中信證券：如何看待1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？

核心觀點(diǎn)

疫情導(dǎo)致1-2月經(jīng)濟(jì)增速的深坑，同時(shí)需要關(guān)注 “利潤(rùn)——生產(chǎn)——投資——產(chǎn)出——利潤(rùn)”以及“消費(fèi)——就業(yè)——收入——消費(fèi)”的循環(huán)對(duì)于投資、消費(fèi)需求的影響。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性提高，政策更可能寬松的貨幣政策、減稅降費(fèi)、穩(wěn)定就業(yè)等多渠道來(lái)支持企業(yè)和居民的需求回暖，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的反彈進(jìn)程也更可能是漸進(jìn)式的爬坡。

疫情沖擊之下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。受疫情影響，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈斷崖下行，投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速均創(chuàng)歷史新低。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行的余波。從GDP總量看，疫情導(dǎo)致1-2月經(jīng)濟(jì)增速的深坑，同時(shí)“利潤(rùn)—生產(chǎn)——投資——產(chǎn)出——利潤(rùn)”以及“消費(fèi)——就業(yè)——收入——消費(fèi)”的閉環(huán)也將拉長(zhǎng)后續(xù)投資、消費(fèi)需求的復(fù)蘇周期。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認(rèn)為政策對(duì)GDP增速目標(biāo)的重視可能有所淡化，而是更加注重企業(yè)、居民這兩大主體需求的自發(fā)回暖?；诖?，我們認(rèn)為在當(dāng)前不加力刺激地產(chǎn)，而是定向支持居民和企業(yè)的需求復(fù)蘇的政策主線下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的回升進(jìn)程或?qū)⑹菨u進(jìn)式的爬坡而非跨越。

還有哪些“灰犀?！保繌囊咔榉揽氐慕嵌瘸霭l(fā)，后續(xù)仍需警惕國(guó)內(nèi)疫情輸入以及海外疫情反復(fù)的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到海外疫情演繹的不確定性，疫情也可能對(duì)我國(guó)的外需和工業(yè)生產(chǎn)沖擊。

雖有近憂，但長(zhǎng)期趨勢(shì)未變。在正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前國(guó)內(nèi)矛盾的復(fù)雜性的同時(shí)，我們更需要看到后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的廣闊前景。目前我國(guó)疫情防控走在世界前列，而我國(guó)加大醫(yī)療物資的出口以及政策以我為主的定力也體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)打贏防疫攻堅(jiān)、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的必勝信心。

市場(chǎng)影響：受疫情沖擊，2020年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低。結(jié)合來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的深坑將加大實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的難度，同時(shí) “利潤(rùn)下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤(rùn)下滑”以及“消費(fèi)回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費(fèi)回落”的螺旋反饋也可能導(dǎo)致投資、消費(fèi)需求回暖周期的拉長(zhǎng)。對(duì)于政策而言，我們認(rèn)為目前穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認(rèn)為政策對(duì)GDP增速目標(biāo)的重視可能有所淡化，政策更可能通過(guò)減稅降費(fèi)+穩(wěn)定就業(yè)來(lái)定向支持企業(yè)和居民的需求回暖并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的反彈進(jìn)程也更可能是漸進(jìn)式的爬坡而非跨越。往后看，我們認(rèn)為當(dāng)前海外疫情仍然存在不確定性，應(yīng)警惕海外疫情反復(fù)沖擊我國(guó)外需以及產(chǎn)業(yè)鏈的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)，但我們也要看到后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的廣闊前景。策略方面，基本面的恢復(fù)需要貨幣寬松加以扶持，政策不采取全面放松地產(chǎn)等強(qiáng)刺激也利好債市，我們維持10年國(guó)債到期收益率2.4%~2.6%的目標(biāo)區(qū)間。

正文

2020年3月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2020年1-2月國(guó)民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新低，這將給當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策選擇帶來(lái)哪些影響？在當(dāng)前外部風(fēng)險(xiǎn)明顯上升的環(huán)境下，后續(xù)又需要注意哪些風(fēng)險(xiǎn)因素？接下來(lái)，本文將就此展開(kāi)分析。

