需求乏力 銅價反彈高度受限

　　二季度以來，國內(nèi)外銅價呈現(xiàn)振蕩下跌走勢。從供需層面來看，全球銅供需"雙弱"的格局非常明顯。據(jù)國際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，2019年一季度全球銅礦產(chǎn)量同比下降了0.83%至489.6萬噸，而全球精煉銅產(chǎn)量同比僅增長1.3%。但全球銅消費(fèi)同樣疲弱，據(jù)測算1~5月全球銅消費(fèi)同比增速可能不到1%。

　　從庫存來看，2019年全球精銅庫存去化明顯。原因在于全球銅礦產(chǎn)出同比下滑、銅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降、國內(nèi)銅冶煉企業(yè)因檢修和環(huán)保問題導(dǎo)致精銅產(chǎn)量下滑，以及廢銅進(jìn)口下滑帶來的精銅對廢銅消費(fèi)替代等。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至6月21日，全球銅顯性庫存下滑至40.9萬噸，較去年同比大幅下降46.6%。然而，從歷史情況來看，全球銅顯性庫存下降并不一定帶來銅價上漲。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價的相關(guān)度僅為0.47%，只是中等正相關(guān)。

　　從銅價的驅(qū)動因素來看，銅價上漲需要供需面和宏觀環(huán)境出現(xiàn)共振，僅依據(jù)全球銅礦或者精銅產(chǎn)量的下滑來判斷銅價走勢往往會出現(xiàn)誤判。這里的供需面微觀驅(qū)動并不單單指供應(yīng)下降，而是指供需是否出現(xiàn)較大的缺口。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，理論測算的供需缺口達(dá)到30萬噸以上（約占全球需求的15%），銅價才會出現(xiàn)明顯由供需驅(qū)動的漲勢。

　　據(jù)《期貨日報》報道，2019年，銅礦供應(yīng)和銅價并沒有嚴(yán)重失衡：一方面，全球銅礦產(chǎn)出增速的回落并不必然導(dǎo)致全球銅價大幅上漲，1996~2002年，全球銅礦產(chǎn)量增速從10.1%下降至-0.42%，在此期間，滬銅活躍合約年度收盤價從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣，2007年、2013~2014年全球銅礦產(chǎn)出增速是明顯回落的，但是銅價同步下跌。另一方面，從主流銅礦來看，2019年全球銅礦減產(chǎn)的幅度是有限的，統(tǒng)計十二大銅礦上市公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，十二家銅礦上市公司上半年銅礦產(chǎn)量合計為269.6萬噸，比去年同期僅下降4.23%，約12萬噸，而2018年上半年這十二家銅礦上市公司產(chǎn)量一度下滑幅度超過10%。減產(chǎn)的部分原因是設(shè)備維護(hù)、升級，利益糾紛和意外的惡劣天氣等臨時性因素，例如智利Codelco銅業(yè)旗下約40萬噸產(chǎn)能的Chuquicamata銅冶煉廠為達(dá)到新的排放標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了2~3個月的設(shè)備升級，但后來一直推遲至4月。五礦資源旗下的LasBambas銅礦區(qū)的運(yùn)輸通道分別在2月4日和3月26日受到當(dāng)?shù)赝林鐓^(qū)的封鎖。

　　實(shí)際上，全球銅需求未來有進(jìn)一步走弱的風(fēng)險。中國銅消費(fèi)占全球銅消費(fèi)50%以上，1~5月中國銅消費(fèi)表現(xiàn)疲軟，一方面地產(chǎn)行業(yè)對銅消費(fèi)拉動不明顯，原因在于地產(chǎn)投資、新開工和施工面積增速反彈，但竣工面積增速繼續(xù)是負(fù)值。銅在地產(chǎn)板塊中主要體現(xiàn)在竣工后的布線，而開工和施工階段主要消耗的是鋼材。隨著地產(chǎn)投資在1~4月的反彈中回落，以及銷售面積持續(xù)低速增長，未來交付的房屋面積會下降，這意味著地產(chǎn)趕工效應(yīng)減弱。另一方面，中國空調(diào)和汽車產(chǎn)銷非常疲軟。中汽協(xié)發(fā)布的《關(guān)于我國汽車經(jīng)銷商當(dāng)前生存狀況及相關(guān)報告建議的報告》顯示，截至6月，全行業(yè)庫存高達(dá)300多萬輛，相當(dāng)于兩個月的銷量。另外，而基建對銅消費(fèi)拉動遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)和制造業(yè)。盡管4~5月地方債發(fā)行迎來高峰，但是基建主要是交通（鐵路、機(jī)場等）和改善居民生活方面，并非大規(guī)模耗銅項(xiàng)目，所以歷史數(shù)據(jù)顯示基建投資增速和銅價反而是負(fù)相關(guān)的，主要原因是市場基建投資增速回升往往對應(yīng)著中國經(jīng)濟(jì)處于下行周期。

　　宏觀方面，中國貨幣政策還是結(jié)構(gòu)性寬松，并不會出現(xiàn)大規(guī)模放水，工具主要是定向性的，如定向降準(zhǔn)、MLF、OMO等公開市場操作。唯一對銅價支撐的是美聯(lián)儲再次降息。從歷史上看，弱勢美元周期，對應(yīng)著全球通脹回升，銅價會出現(xiàn)反彈。

　　從COMEX銅期權(quán)來看，市場并沒有反映出未來銅價會出現(xiàn)大規(guī)模的上漲或者反轉(zhuǎn)。據(jù)芝商所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼執(zhí)行董事Erik Norland發(fā)布的報告，COMEX銅期權(quán)的隱含波動率已逼近歷史低位，COMEX銅期權(quán)波動率呈現(xiàn)周期性特征，如果貨幣寬松帶來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，那么COMEX銅期權(quán)波動率會攀升。

　　因此，銅期權(quán)交易策略來看，逢COMEX銅價反彈做空COMEX銅期貨還是比較適宜的。從內(nèi)外比價來看，截至6月24日，滬銅活躍合約和COMEX銅活躍合約收盤價比值為7.83，進(jìn)口盈虧平衡比值為8.01。因此精銅進(jìn)口是虧損的，買COMEX銅拋滬銅的套利機(jī)會尚未出現(xiàn)。（作者：寶城期貨 程小勇）

　　轉(zhuǎn)自：中國礦業(yè)報

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