有色金屬價格在動蕩中前行

　　近期，全球政經(jīng)局勢波動放大，在貿(mào)易戰(zhàn)對市場的脈沖不斷升級的背景下，全球風險資產(chǎn)波動放大，在貿(mào)易戰(zhàn)的影響之下，很多資產(chǎn)的價格的波動要么被強化、要么被放大、要么被壓制，有色金屬作為全球化的風險資產(chǎn)，對于貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊、中國需求的波動、以及其他資產(chǎn)價格的變化較為敏感。我們試圖從稅率、匯率、利率，以及中國需求四個側(cè)面結(jié)合近期與客戶交流時被談及最多的問題，對有色金屬整體進行不局限于基本面的梳理。

　　貿(mào)易戰(zhàn)下的匯率與有色金屬

　　美元在2018年重新走強，與有色金屬呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。從2016年到2018年，兩者經(jīng)歷了同向上漲（2016年）——美元跌有色金屬漲（2017年）——美元漲有色金屬跌（2018年）三個階段。

　　我們認為，這種相關(guān)性來回切換背后的邏輯是：2016年，美國經(jīng)濟先于其他經(jīng)濟體復蘇，市場通過押注美元，實際是押注美國與其他經(jīng)濟體的增速差走闊；2017年，其他經(jīng)濟體復蘇得到確認，美國與其他經(jīng)濟體、DM與EM經(jīng)濟增速差收斂，資金流出相對昂貴的美元資產(chǎn)，尋找價值洼地，比如EM股市就跑贏了DM股市；2018年，其他經(jīng)濟體增長放緩，經(jīng)濟增速差與增速差預期收斂，全球政經(jīng)局勢動蕩，避險需求提升，特朗普各項政策也吸引了美元的回流。因此，2018年，美元的上漲對基本金屬的壓制是明顯的，與2016年的邏輯完全不同，兩者會回歸到市場熟悉的美元漲-有色金屬跌的典型的反向關(guān)系中。

　　在貿(mào)易糾紛升級的背景下，原本加息、縮表，以及美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，吸引資金回流美國的路徑被強化，強制的貿(mào)易保護將使得美元有持續(xù)回流美國勢頭，或?qū)⑼苿用涝S持強勢。若如此，按照前述邏輯，整體上可能不利于有色金屬價格的上漲。對應到人民幣匯率上，強勢美元背后人民幣升值的空間有限，加之貿(mào)易戰(zhàn)的壓力，貶值是大概率事件，對于有色金屬的影響更為敏感，黑色金屬由于國內(nèi)可以自我消化，敏感度較低，可能還會受到本幣貶值帶來的計價抬升。

　　美債倒掛或暗示周期頂部

　　美債是近期被普遍關(guān)注的另一個問題。我們用5年期與2年期、10年期與2年期這兩組價差描繪了美債收益率曲線的陡峭程度。在國債收益率上升階段，短端利率的抬升往往快于長端，這是由于短端利率對政策更加敏感，而長端的反映較慢，導致收益率曲線整體變?yōu)槠教?，對應到債券價格上，利率抬升，債券價格處于熊市，符合典型的牛陡熊平的特征。

　　影響美債長短期溢價的可以歸納為3個因素：政策利率變動、通脹預期變動和期間偏好溢價。我們用10年期國債收益率、抗通脹債券Tips和美國核心CPI來擬合通脹預期變動。事實證明，它可以解釋大約90%的期限利差的變動。2018年以來，在通脹預期變動快速走弱，這反映了美聯(lián)儲和市場對于美國經(jīng)濟基本面預期上的矛盾。

　　歷史上看，當美債收益率極度平坦且倒掛的時候，往往對應了美國一輪經(jīng)濟周期的頂點，背后的原因之一是短端利率的抬升提高了借貸成本，而當企業(yè)利潤率低于借貸成本時，經(jīng)濟的衰退就接踵而至。目前曲線已經(jīng)非常平坦，距離倒掛還有一段時間，市場已經(jīng)在預估倒掛之后的各種可能。在被市場充分認知的情況下，歷史可能不會簡單重復，但市場情緒更加謹慎是肯定的，對于有色金屬存在壓制作用。