再看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：陽(yáng)光總在風(fēng)雨后

疫情沖擊之下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩

受疫情影響，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈斷崖下行，投資、消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速均創(chuàng)歷史新低。2020年1月制造業(yè)PMI錄得50%，連續(xù)三月位于榮枯線上，非制造業(yè)PMI也收錄54.1%，較上月回升0.6pcts，說(shuō)明年初我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體平穩(wěn)。但自1月下旬新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)推進(jìn)疫情防控的政策力度，人員隔離、停工停產(chǎn)的政策組合相繼推出，居民外出和消費(fèi)意愿明顯收縮，企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)出、增加投資的意愿也有所回落，基建、地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展趨于停滯，各行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)均有所放緩，同時(shí)隨著世衛(wèi)組織將新冠疫情視為突發(fā)公共衛(wèi)生事件，我國(guó)出口端的壓力也有所加大。整體而言，新冠疫情從供需兩端沖擊了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的方方面面，結(jié)合統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年1-2月，固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售、工業(yè)增加值同比增速分別為-24.5%、-20.5%、-13.5%，均為數(shù)據(jù)公布以來(lái)的最低水平。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行的余波

從GDP總量來(lái)看，1-2月經(jīng)濟(jì)增速的深坑加大了實(shí)現(xiàn)全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的難度。結(jié)合1-2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，投資、消費(fèi)、出口增速均降至-10%以下甚至更低，即便3月經(jīng)濟(jì)能夠恢復(fù)如期至正常水平，但考慮到1-2月的經(jīng)濟(jì)占比約占1季度的60%，僅憑3月回補(bǔ)可能難以將1季度經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在正增水平。假定1季度的大約會(huì)在0%，那么若要實(shí)現(xiàn)全年5%的增長(zhǎng)，后3個(gè)季度的GDP增速均值應(yīng)在6.7%左右，考慮到目前海外疫情擴(kuò)散以及全球供應(yīng)鏈緊張，在現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)口徑下將GDP增速維持在5%以上的難度較大。

進(jìn)一步，從投資端看，“利潤(rùn)下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤(rùn)下滑”的閉環(huán)將拉長(zhǎng)后續(xù)投資需求的復(fù)蘇周期。本次疫情對(duì)工業(yè)的沖擊是短期影響，但營(yíng)收、利潤(rùn)回落對(duì)工業(yè)企業(yè)的二次沖擊可能導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏拉長(zhǎng)：隨著新冠疫情在海外加速蔓延，內(nèi)外雙需相繼回落，終端需求的快速走弱帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)的營(yíng)收、利潤(rùn)增速回落，同時(shí)也將導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)、補(bǔ)庫(kù)、設(shè)備購(gòu)置都面臨一定掣肘，固定資產(chǎn)投資增速趨于回落，產(chǎn)能也趨于收縮。即便后續(xù)出現(xiàn)終端需求快速回暖，但受工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能黏性的制約，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出、利潤(rùn)的復(fù)蘇可能也難以快速實(shí)現(xiàn)。以2003年非典期間的工業(yè)表現(xiàn)為例，疫情期間，工業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)亩径鹊?8%下降為四季度的33%，投資增速?gòu)亩径?4%下降為四季度的25%，二者在全年都處在下行通道。即使在SARS疫情結(jié)束的三、四季度，利潤(rùn)和投資增速仍在下滑。

