房產(chǎn)投資增長只是“短周期”

　　無論上游開發(fā)投資、新開工、土地購置三大指標，還是下游銷售面積和金額，或是表征景氣度的重要指標——70個大中城市房價指數(shù)，今年一季度數(shù)據(jù)均顯示樓市處在高景氣位上：開發(fā)投資同比增長9.1%，增速創(chuàng)下近兩年新高，時隔28個月，住宅開發(fā)投資增速再次超過10%。

　　樓市量價長達近三年的復蘇和回升，與始于2014年7月限購松綁的政策持續(xù)激勵有關(guān)，例如需求端“去庫存”的不懈努力，2014年“9·30”和2015年“3·30”在降成本和鼓勵按揭上效果顯著。2015年和2016年，商品房銷售面積分別增長5.6%和22.5%，2015年商品房銷售面積接近歷史最高峰(2013年13.1億平方米)，2016年則比歷史最高峰增長19.8%。而今年一季度商品房銷售面積和金額同比分別增長19.5%和25.1%，單季度銷售面積和金額再創(chuàng)歷史新高。按開發(fā)投資反彈滯后于銷售反彈12至18個月的規(guī)律，2012和2014年銷售負增長，引致2013年至2015年開發(fā)投資回落，并從2015年1%的歷史最低增速反彈至2016年的6.9%，今年一季度達9.1%。

　　開發(fā)投資強勁反彈，則與全國樓市進入主動“補庫存”有關(guān)。2012年至2016年，全國土地購置年均下降12%，2014年至2015年新開工負增長。因此，2015年至2016年樓市下游銷售端快速去化，特別是2016年商品房銷售(15.7億平方米)再創(chuàng)歷史新高，開發(fā)商儲備庫存被大量消耗，導致2016年二季度以來熱點城市在售庫存消化周期多數(shù)降至10個月左右。同時，需求端激勵“去庫存”疊加供給端緊縮用地，以過去5年(2012年至2016年)累計銷售作為在售庫存來計算，三、四線樓市去化周期(1.46年)也顯著下降。

　　短期“補庫存”意味著增加新開工，連續(xù)2年負增長后，新開工累計增速在2016年轉(zhuǎn)正(8.7%)，今年一季度增幅達11.6%，累計增速創(chuàng)2016年9月以來的新高；中長期“補庫存”意味著增加土地購置，土地購置面積累計增速從2016年8月最低點(-8.6%)開啟反彈，一直到今年以來增速轉(zhuǎn)正(一季度增長5.7%)。在新開工和土地購置強勁推動下，一季度開發(fā)投資創(chuàng)下兩年來新高，住宅投資反彈更明顯。

　　近期，隨著近50個熱點城市(縣)強化調(diào)控，銷售增速在放緩，業(yè)內(nèi)預測開發(fā)投資增速將在四季度掉頭回落。筆者認為，盡管一季度商品房銷售面積和金額增速均放緩，基于調(diào)控“落地”和2016年以來需求過度釋放，未來商品房銷售增速或繼續(xù)回落。但由于此前土地購置和新開工連續(xù)幾年負增長，樓市持續(xù)回暖導致開發(fā)商土地儲備和在建庫存大量消耗，主動“補庫存”進程遠未結(jié)束，銷售端利好對投資的滯后拉動將至少在一年以上。

　　同時，2015年以來，土地購置和新開工增速遠慢于銷售增速，而房價則快速回升。由此，開發(fā)商庫存溢價大幅度增長，現(xiàn)金流持續(xù)改善。2016年以來，開發(fā)商到位資金一直保持15%左右的增長，今年一季度為11.5%，多渠道融資早已蔚然成風。因此，即便資金面收緊，也不會沖擊“補庫存”。住建部和國土部近日發(fā)文，要求各大城市在6月底前編制并公布宅地供應(yīng)中期規(guī)劃(2017年至2021年)和三年滾動計劃(2017年至2019年)。同時，按“五類”(顯著增加、增加、持平、適當減少、減少直至暫停)目標，督導供地計劃的編制和實施。商品住房在售庫存在12至6個月的，要增加供地，6個月以下的，不僅要顯著增加供地，還要加快供地節(jié)奏。

　　按照在售庫存消化周期這樣明確的量化指標，督導各大城市供地計劃編制和實施，意在倒逼熱點城市增加供地，改變過去供地計劃隨意性強，剛性不足的局面。這標志著，今年以來的樓市調(diào)控將從“需求側(cè)”轉(zhuǎn)向“供給側(cè)”，這也將為開發(fā)投資繼續(xù)回升提供動力。

　　不過，從長周期看，我國適齡購房人群(25歲至45歲)從2015年開始減少，城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)入中低速增長，城鎮(zhèn)戶均住房擁有達到1.2至1.4套，開發(fā)投資長周期回落應(yīng)是大概率事件。近年來，開發(fā)投資已進入個位數(shù)增長。目前，相比2015年1%的增速，開發(fā)投資增速明顯反彈，但也是短周期(3至4年)反彈，增速也不可能超越歷史峰值。未來，即便在“補庫存”、增加供地的帶動下，開發(fā)投資將繼續(xù)增長，但仍局限于短周期反彈，增幅也將在個位數(shù)。

　　從領(lǐng)先指標看，當前商品房銷售量價處于短周期(2014年至2017年)景氣最高位。而在調(diào)控政策全面落地，需求過度釋放(甚至透支)的情況下，資金面開始收緊。銀監(jiān)會近期密集發(fā)文，從嚴監(jiān)管同業(yè)和表外業(yè)務(wù)，熱點城市優(yōu)惠房貸利率折扣減少，未來商品房銷售增速將會繼續(xù)回落。作為最滯后的一項指標，因受益于下游銷售“短周期”的強勢回升，開發(fā)投資在今年或會保持增長態(tài)勢，但未來將會緩慢回落。

　　轉(zhuǎn)自：上海證券報

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