宏觀利空施壓 銅價繼續(xù)尋底

　　罷工實際干擾有限　精礦進口需求偏旺

　　ICSG最新數據顯示，今年1~5月份，全球銅礦產量同比增長5.7%至833.6萬噸（金屬），智利與印尼存量修復，剛果與贊比亞增量釋放，兩者共振之下對供給增長形成了有力支撐。同時，加拿大、美國，乃至中國等銅礦產量同比出現下降。由于年內存量修復與增量釋放繼續(xù)挖潛的空間已經不大，疊加銅價大幅回調之后，邊際產量將受到抑制，筆者判斷，下半年全球銅礦產量累計增速將逐漸放緩，市場對銅礦“超預期增長”的擔憂也將逐漸減弱。

　　據中國海關數據，1~7月份中國銅礦進口量同比增長18.5%至1141萬噸，國內冶煉廠對銅礦的需求仍在高速增長。高增長的核心邏輯在于冶煉廠產能的持續(xù)擴張以及開工率整體的居高難下，國內冶煉廠或許已經預料到未來原料爭奪的愈發(fā)激烈，在海外冶煉廠減停產的間隙，抓住機會補充庫存。從匯率的角度看，人民幣存在一定的貶值預期，也將助推冶煉廠增加當前的銅礦進口。

　　國內銅礦進口高速增長的局面短期料將延續(xù)，三季度增速恐將再創(chuàng)新高，這種局面之下，即使海外銅礦供給繼續(xù)溫和增長，海外冶煉廠生產受到干擾，加工費也難有顯著增長，筆者判斷，9、10月份國內精礦加工費TC將在90美元（±2.5美金）運行。

　　正如市場此前的預期，智利等國家在下半年步入了薪資談判密集期，雖然罷工的消息層出不窮，但對生產造成的實際影響并不大。Escondida銅礦經歷了多輪勞資對抗，甚至最終進入了政府調停階段，但結果是工會及工人接受了新的協議，罷工被避免。從整個過程中可以發(fā)現：一是最終協議遠不及工會及工人提出的漲薪及獎金預期；二是事件在政府調停階段最后關頭得到解決；三是工會在整個事件發(fā)展中態(tài)度反復，變化之迅速令人咂舌。筆者認為，核心問題在于，在當前的市場環(huán)境下，大范圍、長時間罷工對資方、政府、工會是最不利的局面。所有問題符合邏輯的發(fā)展方向應該是：工會及工人漲薪與資方降本增效的平衡，而政府目前應該說更傾向于資方。這就意味著接下來其他銅礦出現大范圍、可持續(xù)罷工的可能性仍然較小。

　　礦端的角度看，9月份罷工消息仍會不斷擾動市場，但短期卻難以改變市場對銅礦供給恢復的預期。銅價自高位回調之后，邊際礦山回歸市場料將減緩，但邊際產量暫不會出現明顯收縮（銅價vs.成本），實際供給增勢對加工費仍然會形成一定上行壓力?？紤]到國內冶煉廠對銅精礦進口的需求不減，加工費上行的空間也較為有效。綜合來看，9月份銅精礦進口TC或穩(wěn)中略增，對銅價的影響偏于中性。需要警惕超預期供給干擾的出現。

　　精銅供給增勢不減　原料瓶頸初露端倪

　　統計局數據顯示，中國7月份精煉銅產量同比下降0.1%至73.2萬噸，1~7月份累計產量同比增長11.8%，而SMM數據，7月份產量同比增長14.7%至72.58萬噸，1~7月份累計產量同比增長12.8%。國內精銅高產背后，一方面是新增產能的投放，中原黃金、新金昌、豫光已有產量釋放，中鋁東南也已經點火，云銅赤峰擴建項目預計9月份點火，年內來看，精銅產量繼續(xù)增長的壓力不減；另一方面，6月份開始，國內陸續(xù)有冶煉企業(yè)停產檢修，這輪檢修預計將從9月份開始產量減少，且考慮到三、四季度國內冶煉廠產能利用率季節(jié)性走高，存量增長也將成為供給增長的壓力之一?？傮w上看，預計9月份國內精銅產量將再創(chuàng)紀錄新高，產出水平將在75萬金屬噸之上。

