2017年以來，人民幣對美元的大幅升值令人大跌眼鏡，一直以來對人民幣充滿悲觀預期的傳統(tǒng)貨幣危機理論遭到質(zhì)疑。同時，在外匯占款連續(xù)近三年下降的情況下，降低法定存款準備金的呼聲越來越高。而淤積在央行賬上的巨量存款準備金，本身也存在貨幣資源錯配和浪費的問題。在全球貨幣政策轉(zhuǎn)向的背景下降準，無疑冒著較大的匯率貶值風險，但當前的人民幣升值和通脹穩(wěn)定，為降準提供了現(xiàn)實的可能。人民幣的升值之謎和降準之惑，成為當前投資者進行大類資產(chǎn)配置時需要考慮的主要問題。
人民幣對美元的升值背后：傳統(tǒng)貨幣危機理論的“滑鐵盧”？
今年初以來，人民幣對美元的持續(xù)升值驚掉了很多人的下巴。經(jīng)濟學家可能從沒有過像預測2017年人民幣匯率這樣錯得離譜的預測記錄，這甚至可以稱為傳統(tǒng)貨幣危機理論的“滑鐵盧”。至少他們還沒有完全認識到，全球經(jīng)濟當前的運行結構已經(jīng)很大程度上超出了經(jīng)典匯率定價模型的研究范式。
自人民幣步入“持續(xù)貶值+外匯流失”的量價正反饋通道以來，經(jīng)濟學家采用曾經(jīng)適用于拉美債務危機和東南亞金融危機的貨幣危機模型，套用在世界第二大經(jīng)濟體中國身上，得出了一系列悲觀的結論。經(jīng)典的匯率定價模型，無論是專注于經(jīng)常賬戶的購買力平價理論，專注于金融賬戶的利率平價理論，還是專注于交易盤的匯兌心理和匯率超調(diào)理論，都認為人民幣需要大幅度貶值以實現(xiàn)再平衡。然而這些理論只是給出了基準情形的推演，卻沒有充分考慮大國經(jīng)濟關系和政策博弈等更復雜因素。
回頭看這次人民幣匯率的驚天變局，市場上已經(jīng)出現(xiàn)了一系列公認的解釋，比如特朗普政策的幻滅，非美貨幣區(qū)貨幣政策的正?；?，歐洲和中國經(jīng)濟增長的超預期，中國央行的資本管理和宏觀調(diào)節(jié)因子等等。擅長事后解釋的經(jīng)濟學家，已經(jīng)對這次升值之謎從基本面到技術面都進行了全面深入的剖析。但我們需要注意到這次匯率變化的背后，幾個值得關注的現(xiàn)象和問題。
首先，自年初以來，人民幣匯率僅是對美元大幅升值，但是對世界主要非美貨幣卻顯著貶值。去年底至今，人民幣對美元匯率累計升值5.8%，但是對歐元和英鎊貶值超過7%，由此造成了人民幣實際匯率指數(shù)大幅下跌。可見，如果以一攬子貨幣為坐標，實際上人民幣并沒有升值。
全球貨幣格局呈現(xiàn)的結構性變化，是人民幣匯率定價中不容忽視的考量因素。根據(jù)三角均衡套利模型，在同一標價法下，人民幣對美元匯率升值幅度=歐元對美元升值幅度-人民幣對歐元貶值幅度?？梢钥吹?，如果將歐洲經(jīng)濟復蘇超預期作為決定今年貨幣變局的中樞力量，那么人民幣對美元的匯率實際上很大程度上受制于歐元的表現(xiàn)。而歐元對美元、對人民幣的匯率，背后則是這三大貨幣區(qū)的經(jīng)濟增長和貨幣政策的預期校準過程。貨幣對分析不僅是數(shù)學意義上的方程平衡關系，還代表著各貨幣區(qū)背后的一系列事件。
另外我們需要注意到，人民幣對美元升值的同時，資本賬戶并沒有出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。并且由于資產(chǎn)價格變化帶來的估值效應，以及自匯改以來投資者經(jīng)受的匯率大波動“教育”，居民和企業(yè)的結售匯意愿出現(xiàn)深刻變化，外匯占款和外匯儲備的變動出現(xiàn)背離。表現(xiàn)為外匯儲備出現(xiàn)持續(xù)改善的同時，外匯占款仍然連續(xù)21個月出現(xiàn)下降。
同時也需要看到，本次升值過程的邏輯與以往有根本性變化，匯率升值與外儲增加之間的正反饋環(huán)并沒有形成。過去人民幣在從6.9升值到6.5的過程中，外匯儲備增加了4000億美元。但是同樣的升值幅度，如果剔除估值效應，本輪外匯儲備不增反降。