消費(fèi)需求方面，“消費(fèi)回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費(fèi)回落”的螺旋反饋機(jī)制也可能導(dǎo)致消費(fèi)回暖節(jié)奏的放緩。本次新冠疫情期間隔離管控力度空前，居民出行、消費(fèi)意愿明顯下降，餐飲娛樂(lè)、住宿旅游等傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)受損較為嚴(yán)重；而汽車、住房、家具等地產(chǎn)后周期商品的消費(fèi)也大幅回落，不論是服務(wù)業(yè)還是制造業(yè)均有明顯的下行壓力。值得說(shuō)明的是，目前我國(guó)就業(yè)主要通過(guò)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)來(lái)拉動(dòng)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2018年全年服務(wù)業(yè)、制造業(yè)就業(yè)人數(shù)分別占當(dāng)年總就業(yè)人數(shù)的48%、24%。因此制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)下滑或?qū)?dǎo)致相關(guān)企業(yè)進(jìn)一步壓縮人力成本，工資減少、企業(yè)裁員均有發(fā)生可能，考慮到居民的收入水平是消費(fèi)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，居民消費(fèi)增速將進(jìn)一步放緩，并形成“消費(fèi)回落——行業(yè)承壓——收入放緩——消費(fèi)回落”的閉環(huán)。以非典時(shí)期為例，非典時(shí)期居民收入、消費(fèi)均經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的磨底階段，直到2003年4季度才逐漸走出陰霾。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)來(lái)看，我們認(rèn)為政策對(duì)GDP增速目標(biāo)的重視可能有所淡化，而是更加注重企業(yè)、居民這兩大主體需求的自發(fā)回暖以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大幅走弱，投資、消費(fèi)螺旋下行壓力加大的環(huán)境下，逆周期調(diào)節(jié)加碼的必要性有所提高，3月17日發(fā)改委表明要“擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！币约巴昭胄兄赋鲆安渴疬\(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)”也進(jìn)一步表明無(wú)論是財(cái)政還是貨幣，政策寬松仍未完結(jié)。但有一點(diǎn)值得注意，盡管經(jīng)濟(jì)明顯降速，但央行、統(tǒng)計(jì)局等監(jiān)管層仍堅(jiān)持“房住不炒”，這一方面說(shuō)明當(dāng)前政府仍然注重穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，另一方面也說(shuō)明政策并不急于大力刺激經(jīng)濟(jì)以帶動(dòng)GDP快速反彈，同時(shí)結(jié)合此前克強(qiáng)總理提到的就業(yè)目標(biāo)先于經(jīng)濟(jì)增速，我們認(rèn)為當(dāng)前政策更加注重從減稅降費(fèi)以及穩(wěn)定就業(yè)這兩個(gè)方面來(lái)帶動(dòng)企業(yè)、居民兩大主體的需求回暖，更加注重促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。基于此，我們認(rèn)為在當(dāng)前不加力刺激地產(chǎn)，而是定向支持居民和企業(yè)的需求復(fù)蘇的政策主線下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的回升進(jìn)程或?qū)⑹菨u進(jìn)式的爬坡而非跨越：二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)將有一定回暖，但海外疫情可能制約我國(guó)的經(jīng)濟(jì)反彈幅度；三季度后隨著氣候轉(zhuǎn)暖、海外疫情防控生效，以及國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果逐漸顯現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞也將進(jìn)一步上行至年內(nèi)的相對(duì)高點(diǎn)。

還有哪些“灰犀牛”？

從疫情防控的角度出發(fā)，后續(xù)仍需警惕國(guó)內(nèi)疫情輸入以及海外疫情反復(fù)的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。自2月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情防控效果顯著，但海外疫情卻加速蔓延，進(jìn)入3月中旬后，海外疫情有一定的回流傾向，北京、上海、廣東的境外輸入病例均有明顯抬升，這或?qū)⑦M(jìn)一步拉長(zhǎng)各地病例“清零”以及人員隔離的周期，同時(shí)也可能導(dǎo)致全面復(fù)工以及消費(fèi)回暖的時(shí)點(diǎn)延后。另一方面，對(duì)于海外市場(chǎng)而言，目前美國(guó)、日本以及部分歐洲國(guó)家的防控力度仍有待提升，這可能導(dǎo)致海外疫情持續(xù)時(shí)間的進(jìn)一步延長(zhǎng)甚至反復(fù)：新冠疫情與非典病毒不同，非典病毒在高溫環(huán)境下的活性明顯降低，進(jìn)入夏天后非典病毒的傳播速度明顯下降；對(duì)比來(lái)看，目前日內(nèi)溫度在25-35攝氏度的馬來(lái)西亞也迎來(lái)了疫情的集中爆發(fā)期，這說(shuō)明本次新冠病毒的抗性更強(qiáng)，那么對(duì)于氣溫相對(duì)較低的北美、歐洲而言，僅憑暑季的相對(duì)高溫可能難以消滅病毒，要警惕疫情跨越暑季甚至在下個(gè)冬季反復(fù)的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到海外疫情演繹的不確定性，疫情也可能對(duì)我國(guó)的外需和工業(yè)生產(chǎn)沖擊。疫情沖擊下，海外國(guó)家的應(yīng)對(duì)策略主要分為兩種：一個(gè)是以意大利、西班牙為例的休克療法，通過(guò)停工停課、人員隔離來(lái)優(yōu)先控制疫情，但代價(jià)是犧牲了短期的經(jīng)濟(jì)增速；第二個(gè)則是以美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)為首的放任策略，優(yōu)先維護(hù)短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但代價(jià)可能是死亡率的升高和勞動(dòng)人口的減少，結(jié)合來(lái)看，無(wú)論哪種應(yīng)對(duì)策略都會(huì)導(dǎo)致該國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，考慮到美、歐、日、韓占我國(guó)的出口比重超過(guò)40%，疫情對(duì)我國(guó)出口的沖擊也不容忽視。另一方面，隨著疫情的持續(xù)爆發(fā)，我們認(rèn)為美、英、法等國(guó)的放任策略也難以持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，必要的人員隔離和停工防控是不可或缺的，這將導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家的生產(chǎn)停滯，并進(jìn)一步對(duì)我國(guó)的工業(yè)產(chǎn)生沖擊：海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，疫情較為嚴(yán)重的日本、德國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、法國(guó)、英國(guó)（六國(guó)病例占除中國(guó)外全球總病例的30%）均是我國(guó)鍋爐、機(jī)械器具等工業(yè)設(shè)備的主要進(jìn)口國(guó)，2018、2019年我國(guó)從六國(guó)的工業(yè)器材進(jìn)口量總額約占全部的56%，后續(xù)若這六國(guó)的疫情不能得到有效控制，我國(guó)的工業(yè)設(shè)備購(gòu)置和中間品投入或?qū)⒂瓉?lái)階段性下降，“投資放緩——產(chǎn)出回落——利潤(rùn)下滑——投資放緩”的閉環(huán)也可能進(jìn)一步加深。

