管濤：外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)至零體現(xiàn)匯改的藝術(shù)性

 

　　回顧今年以來人民幣匯率的持續(xù)升值走勢，對(duì)央行當(dāng)下采取的行動(dòng)應(yīng)如何理解？界面新聞近日獨(dú)家采訪了中國金融四十人論壇高級(jí)研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤。他認(rèn)為，央行采取將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降到零，而非直接入市干預(yù)的做法，也是匯改的一部分。

 

　　管濤表示，人民幣國際化是大勢所趨，匯率走向由市場決定、清潔浮動(dòng)，也是大勢所趨?，F(xiàn)在所有穩(wěn)定匯率的措施都是臨時(shí)性的，更多地是在給大家適應(yīng)匯率波動(dòng)爭取時(shí)間。

 

　　“匯率這個(gè)東西是猜不準(zhǔn)的，踏踏實(shí)實(shí)地，特別是非專業(yè)的人士和機(jī)構(gòu)，安安心心做主業(yè)，把匯兌風(fēng)險(xiǎn)管好，把外匯敞口控制好，才是根本。”他說。

 

　　以下是本次采訪的內(nèi)容實(shí)錄。

 

　　界面新聞：央行將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0，體現(xiàn)了什么意圖？

 

　　管濤：外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金是2015年“8.11”匯改以后推出的。當(dāng)時(shí)，資本流出壓力增大，人民幣貶值預(yù)期上升，企業(yè)大量做遠(yuǎn)期購匯，銀行為平補(bǔ)遠(yuǎn)期購匯敞口，增加了即期市場外匯的買入，在此背景下，央行引入了這個(gè)宏觀審慎的管理措施。現(xiàn)在把它降到零，說明央行基本確認(rèn)了當(dāng)前外匯市場預(yù)期的改善。

 

　　同時(shí)，此舉有利于降低遠(yuǎn)期購匯成本，幫助企業(yè)進(jìn)行套期保值。通過降低交易成本，刺激有效的遠(yuǎn)期購匯需求，對(duì)當(dāng)前因市場情緒波動(dòng)導(dǎo)致結(jié)匯盤大幅增加的情況，可以起到對(duì)沖的作用，有利于外匯市場的自我出清。

 

　　上周五夜盤以來，離岸、在岸人民幣兌美元匯率先后回到6.5以上的狀況，說明市場對(duì)央行此舉已有所反應(yīng)。這就是外匯市場的精彩之處，市場情緒容易波動(dòng)，往往會(huì)對(duì)一些消息、一些數(shù)據(jù)做出過度的反應(yīng)。

 

　　界面新聞：調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是不是意味著央行將重新步入?yún)R改節(jié)奏？

 

　　管濤：如果按照狹義的理解，認(rèn)為匯改要么是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)空間，要么去改變中間價(jià)的形成方式，那這就不算。我理解的廣義的匯改是“三位一體”的，包括匯率調(diào)控方式的改革、外匯市場的發(fā)展還有外匯供求關(guān)系的理順。如果是這種廣義的匯改，那通過降低外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，減少對(duì)外匯供求的干預(yù)，也應(yīng)該屬于匯改的一部分。

 

　　央行這波改革，不是通過匯率調(diào)控，干預(yù)市場預(yù)期或者擴(kuò)大匯率波幅，而是先理順外匯供求關(guān)系，把原來對(duì)外匯市場的一些干預(yù)措施逐漸取消、暫停。這次調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金還是比較藝術(shù)的。

 

　　我原來經(jīng)常講，必要的時(shí)候可以采用“托賓稅”來進(jìn)行調(diào)控，而外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金就是一種“托賓稅”。“托賓稅”是利用價(jià)格手段調(diào)控跨境資本流動(dòng)，不一定非要成為一個(gè)稅。當(dāng)然，狹義的“托賓稅”就是一個(gè)稅種，但這需要財(cái)政立法，不能成為及時(shí)、靈活的調(diào)控工具。

 