　　貿(mào)易戰(zhàn)下國內(nèi)需求到底如何

　　從傳統(tǒng)的三駕馬車的角度來解構(gòu)總需求，可以總結(jié)為，房地產(chǎn)超預期的穩(wěn)定、基建顯著下滑、出口沒有亮點。房地產(chǎn)的穩(wěn)定，來自于房地產(chǎn)企業(yè)利潤改善、庫存去化背景下的補庫存驅(qū)動，整體開工意愿較高?；ǖ娘@著下滑，來自于地方財政的整頓、地方隱形債務的排查、地方政府及投資平臺信貸的收緊、地方債發(fā)行規(guī)模的約束。出口的平淡來自外需的增長勢頭有限，以及貿(mào)易摩擦的升級對進出口商的預期及行為的影響。

　　展望下半年，在貿(mào)易戰(zhàn)升級的背景下，出口大概率被擠壓，內(nèi)需對于穩(wěn)增長或?qū)l(fā)揮更加關(guān)鍵的作用。

　　房地產(chǎn)穩(wěn)中略降的概率較大，考慮到房企資金來源的約束以及融資成本的抬升，房地產(chǎn)投資和新屋開工可能穩(wěn)中略降，但降幅或相對有限。PSL棚改戶如果調(diào)整貨幣化安置與實務安置比例，可能會帶來對新屋開工的拉動，我們對其進行了理論評估：加入棚改戶的實物化安置比例從40%提升至50%，會比之前多拉動新屋開工3.6個百分點。當然，這個操作的實際效果不會太快見效。

　　基建存在邊際改善的空間，尤其是從資金來源的角度來看，上半年的基建增速已經(jīng)回落得太快，統(tǒng)計局沒有公布具體數(shù)字，但是我們從基建的三個主要分享，以及預估的權(quán)重來倒推基建增速，上半年已經(jīng)下滑至8%~9%區(qū)間，而在2017年6月和12，基建增速分別為16.9%和14.9%，因此上半年基建出現(xiàn)了斷崖式腰斬。下半年基建是繼續(xù)下滑，還是有所改善，對有色金屬的需求影響較大?？紤]到基建增速與基建資金來源密切相關(guān)，我們計算了基建資金來源中比較關(guān)鍵的幾項，從而倒推可能的基建增速，具體計算過程此處不贅述。

　　從上半年資金來源以及下半年對于資金預期來看，今年基建增速理論上應該落在10%~11%，如果這一推論成立，考慮到上半年只有8%~9%，如果全年要維持一個合意的基建增速，下半年存在改善的可能。從宏觀環(huán)境來看，出于穩(wěn)增長的需要，也存在一定的改善的動力。

　　因此，下半年國內(nèi)總需求整體應該是穩(wěn)中略降的格局，從不同金屬下游的細分領(lǐng)域來看，如果基建得到回升，則下游消費與基建關(guān)系較大的品種可能消費邊際改善的空間更明顯一些。

　　貿(mào)易戰(zhàn)對有色金屬的影響

　　貿(mào)易戰(zhàn)對于有色金屬而言，從上游原料環(huán)節(jié)來看，無論是銅精礦、鋁土礦、鋅精礦、紅土鎳礦、硫化鎳礦，美國均不是我國礦石原料的主要進口國，從中游冶煉產(chǎn)品來看，無論是精煉銅、電解鋁、精煉鋅、電解鎳、鎳生鐵等，我國對于美國也沒有明顯的進口依存度。因此，在礦產(chǎn)和冶煉產(chǎn)品環(huán)節(jié)，即使美國對中國的征稅范圍擴大至2000億美元，也很難對我國基本金屬的上中游供應環(huán)節(jié)產(chǎn)生明顯影響。

　　不過，在下游領(lǐng)域，銅、鋁、鋅、鎳的下游產(chǎn)品都存在一定程度的出口占比，加之有色金屬的全球化比較深入，因此有色金屬對于貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的敏感度相對較高，高于國內(nèi)黑色金屬。目前，貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)有色金屬的沖擊處于預期和情緒層面。

　　可能出現(xiàn)的情況是，貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)升級，國際政經(jīng)局勢動蕩加劇，美元進一步升值，人民幣出現(xiàn)貶值，市場悲觀情緒加重，對有色金屬形成拋壓。同時，外需受到抑制，市場預期會倒逼國內(nèi)存在穩(wěn)增長的需求，國內(nèi)去杠桿的方式和節(jié)奏展開調(diào)整，房地產(chǎn)穩(wěn)中略降、基建存在邊際改善空間，這些又可能潛在提升有色的需求。

　　在這樣的背景下，有色金屬受到更高維度因素的沖擊的概率更大，比如美元的脈沖式上漲、人民幣的貶值帶來的市場情緒的沖擊、國內(nèi)債券違約等。另外從中長期看也要注意美債一旦倒掛后美國經(jīng)濟的表現(xiàn)情況。

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報

 

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