊際偏利空。但中長(zhǎng)期商戶在各平臺(tái)的選擇，還是要看各平臺(tái)的流量成本、供應(yīng)鏈、物流服務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)維度。

　　對(duì)提供基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)的公司而言，保持開放、公平接入，壟斷行為就相對(duì)少一些。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，對(duì)平臺(tái)本身也是有利的。平臺(tái)對(duì)商戶保持開放和公平接入，對(duì)于平臺(tái)的買家是有利的，從這個(gè)角度看，平臺(tái)的健康發(fā)展和反壟斷的訴求是保持一致的。

　　《紅周刊》：很多互聯(lián)網(wǎng)公司也會(huì)涉足游戲業(yè)務(wù)，對(duì)此您是如何分析的呢？

　　何之淵：游戲分為很多類型。比如像某家游戲開發(fā)公司，做精品類游戲比較多，因此打造了強(qiáng)大的中臺(tái)，開發(fā)商也提供了很強(qiáng)大的美術(shù)、玩法等支持，同時(shí)在線的玩家可以有幾百萬(wàn)的量級(jí)。而王者榮耀這類游戲，全球同時(shí)在線人數(shù)可以達(dá)到1個(gè)億。

　　很多游戲推出后6-12個(gè)月內(nèi)的流量會(huì)達(dá)到一個(gè)峰值，然后不斷下降，但是王者榮耀4年來(lái)流量還是很高，這是因?yàn)檫@款游戲的用戶粘性很強(qiáng)，具備社交屬性。游戲時(shí)長(zhǎng)也比較適中，變現(xiàn)方式做得很好。所以說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司做游戲還是得看自身的優(yōu)勢(shì)有哪些，看具體的產(chǎn)品怎么做，脫離產(chǎn)品去說(shuō)某某公司有哪些優(yōu)勢(shì)，有可能就做不好游戲。（作者：曹井雪）

　　轉(zhuǎn)自：證券市場(chǎng)紅周刊

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