因而央行后續(xù)存在降息空間，只是會(huì)選擇什么時(shí)候降，以什么方式降。國(guó)內(nèi)疫情造成一季度經(jīng)濟(jì)“砸坑”，后續(xù)海外疫情的發(fā)展也增加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的不確定性，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下行的背景下，后續(xù)要完成全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策還需要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度。2月份以來(lái)貨幣政策面對(duì)疫情的影響更多采用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，而在疫情逐步解除后經(jīng)濟(jì)面臨的弱需求+緊信用的格局下，總量的降息政策預(yù)計(jì)仍將落地。但正如2019年11月央行啟動(dòng)降息前后打破市場(chǎng)一致預(yù)期的節(jié)奏擺布，我們認(rèn)為后續(xù)央行降息的時(shí)點(diǎn)和方式都會(huì)有更高的靈活性。

未來(lái)的逆周期加碼政策將是貨幣和財(cái)政協(xié)調(diào)配合的組合。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進(jìn)，后續(xù)財(cái)政政策的發(fā)力成為市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)，3月16日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、新聞發(fā)言人毛盛勇在國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，要進(jìn)一步加大宏觀政策的對(duì)沖力度，對(duì)沖疫情的影響和外部的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，適當(dāng)提高赤字率是有空間的。在疫情之后，財(cái)政政策帶來(lái)的直接需求回暖相比而言耿介直接有效。但是對(duì)于財(cái)政政策，政府債務(wù)和杠桿率仍然存在一定制約，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱下的財(cái)政收入走低也存在約束。太過(guò)依賴財(cái)政政策也可能導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升和對(duì)私人部門的擠出效應(yīng)。因而在積極的財(cái)政政策更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度的要求下，財(cái)政和貨幣應(yīng)該是雙管齊下的配合而非偏廢一方，財(cái)政政策發(fā)力帶來(lái)的供給壓力會(huì)被寬松的貨幣平衡化解。

