三方面重點(diǎn)突破！資本市場系統(tǒng)性改革加速推進(jìn) 注冊制改革從入口端推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)下沉

　　黨的十九屆六中全會審議通過《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》，為新時代實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的目標(biāo)奠定了重要基礎(chǔ)。

　　為更好服務(wù)中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，近年來以注冊制試點(diǎn)為牛鼻子，資本市場加速推進(jìn)系統(tǒng)性改革，旨在從三方面實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)突破：一是借助資本市場改革進(jìn)一步優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)，提升金融市場運(yùn)行效率，發(fā)揮資本市場在金融運(yùn)行中牽一發(fā)而動全身的作用；二是強(qiáng)化資本市場利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制，更好的推進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展，提升對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力；三是在全球金融體系大變革的背景下提升中國資本市場的話語權(quán)和國際影響力。

　　優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是提升金融市場資源配置效率和緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。近年來我國社會融資規(guī)模持續(xù)增長，但融資結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出明顯的間接融資主導(dǎo)特征。注冊制作為所有標(biāo)準(zhǔn)化、證券化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度，是優(yōu)化我國融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵突破口。要借助注冊制改革解決我國金融市場面臨的主體風(fēng)險(xiǎn)集中、發(fā)行責(zé)任集中、信息不對稱及定價(jià)扭曲等難題，從入口端提升我國金融市場運(yùn)行效率。

　　標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)發(fā)行制度

　　當(dāng)前我國金融市場結(jié)構(gòu)存在四大不平衡：

　　一是直接融資和間接融資發(fā)展不平衡。過去我國負(fù)債驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式推動了以銀行信貸為主的間接融資體系快速發(fā)展，銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，融資結(jié)構(gòu)中間接融資占比持續(xù)接近80%，而以風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制為主的直接融資體系占比明顯不足，金融體系推進(jìn)科技創(chuàng)新發(fā)展的能力不強(qiáng)。

　　二是股票市場和債券市場發(fā)展不平衡。目前我國場內(nèi)股票市場市值與信用債(包括金融債、公司債、企業(yè)債以及中期票據(jù)、短期融資券等債權(quán)類融資工具)總市值的比例超過2:1，股票市場交易活躍、參與度較高，但固定收益市場整體面臨市場流動性不足、產(chǎn)品種類相對欠缺以及市場缺乏互聯(lián)互通等問題。

　　三是場內(nèi)和場外市場發(fā)展不平衡。與海外自發(fā)形成的市場體系不同，我國資本市場大場內(nèi)、小場外的特征突出，場內(nèi)股票和債券市場的存量市值或融資額均處于全球前列，但場外市場發(fā)展明顯滯后，市場不同板塊之間的轉(zhuǎn)板及優(yōu)勝劣汰機(jī)制尚未形成。

　　四是投融資功能不平衡。過去我國金融市場發(fā)展較多側(cè)重在融資端，對投資端的重視不夠使得我國缺乏龐大的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)群體且投融資主體的市場地位有所失衡。

　　注冊制改革有利于從入口端解決四大難題，推進(jìn)金融市場一體化發(fā)展。自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制改革以來，我國加速推進(jìn)全面注冊制改革，截至2021年10月末，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在注冊制下分別發(fā)行股票351只、220只，融資金額分別達(dá)到4353億元、1669億元。在債券發(fā)行上，證監(jiān)會和發(fā)改委也先后推進(jìn)了公司債和企業(yè)債的注冊發(fā)行。

　　注冊制改革的推進(jìn)有利于從入口端解決金融市場發(fā)展面臨的四大難題：

　　一是注冊制改革借助發(fā)行門檻的下降和寬進(jìn)嚴(yán)出的機(jī)制推進(jìn)證券發(fā)行主體的風(fēng)險(xiǎn)下沉，解決市場風(fēng)險(xiǎn)主體過度集中在政府、金融機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)的難題；

　　二是注冊制改革借助推進(jìn)各類市場主體歸位盡責(zé)來推動證券發(fā)行審核責(zé)任下沉，解決審核責(zé)任過度集中在監(jiān)管部門的難題；

　　三是注冊制改革強(qiáng)調(diào)信息披露的配套制度的系統(tǒng)性改革，借助信息披露質(zhì)量的提升來解決由于信息不對稱、不充分引發(fā)的投資價(jià)值判斷難題；

　　四是注冊制改革以市場化為核心，借助放開定價(jià)，引入詢價(jià)機(jī)制等方式來推進(jìn)證券發(fā)行定價(jià)的市場化，提升資本市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。

　　下沉發(fā)行主體，在市場入口端分散風(fēng)險(xiǎn)