　　很多發(fā)展中國家，比如拉美國家，引入“托賓稅”以后，并不是把“托賓稅”取消，而是把稅率降到零。這次人民銀行調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率也是如此，將其降到零而非取消，形勢若有反轉(zhuǎn)，又可以調(diào)回來。

 

　　界面新聞：您的意思是，人民幣升值的基礎(chǔ)還不是那么牢靠嗎？

 

　　管濤：現(xiàn)在人民幣是不是重歸升值趨勢，我們還沒有完全確定。至少今年以來的人民幣升值，沒有像以前那樣形成很明顯的單邊升值預(yù)期。從遠(yuǎn)期價(jià)格看，人民幣對(duì)美元依然是貶值的。因?yàn)槿嗣駧乓廊皇且粋€(gè)高息貨幣，所以按照利率平價(jià)，遠(yuǎn)期人民幣應(yīng)該是貶值的。如果市場上有很強(qiáng)的升值預(yù)期，那么人民幣的遠(yuǎn)期價(jià)格也可能是升值的。但這種情況，目前并沒有發(fā)生。

 

　　我覺得現(xiàn)在的這波人民幣升值對(duì)去年的貶值正好形成了一輪很明顯的雙向波動(dòng)，雙向波動(dòng)的結(jié)果是觸發(fā)市場預(yù)期的分化。有些人仍然看跌人民幣，覺得現(xiàn)在的上升可能是下跌過程中的一個(gè)調(diào)整；有些人則覺得人民幣升值的邏輯沒有變，重新回到了升值通道。大家有不同的看法，我覺得沒必要統(tǒng)一它們，就是要有不同的看法，否則市場沒辦法出清。

 

　　界面新聞：是否可以說今年是人民幣轉(zhuǎn)折的一年呢？

 

　　管濤：這個(gè)問題是仁者見仁，智者見智。如果像有些人預(yù)期的那樣，經(jīng)濟(jì)L型已經(jīng)觸底，那對(duì)人民幣來說，今年或許就是轉(zhuǎn)折的一年。但是大家對(duì)于未來到底是新周期還是舊模式吵得不亦樂乎，也有人認(rèn)為短期中國經(jīng)濟(jì)還有下行壓力，目前并不是底，那可能會(huì)對(duì)資本流動(dòng)、市場預(yù)期帶來另一種影響。

 

　　我覺得人民幣匯率還是取決于經(jīng)濟(jì)基本面。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面給定的情況下，外部沖擊都是暫時(shí)性的。我希望今年可以成為人民幣雙向波動(dòng)的轉(zhuǎn)折年，不論是看多還是看空，未來人民幣匯率走勢應(yīng)該是個(gè)震蕩行情。哪怕就是經(jīng)濟(jì)基本面好了，也應(yīng)該是震蕩向上。

 

　　從去年到現(xiàn)在，人民幣走勢上演大逆轉(zhuǎn)，對(duì)市場應(yīng)該是一次非常生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育。這告訴大家，匯率這個(gè)東西是猜不準(zhǔn)的，特別是非專業(yè)的人士和機(jī)構(gòu)，踏踏實(shí)實(shí)地、安安心心做主業(yè)，把匯兌風(fēng)險(xiǎn)管好，把外匯敞口控制好，才是根本。

 

　　人民幣國際化是大勢所趨，將來人民幣匯率由市場決定、清潔浮動(dòng)，也是大勢所趨?，F(xiàn)在所有的穩(wěn)定匯率的措施都是臨時(shí)性的，我覺得更多是在給大家爭取時(shí)間。從現(xiàn)在起，大家要逐漸適應(yīng)匯率的雙向波動(dòng)，要學(xué)會(huì)怎么控制好貨幣敞口，學(xué)會(huì)怎么去管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　界面新聞：您怎么評(píng)價(jià)逆周期因子及其在本輪人民幣升值中起到的作用？

 