雖有近憂，但長(zhǎng)期趨勢(shì)不變

疫情影響下，內(nèi)部壓力與外部風(fēng)險(xiǎn)雙雙回升，在正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前國(guó)內(nèi)矛盾的復(fù)雜性的同時(shí)，我們更需要看到后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的廣闊前景。一方面，盡管當(dāng)前疫情在全球范圍內(nèi)加速肆虐，但隨著我國(guó)政策的快速響應(yīng)，國(guó)內(nèi)的疫情防控已經(jīng)正式進(jìn)入到掃尾階段：近期境內(nèi)已基本無(wú)新增病例，同時(shí)得益于我國(guó)充分的疫情防控經(jīng)驗(yàn)以及靈活有效的宏觀調(diào)控，部分境外輸入病例也能在發(fā)病之初得到快速隔離，可以說(shuō)我國(guó)的疫情防控正走在世界前列。另一方面，疫情陰霾下海外部分國(guó)家醫(yī)療防護(hù)物資緊缺等問(wèn)題開(kāi)始浮出水平，而我國(guó)則在關(guān)鍵時(shí)期加大了相關(guān)物資的出口，這既彰顯了我國(guó)對(duì)于打贏疫情攻堅(jiān)戰(zhàn)的信心，也有助于在國(guó)際上擎起“中國(guó)制造”的大旗。此外，全球疫情肆虐下海外市場(chǎng)恐慌情緒有所加劇，流動(dòng)性擔(dān)憂快速升溫，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息至零利率也難以改變美股大跌的既定事實(shí)，但反觀我國(guó)的資本市場(chǎng)仍有韌性，財(cái)政、貨幣也均有發(fā)力空間，政策頻頻發(fā)聲“房住不炒”、央行3月按兵不動(dòng)均彰顯了當(dāng)前政策以我為主的定力以及對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)向好的堅(jiān)定信念。我們有理由相信，隨著新冠疫情影響的逐漸消散，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)鵬飛也將迎來(lái)更為廣闊的空間。

市場(chǎng)影響

受新冠疫情沖擊，2020年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回落，多項(xiàng)數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低。結(jié)合來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的深坑將加大實(shí)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的難度，同時(shí) “利潤(rùn)下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤(rùn)下滑”以及“消費(fèi)回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費(fèi)回落”的螺旋反饋也可能導(dǎo)致投資、消費(fèi)需求回暖周期的拉長(zhǎng)。政策方面，目前穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認(rèn)為政策對(duì)GDP增速目標(biāo)的重視可能有所淡化，政策更可能通過(guò)減稅降費(fèi)+穩(wěn)定就業(yè)來(lái)定向支持居民和企業(yè)的需求回暖并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，因此短期內(nèi)全面放松地產(chǎn)等強(qiáng)力刺激措施可能并不會(huì)出現(xiàn)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的反彈進(jìn)程也更可能是漸進(jìn)式的爬坡而非跨越。往后看，我們認(rèn)為當(dāng)前海外疫情仍然存在不確定性，應(yīng)警惕海外疫情反復(fù)沖擊我國(guó)外需以及產(chǎn)業(yè)鏈的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)，但我們也要看到后續(xù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的廣闊前景。策略方面，基本面的恢復(fù)需要貨幣寬松加以扶持，政策不采取全面放松地產(chǎn)等強(qiáng)刺激也利好債市，我們維持10年國(guó)債到期收益率2.4%~2.6%的目標(biāo)區(qū)間。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年3月17日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)-14.9bps、-19.27bps、-8.21bps、1.06bps和1.64bps至1.07%、1.75%、1.76%、1.96%和2.16%。國(guó)債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)0bp、-0.04bps、2.84bps、3.77bps至1.89%、2.25%、2.55%、2.71%。上證指數(shù)跌0.34%至2779.64；深證成指跌0.49%至10202.75；創(chuàng)業(yè)板指漲0.36%至1917.70。

央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，2020年3月17日不開(kāi)展逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年1月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加24945.29億元，外匯占款累計(jì)下降7050.8億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9549.23億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

3月17日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于87.15點(diǎn)，上漲0.01%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于114.82點(diǎn)，下跌0.35%。224支上市可交易轉(zhuǎn)債，除存量的亞藥轉(zhuǎn)債和輝豐轉(zhuǎn)債橫盤外，95支上漲，127支下跌。其中，模塑轉(zhuǎn)債、通光轉(zhuǎn)債、晶瑞轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，尚榮轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債、振德轉(zhuǎn)債領(lǐng)跌。223支可轉(zhuǎn)債正股， 除奧瑞金、星帥爾、海亮股份、利亞德、哈爾斯、三星新材、臺(tái)華新材、鈞達(dá)股份、江陰銀行、雙環(huán)傳動(dòng)和蘇農(nóng)銀行橫盤外，93支上漲，119支下跌。其中，模塑科技、通光線纜、大業(yè)股份領(lǐng)漲，再升科技、尚榮科技、振德醫(yī)療領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

近期正股是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)最核心的驅(qū)動(dòng)因素，上周也不例外，在外圍市場(chǎng)的沖擊下A股與轉(zhuǎn)債一同調(diào)整，而股性估值在市場(chǎng)下跌過(guò)程中再次被動(dòng)走闊。