離岸人民幣市場的流動性也沒有出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，這往往代表國際市場對人民幣的貨幣需求，也代表著匯率市場化和人民幣國際化的推進程度。逆周期調(diào)節(jié)因子的加入，也會對單邊做空或做多的投機盤產(chǎn)生致命性影響?？傊瑐鹘y(tǒng)的匯率定價和貨幣危機理論，在當前錯綜復雜的“三國”貨幣博弈面前，要想獲得以往的解釋和預測能力，需要改進的地方還很多。
降準：時間窗口的良機和“形而上學”的推演
如果按照最近的監(jiān)管風向和貨幣政策偏好，提到降準的可能性無異于“白日做夢”，或者如“大白天談論鬼魂”一樣不現(xiàn)實。全球貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲自不用說，早已停止量化寬松(QE)并步入加息通道，縮表也開始提上議程；歐元區(qū)強勁的經(jīng)濟復蘇形勢，也足以讓歐洲央行宣稱的退出QE成為市場愿意相信的“可置信承諾”；英國央行開始討論加息，日本央行也表達了退出長達20年寬松的決心。在這種全球貨幣大退潮的背景下，中國央行逆勢推出無論是實施效果還是信號意義都極其強烈的降準舉措，無疑首先會將匯率置于非常危險的境地。
然而人民幣的意外升值，為降準提供了較大的想象空間。在國內(nèi)通貨膨脹率仍然處于目標之下，經(jīng)濟增長開始顯現(xiàn)頹勢的情況下，人民幣匯率的超預期升值為原本束緊的“三角悖論”桎梏，撬動了一塊可以自主實施貨幣政策的空間。雖然看上去，降低存款準備金與貨幣當局當前推行的金融去杠桿相悖，但是我們認為需要從中國貨幣供需的深層次結構，來理解降低存款準備金的必要性和可能性。甚至從理論上可以推演出，降低存款準備金不僅不會推高金融杠桿，反而會有利于改善金融杠桿的結構（如果僅僅將金融杠桿定義為金融同業(yè)間的資產(chǎn)負債關系）。
最近幾年金融同業(yè)業(yè)務的快速增長，實際上反映的是貨幣供需的深層次矛盾。如果說2014年以前的基礎貨幣供給，背后的資產(chǎn)支撐主要是結售匯順差形成的外匯占款，那么隨著資本項目轉(zhuǎn)向逆差并引發(fā)外匯占款的快速收縮，基礎貨幣的供給基礎開始轉(zhuǎn)為國內(nèi)金融資產(chǎn)。
這樣在央行和存款性金融機構的資產(chǎn)負債表之間，就發(fā)生了一個讓人難以理解的怪異現(xiàn)象：一方面商業(yè)銀行被強制將占比高達18%左右的存款以極低的收益率存入央行的負債側，另一方面卻以較高的利率通過逆回購、SLF、MLF等工具從央行的資產(chǎn)端融出資金，央行的資產(chǎn)負債兩端竟然可以形成2%左右的利差收益。
另外也可以有足夠的證據(jù)證明，最近幾年同業(yè)業(yè)務或者說金融杠桿的快速飆升，與存款準備金過高導致的貨幣供需缺口有關。由于存在較高的法定存款準備金率，一般性存款（企業(yè)和居民的儲蓄）的創(chuàng)造過程中具有較大的漏損，在滿足社會融資需求過程中從而產(chǎn)生較大的貨幣缺口。
如果說國有大型銀行可以直接從央行再貸款獲取資金，那么中小銀行則只能通過同業(yè)借入和發(fā)行同業(yè)存單來填補缺口。這是最近今年同業(yè)負債飛速增長的主要原因，同時也是導致同時存在“高存準率+高貨幣乘數(shù)”這一悖論的主要原因。
據(jù)此推演，較高的法定存款準備金率已成為困擾中國貨幣運行效率的主要結構性矛盾，要真正推動金融“脫虛向?qū)?rdquo;，就必須認真思考降準的深刻意義，而不僅僅是在貨幣政策工具的層面進行考量。直觀來看，商業(yè)銀行將占比高達18%左右的法定準備金投放到央行賬上，本身就是一種“金融空轉(zhuǎn)”，這無疑也是一種金融資源的錯配和浪費。
當然，面對全球貨幣寬松政策退潮帶來的壓力，貨幣當局需要進行更加精心的操作設計。幸運的是，當前人民幣升值和通脹平穩(wěn)所賜予的貨幣空間，無疑為央行勇敢邁出降準步伐提供了難得的時間窗口。
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