　　今年銅進口也維持了較高增長，據海關總署數據，1~7月份中國未鍛造銅及銅材累計同比增長16.3%至304.8萬噸，這一水平為近五年來同期第二，僅略低于2016年。銅進口窗口階段性開啟是原因之一，但今年海外低品質銅流入國內也在增加，這可能與下游竭力壓縮成本有一定關系。匯率方面，前期人民幣升值階段，銅材進口存在一定優(yōu)勢，但貶值預期提高之后，銅材進口這一塊可能會有收縮。

　　廢銅是為數不多的可能產生較大分歧的點。廢七類進口萎縮的程度低于市場前期預期，前18批進口核準量同比下降約76%，由于后續(xù)仍存在增長可能，今年核準量同比下降的幅度預計還要縮窄。廢六類進口量超市場預期，這一定程度緩解了國內廢銅的供給壓力。

　　新的變化在于兩點：一是從8月23日起，美國對華出口的廢銅將被征收更高的關稅，這將對美廢進口產生顯著影響，去年美廢進口在中國廢銅進口總量中占比約15%，今年預計將顯著收縮；二是銅價高位回調之后，國內廢銅回收顯著受挫，惜售情緒急劇升溫，國內廢銅的供給接下來也將慢下來。綜合來看，三季度國內廢銅供給將轉入偏緊的狀態(tài)，廢料生產精銅存在一定的原料壓力。

　　冶煉端的角度看，9、10月份國內精銅產量繼續(xù)攀升的可能性更大，原料存在供應瓶頸的趨勢已經初現，但短期由于庫存的存在，對生產的限制不會很明顯，更核心的影響在于新增產能的投放，以及前期冶煉廠檢修產能的復產。如果9、10月份國內精銅產量再創(chuàng)階段新高，對市場預期的影響會很大，同時，也將增加庫存回升的壓力。海外冶煉廠供給干擾不少，疊加Vedanta冶煉廠短期復產無望，海外精銅供給仍將階段偏緊，這對LME現貨升水將有一定支撐。國內環(huán)保仍然是三季度關注的重點，按照不搞“一刀切”的思路，國內冶煉廠生產直接受擾的可能性不大。

　　精銅內需階段持穩(wěn)　外需放緩壓力漸增

　　宏觀層面，國內房地產投資增速趨緩，雖然政策給了市場基建托底經濟的預期，但效果仍然有待觀察，問題在于兩個層面：一是基建投資對房地產投資對沖的效果；二是基建投資的空間及外部約束。結合起來，筆者認為，基建扮演的是緩解經濟下行壓力的角色，但并不能夠扭轉經濟增速放緩的趨勢。從銅需求的角度看，基建的影響遠不及房地產廣泛，除了自身對銅需求的拉動，房地產相關的家電、汽車等行業(yè)也是銅主要需求部門。出口方面，貿易摩擦存在繼續(xù)升級的可能，出口部門直接或間接相關的銅需求，接下來預計將受到較大沖擊。

　　中觀與微觀層面，國內電網投資增速企穩(wěn)回升，政策指引下，國網與南網下半年預計將增加電力設備招標的投放，但考慮到招標到生產的時間滯后，今年三季度線纜及變壓器等訂單受到的影響將弱于四季度或明年一季度。老生常談的問題，本次即便增加投放，但中期來看，不過是將未來的訂單前置，后期需求的可持續(xù)增長將受到挑戰(zhàn)。