　　管濤：央行講的很清楚，未來改革的方向是實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)。在市場決定的情況下，有哪個(gè)國家的市場匯率是由一個(gè)部門發(fā)一個(gè)定價(jià)公式，市場交易者把自己的變量放進(jìn)去形成一個(gè)價(jià)格的？所以，我覺得對(duì)定價(jià)公式這個(gè)東西沒必要看得太重。它更多是起到一個(gè)市場教育和培育的作用，當(dāng)然目前也還扮演著市場溝通的角色。

 

　　我觀察到的市場評(píng)論是，逆周期因子在5月底宣布引入的時(shí)候，可能是有影響的，確實(shí)起到了扭轉(zhuǎn)市場順周期性的作用。但6月以后，這個(gè)影響可能就已經(jīng)消退了。市場期待的逆周期因子，不但應(yīng)該干預(yù)貶值預(yù)期下的順周期，也應(yīng)該干預(yù)升值預(yù)期下的順周期。但現(xiàn)在看來，逆周期因子沒有起到這方面的作用。于是，市場理解成，有關(guān)方面在容忍人民幣更快的升值。結(jié)果人民幣匯率連續(xù)突破幾個(gè)重要關(guān)口，把本來觀望的結(jié)匯盤給擠了出來。原來是集中購匯，現(xiàn)在是集中結(jié)匯、美元多頭踩踏，相對(duì)于基本面來說，這是另外一種意義上的超調(diào)。

 

　　另外，本身籃子貨幣變化對(duì)人民幣匯率的影響就有一個(gè)折算系數(shù)，折算系數(shù)也是不公開的，由各家銀行自己決定。所以我不太清楚，現(xiàn)在所謂的偏離是折算系數(shù)導(dǎo)致的還是逆周期因子導(dǎo)致的。不過，我同意，干預(yù)有時(shí)候不用那么透明。透明是有代價(jià)的，因?yàn)槭袌鲋勒{(diào)控的方向之后，肯定是試圖在央行行動(dòng)之前搶跑。稍微減少一點(diǎn)透明度也不是壞事，關(guān)鍵還是培養(yǎng)市場自己的定價(jià)能力。而且，匯率調(diào)控本身不是為市場選擇價(jià)格水平，而是熨平市場異?；蛘哌^度的波動(dòng)。

 

　　界面新聞：有分析指出，人民幣持續(xù)升值給了貨幣政策更多調(diào)整空間，目前降低法定存款準(zhǔn)備金率的呼聲較高，您怎么看？

 

　　管濤：目前，有關(guān)方面對(duì)于貨幣政策工具的使用、市場流動(dòng)性情況都是比較滿意的。M2增速降到10%以下，央行已經(jīng)表示，大家要習(xí)慣這個(gè)“新常態(tài)”。超額準(zhǔn)備金率雖然降到很低的水平，央行也認(rèn)為是可以接受的。但市場認(rèn)為應(yīng)該降法定存款準(zhǔn)備金率，是因?yàn)楝F(xiàn)在利用的“麻辣粉”（中期借貸便利MLF）、“酸辣粉”（常備借貸便利SLF）的操作存在一定問題。但這個(gè)東西，就是“公說公有理、婆說婆有理”。

 

　　我覺得不管法定存款準(zhǔn)備金率降還是不降，中國準(zhǔn)備金率過高確實(shí)是一個(gè)問題。這給金融市場、金融體系造成了扭曲，包括很多套利行為，都是為了規(guī)避這方面的管制而產(chǎn)生的。高額存款準(zhǔn)備金就是對(duì)銀行體系變相征稅，因而導(dǎo)致了金融脫媒。這個(gè)問題遲早要解決。存款準(zhǔn)備金率不降下來，甚至?xí)绊懤蕚鲗?dǎo)，影響貨幣政策的有效性。

 

　　我認(rèn)為，中國未來不可能長期保持一個(gè)這么高的存款準(zhǔn)備金率。至于會(huì)選擇什么時(shí)間、以什么方式去解決這個(gè)問題，那是央行結(jié)合各方面因素應(yīng)該考慮的。