　　當(dāng)前我國金融市場發(fā)行主體風(fēng)險(xiǎn)過度集中在政府或金融機(jī)構(gòu)。從股票發(fā)行主體結(jié)構(gòu)看，我國股權(quán)融資主體過多集中在大型國有企業(yè)或傳統(tǒng)型企業(yè)。截至2021年10月末，A股上市公司中國有企業(yè)的數(shù)量占比約30%，市值占比超過40%，市值排名前20的上市公司中有13家是國有企業(yè)。在行業(yè)分布上，2020年傳統(tǒng)企業(yè)的融資數(shù)量占比為56%，融資規(guī)模占比為46%，股票市場融資主體風(fēng)險(xiǎn)過度集中在國有企業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)。從債券發(fā)行主體看，我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在政府和金融部門。截至2021年10月末，我國債券市場余額總計(jì)126萬億元，其中國債、地方政府債、央行票據(jù)和政策銀行債規(guī)模達(dá)到71萬億元，信用債余額約42萬億元，其中公司債和企業(yè)債規(guī)模合計(jì)不足12萬億元，占比不到10%，金融債、國債及地方政府債成為信用融資主體，相比之下，中小企業(yè)私募債、高收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯不足。

　　注冊制改革借助發(fā)行門檻的降低及發(fā)行便利度的提升來推進(jìn)市場風(fēng)險(xiǎn)主體下沉，改善金融市場融資結(jié)構(gòu)。近年來股票市場注冊制改革極大降低了上市門檻，提升資本市場的服務(wù)包容性，讓更多民營中小企業(yè)擁有股權(quán)資本化的機(jī)會?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行上市條件設(shè)定上均借鑒香港多套上市標(biāo)準(zhǔn)選其一的方式，設(shè)立較為靈活的上市門檻。截至2021年10月末，科創(chuàng)板分別有23家和10家采取標(biāo)準(zhǔn)四和標(biāo)準(zhǔn)五上市，包括一批未盈利企業(yè)。

　　借助注冊制改革，資本市場中新業(yè)態(tài)、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的市值占比明顯提升，同時新資產(chǎn)的快速涌入也吸引了大量股權(quán)投資基金和專業(yè)投資者加速進(jìn)入資本市場，市場的投資者結(jié)構(gòu)日漸豐富化，交易活躍度持續(xù)提升。在債券發(fā)行上，近年借助注冊制改革，債券市場也迎來長足發(fā)展，公司債規(guī)模快速擴(kuò)容，企業(yè)債與公司債之間的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步統(tǒng)一，交易所債券市場與銀行間債券市場之間的分割難題也日漸破冰，債券注冊發(fā)行帶來的門檻降低和效率提升改變了當(dāng)前十分普遍的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資后再貸給或借給企業(yè)的模式，在改變金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系和提升企業(yè)直接融資比重上發(fā)揮了重要作用。

　　下放發(fā)行審核權(quán)，價(jià)值判斷交給市場

　　行政主導(dǎo)和制度建構(gòu)背景下，過往監(jiān)管部門承擔(dān)過多的價(jià)值判斷職責(zé)。過去我國金融監(jiān)管部門長期同時承擔(dān)監(jiān)管和發(fā)展職責(zé)，在維護(hù)市場公平交易、高效運(yùn)行的基礎(chǔ)上還承擔(dān)著較多的市場發(fā)展職責(zé)。在新股發(fā)行上，發(fā)審委在很大程度上承擔(dān)了市場主體的價(jià)值判斷職責(zé)，中介機(jī)構(gòu)過多側(cè)重項(xiàng)目的“可批性”而不是“可投性”，投資者過多依賴新股折價(jià)，引致資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能扭曲。在產(chǎn)品發(fā)行上，監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會的備案在很大程度上成為評估產(chǎn)品投資價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的重要形式，投資者自身對金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)及投資價(jià)值的主動判別能力不強(qiáng)。

　　注冊制改革借助發(fā)行審核權(quán)的下放和下沉來推進(jìn)市場各類參與主體歸位盡責(zé)。注冊制下監(jiān)管部門不再為證券發(fā)行提供信譽(yù)背書，證券監(jiān)管重心逐步轉(zhuǎn)變到信息披露和投資者保護(hù)上。2020年實(shí)施的新《證券法》明確規(guī)定證監(jiān)會或國務(wù)院授權(quán)的監(jiān)管部門在證券發(fā)行中負(fù)責(zé)注冊，注冊制旨在放寬市場入口、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，這將至少帶來三方面好處。

　　一是促進(jìn)監(jiān)管部門回歸監(jiān)管本源，將監(jiān)管職能和發(fā)展職能逐漸分離，提升證券市場的整體監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。