　　國內空調與汽車行業(yè)銅需求恐更令人擔憂，7月份空調產銷“意外”轉弱，據產業(yè)在線數據，國內家用空調產銷分別為1415.2、1369.5萬臺，同比變化2.6%、-2.6%，增幅較前期有顯著放緩。房地產市場的冷卻、前期渠道庫存的偏高、高溫天氣的結束等等，歸根結底，空調行業(yè)本輪擴張或景氣周期已宣告結束，背后更深層次的原因則在于本輪房地產周期或已窮途末路，以及居民杠桿水平過高導致的消費收縮。國內汽車行業(yè)也受到類似影響，中汽協數據顯示，7月國內汽車產銷增速再度轉負，現階段來看，這種弱勢局面短期料將延續(xù)。總體上看，國內空調與汽車行業(yè)相關銅需求預計接下來將繼續(xù)走弱，受此影響，今年9、10月份季節(jié)性需求不太可能超越去年。

　　綜上所述，國內銅需求增速放緩的趨勢并不會發(fā)生改變，只不過可能因為擴大基建刺激，增速放緩的節(jié)奏較我們前期預期的要慢些。整體判斷，今年9、10月份國內銅季節(jié)性需求相較于去年不會很突出，談不上旺季，也談不上淡季，中下游環(huán)節(jié)預計不會有較強的補庫預期。外需方面，受貿易戰(zhàn)及美聯儲加息影響，新興市場銅需求高增長將被阻斷，歐洲與日本本輪銅需求復蘇也接近尾聲，美國銅需求變化則有待觀察。

　　投資建議

　　庫存方面，截至8月31日當周，三大交易所銅顯性庫存約57.6萬噸，較三月份高點下降約32.6萬噸。庫存持續(xù)回落令市場對短期基本面持樂觀態(tài)度，但考慮到現階段供需變化，30多萬噸的庫存顯然不是完全被終端所消耗，其中，部分庫存隱性化的可能性偏大。

　　國內庫存的隱性化更多是實體行為，從銅材開工率角度看，今年國內銅產業(yè)鏈中下游存在庫存重建的可能，但這種局面是否可持續(xù)，更多將由接下來的供需決定。如果供給繼續(xù)增長，而終端需求逐漸萎縮，那下半年銅材開工率的回落也勢必將導致隱性庫存被釋放，從這個角度看，筆者認為本輪庫存持續(xù)去化在四季度可能會被終結。

　　9月份潛在宏觀利空在于外部環(huán)境，美聯儲加息節(jié)奏料不會放緩，新興市場債務危機恐將繼續(xù)惡化，與此同時，美國對華貿易問題態(tài)度強硬，中美貿易摩擦存在進一步升級的可能，如果特朗普及其團隊在2000億美元商品關稅繼續(xù)發(fā)難中國，形勢將變得更為嚴峻。宏觀利空的發(fā)酵是9月份銅價最大的風險點。

　　基本面方面，9月份國內精銅供給增長料將延續(xù)，產量再創(chuàng)階段新高的可能性較大，而需求端受季節(jié)性因素影響，環(huán)比或將有所改善，但需求端的景氣程度相較于去年同期，將會有明顯的減弱。本輪銅顯性庫存的去化在9月份可能還要延續(xù)，但去化的速度較前期料將有所放緩，四季度顯性庫存或將止降回升。

　　綜上所述，銅價下行的趨勢已經建立，9、10月份存在階段反彈機會，但不會是趨勢反轉，基本面短期偏強，但中期走弱的可能性仍然較大，市場目前由宏觀至微觀，提前反映對需求端的深度擔憂。滬銅主力合約9月份或寬幅震蕩，震蕩的根源在于宏觀預期與短期現況的背離，建議投資者在宏觀利空發(fā)酵“盛極”時，輕倉參與逢低做多，底部區(qū)間或在45000元~46000元/噸。套利方面，關注多1810空1812的機會。（東證衍生品研究院）

　　轉自：中國有色金屬報

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