“航母級(jí)”券商養(yǎng)成路徑猜想： 國(guó)有資本加持+資本中介突圍

　　我國(guó)證券行業(yè)與培育“航母級(jí)”機(jī)構(gòu)的距離正在不斷縮短。

　　日前，證監(jiān)會(huì)公布了關(guān)于政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第二次會(huì)議第3353號(hào)（財(cái)稅金融類280號(hào)）提案——即《關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級(jí)頭部券商，構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案》答復(fù)的函（下稱答復(fù)函）,在回函中，證監(jiān)會(huì)表示正在多舉措強(qiáng)化證券行業(yè)的資本實(shí)力，并通過(guò)多種方式推動(dòng)各類國(guó)有資本幫助證券行業(yè)做大做強(qiáng)。

　　據(jù)接近監(jiān)管層的券商人士表示，該政協(xié)提案以及監(jiān)管層的上述舉措，一方面與資本市場(chǎng)改革過(guò)程中需要更加強(qiáng)大的證券行業(yè)有關(guān)，另一方面孕育“航母級(jí)”證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，也將進(jìn)一步提升非銀市場(chǎng)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，孕育“航母級(jí)”券商將從吸引國(guó)有資本、社會(huì)資本注資和拓寬券商業(yè)務(wù)范圍兩個(gè)維度上有所突破。

　　體量之痛

　　孕育證券行業(yè)的“航母級(jí)”機(jī)構(gòu)，已成為證監(jiān)會(huì)的工作目標(biāo)之一。

　　在《答復(fù)函》中，證監(jiān)會(huì)表示“為推動(dòng)打造航母級(jí)證券公司”，已積極開(kāi)展不少于六項(xiàng)工作，其中包括鼓勵(lì)和引導(dǎo)證券公司充實(shí)資本、豐富服務(wù)功能、優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制、加大技術(shù)和創(chuàng)新投入、完善國(guó)際化布局、加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控等。

　　值得一提的是，無(wú)論與銀行、保險(xiǎn)等其他金融行業(yè)相比，還是與海外國(guó)際投行相比，國(guó)內(nèi)證券公司最大的痛點(diǎn)在于資本體量的不足。

　　“證券行業(yè)本身就脫胎于銀行業(yè)，所以天生體量就不大，加上這些年的行業(yè)整頓和風(fēng)險(xiǎn)事件，證券公司自身的杠桿率沒(méi)有打開(kāi)，凈資本能力也沒(méi)跟上市場(chǎng)的發(fā)展。”一位接近監(jiān)管層的券商人士表示，“問(wèn)題的關(guān)鍵在于，證券公司以及證券行業(yè)盤子太小了，一家出身第一梯隊(duì)的券商凈資產(chǎn)規(guī)模，幾乎就和二、三線城市城商行的體量相當(dāng)。”

　　“行業(yè)體量不足，因此對(duì)抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力也就非常有限。”該券商人士坦言，“這幾年股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，非銀信用分層等事件，都暴露出了證券行業(yè)內(nèi)生性薄弱的問(wèn)題。”

　　在其看來(lái)，此前多次證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件的暴露速度較快，程度較深，而不得不引入商業(yè)銀行、國(guó)資系統(tǒng)等其他系統(tǒng)的援助。“證券行業(yè)的自救能力太差了，2015年股災(zāi)上市券商集體出資投進(jìn)去，結(jié)果沒(méi)有穩(wěn)定住市場(chǎng)，最后還是靠銀行給證金公司來(lái)提供流動(dòng)性。去年的股票質(zhì)押爆雷上，各地紛紛建立紓困基金來(lái)解決流動(dòng)性問(wèn)題，這都是證券行業(yè)‘自身力量薄弱’的結(jié)果。”

　　“引水”做強(qiáng)

　　對(duì)于這一痛點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)引導(dǎo)證券行業(yè)做強(qiáng)資本實(shí)力的具體方向也在漸漸浮水，那就是引入各類國(guó)有資本參與注資。“針對(duì)‘以社?；稹R金、中投相結(jié)合的方式大幅加大對(duì)國(guó)有大型頭部券商資本投入’的建議，我會(huì)將在依法合規(guī)的前提下，積極支持各類國(guó)有資本通過(guò)認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)。”

　　“無(wú)論從提案上，還是從會(huì)里的表態(tài)來(lái)看，國(guó)資成為了注資證券行業(yè)的一個(gè)可行性方向。” 北京一家中型券商非銀金融分析師表示，“民營(yíng)資本參股券商進(jìn)行財(cái)務(wù)投資的積極性這幾年正在降低，而且新的券商股權(quán)管理辦法又讓民營(yíng)資本進(jìn)入證券行業(yè)增添了一些門檻。”

　　“引入國(guó)有資本等新的水源，顯然是做大行業(yè)規(guī)模最為直接的一種方式。”上述分析師指出，“而優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債這些工具也都能提高券商的資本實(shí)力。”