我們前期周報(bào)已經(jīng)分析過(guò)，短期估值的大幅壓縮難以見(jiàn)到，市場(chǎng)預(yù)期、機(jī)會(huì)成本尚未變化。估值的高位與并不便宜的轉(zhuǎn)債價(jià)格這一組合我們可能需要持續(xù)面對(duì)。

這一背景下無(wú)論從參與的性價(jià)比還是操作的難度均處于高位，雖然近期市場(chǎng)調(diào)整提升了市場(chǎng)的價(jià)值，我們跟蹤的股性估值離散度也從高位有所回落，邊際緩和是事實(shí)但是并不改變本質(zhì)。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)還未到激進(jìn)的時(shí)候，方向上要不在短期波動(dòng)中尋找交易性機(jī)會(huì)，或者中長(zhǎng)遠(yuǎn)基于正股與溢價(jià)率逐步布局。

市場(chǎng)近期對(duì)估值壓縮十分關(guān)注，從實(shí)際表現(xiàn)而言經(jīng)歷過(guò)短暫的壓縮后，股性估值已經(jīng)明顯企穩(wěn)甚至小有反彈。我們?cè)谇皟芍苤軋?bào)中曾討論過(guò)，估值的壓縮需要多重因素的推動(dòng)，且需要時(shí)間?？赡芏唐谑袌?chǎng)還需要接受股性估值偏高的事實(shí)。同樣由于正股調(diào)整有限，轉(zhuǎn)債價(jià)格也處于高位，持續(xù)了月余的高價(jià)高溢價(jià)仍在繼續(xù)，也繼續(xù)限制了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體的性價(jià)比。

回到策略層面，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始重視應(yīng)對(duì)當(dāng)前疫情爆發(fā)的境地，市場(chǎng)情緒的可能已經(jīng)釋放了相當(dāng)?shù)牟糠?，只是從幅度上并不能輕言充分，邏輯開(kāi)始向疫情中長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊預(yù)期逐步切換。我們判斷市場(chǎng)的波動(dòng)仍舊處于高位。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，A股的韌性已經(jīng)體現(xiàn)的淋漓盡致，3月布局窗口期的判斷下，市場(chǎng)輪動(dòng)依舊頻繁，找準(zhǔn)主線才是硬道理。未來(lái)在疫情沖擊下，需求側(cè)何時(shí)復(fù)蘇是關(guān)鍵拐點(diǎn)，在國(guó)內(nèi)外沖擊錯(cuò)位的情況下，預(yù)計(jì)需求側(cè)從內(nèi)需向外需的線條前進(jìn)。因此優(yōu)先關(guān)注內(nèi)需角度，政策對(duì)沖與消費(fèi)刺激均是當(dāng)前值得關(guān)注的方向。預(yù)計(jì)彈性的急先鋒依舊是科技，逆周期政策的落腳點(diǎn)是新基建，而穩(wěn)健的選擇是大消費(fèi)與金融。

我們提供兩個(gè)參與邏輯，溢價(jià)率的邏輯依舊是低溢價(jià)率是首選，低溢價(jià)率的方向依舊以科技、基建為主，參與之前就應(yīng)該做好波動(dòng)的準(zhǔn)備，選擇白馬標(biāo)的通過(guò)正股來(lái)獲取安全墊。從逆周期的角度，隨著市場(chǎng)的調(diào)整，逆周期的空間已經(jīng)打開(kāi)，消費(fèi)+周期依然是方向，這一類型轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率可能稍高，若價(jià)格合理也是當(dāng)前不可多得的選擇。

另外值得注意的是，當(dāng)前市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史低位，低機(jī)會(huì)成本會(huì)進(jìn)一步放大市場(chǎng)的波動(dòng)，但高股息率標(biāo)的可能是穩(wěn)健的選擇。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)2、常汽轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債、白電轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn)債、金牌轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注順豐轉(zhuǎn)債、桃李轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、兄弟轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、孚日轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。

股票市場(chǎng)

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年3月18日發(fā)布的《債市啟明系列20200318—再看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：陽(yáng)光總在風(fēng)雨后》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　轉(zhuǎn)自：明晰筆談

　　【版權(quán)及免責(zé)聲明】凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時(shí)須獲得授權(quán)并注明來(lái)源“中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章及企業(yè)宣傳資訊，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)和立場(chǎng)。版權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系：010-65367254。

延伸閱讀