　　二是通過監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會、交易所、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多方合力共同提升審核效率，從成熟市場的慣例來看，中介機(jī)構(gòu)在資本市場第一線負(fù)責(zé)做好“守門人”，交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，證監(jiān)會負(fù)責(zé)注冊備案，形成各類市場主體歸位盡責(zé)的良性生態(tài)。

　　三是促進(jìn)各類中介機(jī)構(gòu)各司其職，提升中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力。當(dāng)前證券公司作為“資本市場的守門人”承擔(dān)著較多的職責(zé)，責(zé)任過于集中導(dǎo)致其在投行業(yè)務(wù)中將大量精力投入到核查會計(jì)事務(wù)所等其他中介機(jī)構(gòu)的工作中，對企業(yè)投資價(jià)值挖掘相對不夠；近期《關(guān)于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位盡責(zé)的指導(dǎo)意見》的發(fā)布對特別注意義務(wù)和普通注意義務(wù)進(jìn)行了界定，中介機(jī)構(gòu)間未勤勉盡責(zé)民事責(zé)任劃分方式將更加合理，權(quán)責(zé)明確、各司其職的中介體系正在加速形成。

　　以信披為核心提升發(fā)行質(zhì)量

　　完善信息披露制度是全面推進(jìn)注冊制改革的核心內(nèi)容，是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是強(qiáng)化投資者保護(hù)、保障市場公平交易的重要抓手。

　　從股票市場來看，當(dāng)前市場上已基本形成了注冊制下上市公司規(guī)范發(fā)展需以高質(zhì)量信息披露為核心的共識，證監(jiān)會不斷強(qiáng)化信息披露要求。在最新一期滬深交易所信息披露質(zhì)量評價(jià)中，滬深兩市分別有80%、83%的上市公司信息披露質(zhì)量得分在B及B以上。注冊制下股票IPO信息披露、持續(xù)信息披露、退市信息披露、再融資信息披露要求均高于以往。相較主板和創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板的招股說明書里信息披露的要求更為細(xì)致嚴(yán)苛。在風(fēng)險(xiǎn)因素、業(yè)務(wù)與技術(shù)、募集資金等多方面，針對科創(chuàng)板企業(yè)特征，增加或補(bǔ)充更具體的披露要求，如突出技術(shù)先進(jìn)模式創(chuàng)新等內(nèi)容的披露、強(qiáng)調(diào)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)披露、增加研發(fā)費(fèi)用披露內(nèi)容、增加募投資金用于研發(fā)、科技創(chuàng)新的披露要求等。創(chuàng)業(yè)板也針對醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、工業(yè)機(jī)器人、集成電路、鋰電池等15個新興行業(yè)的信息披露制定了指引。

　　從債券市場來看，企業(yè)向外部債權(quán)人披露更高質(zhì)量的企業(yè)信息可以有效減少雙方之間的信息不對稱，《證券法》中規(guī)定債券發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，對于發(fā)生可能對上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向中國證監(jiān)會、證券交易場所報(bào)送臨時報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果。

　　注冊制改革借助三大舉措持續(xù)提升信息披露質(zhì)量：

　　一是推進(jìn)信息披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步完善，針對過去新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)企業(yè)信息披露缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的問題，注冊制改革下正在進(jìn)一步探索科創(chuàng)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化評估方法，借助組織專家產(chǎn)品技術(shù)等級和產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)鍵趨勢發(fā)布引導(dǎo)性文件來完善科創(chuàng)企業(yè)信息披露機(jī)制。

　　二是推進(jìn)有效信息披露和信息涉密保護(hù)之間取得平衡發(fā)展。針對高新技術(shù)企業(yè)中涉及國家秘密或商業(yè)秘密的部分內(nèi)容不宜披露這一問題，注冊制改革正在嘗試做出針對性協(xié)調(diào)，如科創(chuàng)板針對涉密信息有信披豁免規(guī)則，逐步完善信披格式準(zhǔn)則及關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)審核細(xì)則，并通過特殊風(fēng)險(xiǎn)提示等方式保護(hù)投資者，提升發(fā)行規(guī)則、審核實(shí)踐與投資者保護(hù)之間的相容性。

　　三是借助數(shù)字化工具豐富信息披露方式多元化，注冊制改革下，我國正積極引導(dǎo)各類企業(yè)主體借助數(shù)字化工具或形式，以更加普惠的信息披露方式降低信息不對稱，同時通過信息技術(shù)的運(yùn)用提升財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低個人投資者在獲取相關(guān)專業(yè)信息上的門檻和壁壘。