　　但在其看來(lái)，純粹的國(guó)資注資模式并非能夠輕易成行。

　　“國(guó)資進(jìn)入最大的一個(gè)問(wèn)題也是意愿問(wèn)題，除非有更高層面的金融管理部門或財(cái)政部門出面協(xié)調(diào)。”上述非銀分析師坦言，“當(dāng)年為了解決銀行上市的問(wèn)題，曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)用外儲(chǔ)來(lái)注資的模式，但同樣方式在證券行業(yè)可能并不適用，這是因?yàn)槿淘诮?jīng)營(yíng)層面面臨著更多的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而券商的估值水平整體也高于銀行。”

　　記者統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至12月2日中證證券公司行業(yè)平均市凈率為1.54倍，滾動(dòng)市盈率則為25倍，而同期銀行的平均市凈率和滾動(dòng)市盈率分別僅為0.82倍和6.5倍。

　　“國(guó)資如果在一個(gè)相對(duì)比較高的價(jià)格上參股券商，往往會(huì)有較為嚴(yán)格的國(guó)資注資審批，同時(shí)這種注資是否能夠帶來(lái)遠(yuǎn)期的切實(shí)回報(bào)，也將是不同系統(tǒng)的國(guó)資考慮的事情。”一家參股券商的國(guó)企人士指出。

　　“關(guān)鍵要讓參與注資的各方都能獲得相應(yīng)的回報(bào)，讓大家看到這件事是有利的。”該人士坦言，“因?yàn)樨?cái)政系統(tǒng)也好、國(guó)資也罷，都不是做強(qiáng)證券行業(yè)的直接責(zé)任主體，他們?nèi)绻麉⑴c要么有更高層的協(xié)調(diào)和政策支持，要么這件事本身是非常具有吸引力的。”

　　業(yè)務(wù)破局

　　如何吸引國(guó)資或其他社會(huì)資本參與證券業(yè)增資，無(wú)疑是打造“航母級(jí)”券商的關(guān)鍵。

　　在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，破局方法在于通過(guò)證券公司分類管理賦予頭部券商更加多元和創(chuàng)新的資本業(yè)務(wù)。

　　“如果有條件給予頭部券商更大的業(yè)務(wù)空間和業(yè)務(wù)能力，將會(huì)為已有的行業(yè)打開(kāi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這必然將會(huì)對(duì)國(guó)資和社會(huì)資本構(gòu)成強(qiáng)有力的吸引。” 上海一位投行人士稱。

　　證監(jiān)會(huì)在《答復(fù)函》中也提出將豐富券商的服務(wù)功能。“鼓勵(lì)證券公司以客戶為中心，依法盤活客戶存量資產(chǎn)，發(fā)展柜臺(tái)市場(chǎng)交易，試點(diǎn)信用衍生品、場(chǎng)外期權(quán)、跨境衍生品及結(jié)售匯等業(yè)務(wù)，研究推進(jìn)并購(gòu)融資，進(jìn)一步完善、深化資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理和面向客戶的綜合服務(wù)能力。”

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這一表述意味著券商資本中介業(yè)務(wù)的空間有望得到進(jìn)一步的擴(kuò)展。

　　“券商光體量大、有錢了還不行，關(guān)鍵要看這些錢怎么用，怎樣有助于推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。”前述非銀金融分析師表示，“從成熟市場(chǎng)國(guó)家的證券行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大型券商往往依賴于強(qiáng)大的資本中介去驅(qū)動(dòng)發(fā)展能力，簡(jiǎn)單說(shuō)就是券商用資本金在市場(chǎng)中充當(dāng)做市商、交易對(duì)手方和流動(dòng)性提供者的角色，這種角色對(duì)體量有著天然的要求。”

　　事實(shí)上，對(duì)于當(dāng)前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)的證券公司來(lái)說(shuō)，做強(qiáng)“資本中介”的確還有很長(zhǎng)的路需要探索。

　　“券商的資本擴(kuò)容和賬戶體系創(chuàng)新一直有個(gè)緊箍咒，那就是實(shí)施了很多年的第三方證券賬戶存管制度，但現(xiàn)階段能否試點(diǎn)打開(kāi)這種限制，行業(yè)內(nèi)也存在爭(zhēng)議。”上述分析師坦言。

　　此外，監(jiān)管政策的可預(yù)期性，也對(duì)行業(yè)格局的變化起到重要作用。

　　“關(guān)鍵監(jiān)管部門會(huì)以怎樣的態(tài)度面對(duì)證券行業(yè)的資本創(chuàng)新，過(guò)去這些年券商業(yè)務(wù)很大程度上陷入了一種‘一放就亂、一收就死’的循環(huán)。”上述接近監(jiān)管層的券商人士坦言，“上一輪券商資本中介業(yè)務(wù)的一個(gè)重點(diǎn)就是股票質(zhì)押，結(jié)果18年又出了風(fēng)險(xiǎn)，這一次監(jiān)管部門又將如何平衡創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制的力度，也將成為一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。”（李維 湯婉月）
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