　　提升市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力

　　核準(zhǔn)制下新股定價(jià)機(jī)制的缺陷扭曲了市場價(jià)格，影響了資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。過去審批制和核準(zhǔn)制下新股定價(jià)經(jīng)歷了固定價(jià)格制、詢價(jià)制、網(wǎng)上累計(jì)發(fā)行制、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制等多種不同的新股發(fā)行機(jī)制，不同階段新股發(fā)行定價(jià)呈現(xiàn)出差異性特征。在抑價(jià)發(fā)行階段，新股發(fā)行抑價(jià)導(dǎo)致投資者追捧新股，催生短期內(nèi)新股市場泡沫，2010年至2013年間新股上市首日漲幅平均為31%，而“雙限”之后，新股上市首日幾乎均上漲44%，上市后二級市場經(jīng)歷短期的連續(xù)上漲后多數(shù)新股進(jìn)入較長的股價(jià)回調(diào)期，股價(jià)波動較大。在限定發(fā)行市盈率階段，統(tǒng)一的發(fā)行市盈率上限使得詢價(jià)制度無法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，一、二級市場價(jià)差使得打新成為無風(fēng)險(xiǎn)套利，資本市場的資源配置功能大打折扣。

　　注冊制改革的核心是在發(fā)行端推動證券定價(jià)市場化。資本市場發(fā)揮資源配置作用關(guān)鍵是提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。根據(jù)有效市場假說，價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力出眾的市場應(yīng)具有五大基礎(chǔ)特征，即完善并與時俱進(jìn)的市場基礎(chǔ)設(shè)施、合理的市場制度設(shè)計(jì)、信息傳遞及時、市場扁平?jīng)]有操縱市場和投資者理性。

　　自試點(diǎn)注冊制以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模等主要通過市場化方式?jīng)Q定，新股發(fā)行定價(jià)中注重發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價(jià)能力，形成以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，取消過去23倍市盈率的限制。市場參與者針對科創(chuàng)企業(yè)、新經(jīng)濟(jì)和新業(yè)態(tài)企業(yè)加大了新型定價(jià)模式的研究，資本市場發(fā)行定價(jià)效率明顯提升。

　　針對試點(diǎn)中出現(xiàn)的不同市場主體對科創(chuàng)企業(yè)及新資產(chǎn)定價(jià)分歧較大的問題，近期監(jiān)管部門出臺一系列政策，進(jìn)一步優(yōu)化詢價(jià)和定價(jià)機(jī)制，給予市場主體更多的自主權(quán)、選擇權(quán)，如將最高報(bào)價(jià)剔除比例由10%調(diào)整為3%，取消“四孰低”定價(jià)與“延期”掛鉤的安排，提高發(fā)行人與投行協(xié)商定價(jià)的自主權(quán)，加強(qiáng)對“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”等行為的打擊。后續(xù)隨著新股詢價(jià)范圍擴(kuò)大，參與主體更加多元化，市場化定價(jià)機(jī)制將日漸完善。

　　長期來看，注冊制改革將推進(jìn)各類創(chuàng)新要素資本化，提升要素配置機(jī)制市場化水平：

　　一是注冊制改革加快推進(jìn)要素確權(quán)制度發(fā)展。我國金融市場正在經(jīng)歷由不動產(chǎn)金融向動產(chǎn)金融的轉(zhuǎn)變，而現(xiàn)代要素的最大特點(diǎn)正是以人為核心形成的動產(chǎn)要素。正因?yàn)檫@些要素對人有附著性，而人又是附著在復(fù)雜的社會關(guān)系中的，所以要素確權(quán)異常復(fù)雜，需要盡快建立相應(yīng)的制度。

　　二是注冊制改革推進(jìn)要素交易機(jī)制發(fā)展。確立要素交易單位是活躍要素交易市場的基礎(chǔ)，土地、一般勞動力和資本等傳統(tǒng)要素比較容易分割成標(biāo)準(zhǔn)的、可交易的單位，證券化程度相對較高，而技術(shù)、數(shù)據(jù)、人才等動產(chǎn)要素由于具有個體獨(dú)特、不可均分等特點(diǎn)，難以轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的交易單元，亟需借助明確交易單元來推進(jìn)交易市場發(fā)展。

　　三是注冊制改革推進(jìn)創(chuàng)新要素定價(jià)和資本化。數(shù)據(jù)、技術(shù)、人才等動產(chǎn)要素缺乏市場化的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，注冊制改革正在加快完善對動產(chǎn)要素和創(chuàng)新要素的定價(jià)體系，鼓勵中介機(jī)構(gòu)和投資者針對現(xiàn)代型企業(yè)建立多元的、適應(yīng)不同類別企業(yè)在不同生命周期的估值體系，借助注冊制改革來推進(jìn)各類創(chuàng)新要素的資本化和證券化，推進(jìn)各類創(chuàng)新要素配置機(jī)制的市場化。

　　轉(zhuǎn)自：券商中國

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