慧聰集團(tuán)（2280.HK）：迎接史上最深刻的變革

　　公司戰(zhàn)略定位越發(fā)清晰
 

　　王學(xué)恒國(guó)信證券:我們?cè)谏疃葓?bào)告《打造中國(guó)內(nèi)貿(mào)B2B 2.0的龍頭》中總結(jié)了慧聰集團(tuán)轉(zhuǎn)型邏輯：從B2B1.0向B2B2.0轉(zhuǎn)型布局。
 

　　如果把B2B電子商務(wù)看成是對(duì)信息流、物流、資金流的合集，早年因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)從業(yè)者并不了解千行百業(yè)的運(yùn)行規(guī)律，他們能做的是將買賣需求在一個(gè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上對(duì)接，提供信息的匹配，這個(gè)時(shí)代稱作B2B 1.0模式。B2B 1.0模式并不切入物流和資金流，是因?yàn)槲锪髋c資金流將會(huì)深入到行業(yè)運(yùn)營(yíng)的每一個(gè)細(xì)節(jié)中，而熟悉這些細(xì)節(jié)需要大量的產(chǎn)業(yè)認(rèn)知的積累。B2B 1.0的變現(xiàn)模式主體為會(huì)員費(fèi)，典型的企業(yè)是阿里巴巴的1688.com平臺(tái)。

　　B2B 2.0則不然，它的定位不再是“綜合信息服務(wù)商”，而是以信息流為基礎(chǔ)，切入到物流、資金流中。信息流撮合供給與需求，物流處理物理的運(yùn)輸，資金流則處理包括融資、墊資、應(yīng)收賬款處理、保理等多種中小企業(yè)的資金需求。這與傳統(tǒng)的銀行融資的根本區(qū)別是：信息流平臺(tái)和資金流、物流是整合在一起的，而傳統(tǒng)的銀行融資不具有信息流平臺(tái)的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，它們更多的是將資金需要當(dāng)成一個(gè)個(gè)項(xiàng)目去處理。因此，B2B 2.0被市場(chǎng)冠以另一個(gè)概念“供應(yīng)鏈金融”。但這似乎并不準(zhǔn)確：理由是，供應(yīng)鏈金融強(qiáng)調(diào)了上下游的關(guān)聯(lián)性，但弱化了信息流平臺(tái)的重要性，所以，B2B 2.0和供應(yīng)鏈金融的根本差別是，它是三流的有機(jī)結(jié)合，更強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的價(jià)值與作用。
 

　　換個(gè)角度思考，B2B 1.0是網(wǎng)絡(luò)+信息模式，而B(niǎo)2B 2.0是網(wǎng)絡(luò)+產(chǎn)業(yè)模式。
 

　　公司的現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼CEO劉軍先生，浙江大學(xué)化學(xué)工程碩士，化學(xué)工程、生物工程及化學(xué)加工學(xué)士。自二零一三年起一直擔(dān)任慧德控股有限公司行政總裁，負(fù)責(zé)其電子業(yè)務(wù)之整體管理。曾于二零零四年至二零一一年擔(dān)任頤高集團(tuán)有限公司行政總裁，引領(lǐng)該公司投入資訊科技業(yè)務(wù)。
 

　　在劉軍先生擔(dān)任CEO半年后，公司在2018年，進(jìn)一步優(yōu)化了這一B2B2.0的布局：將業(yè)務(wù)合并為三大板塊：信息服務(wù)，交易服務(wù)，及數(shù)據(jù)服務(wù)。
 

　　其中，信息服務(wù)，是以中關(guān)村在線以及慧聰網(wǎng)(公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，亦稱之為B2B1.0模式)為主體，未來(lái)發(fā)展目標(biāo)是能夠充分借鑒中關(guān)村在線在B2C模式上的成功，復(fù)制到其他領(lǐng)域。
 

　　交易服務(wù)，是公司的中長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)點(diǎn)。交易服務(wù)的天花板可以很高，我們認(rèn)為千億流水之前，交易服務(wù)的增長(zhǎng)腳步不會(huì)放慢，但2018-2019年，公司在交易業(yè)務(wù)的目標(biāo)是流水而非傭金率(take rate)。
 

　　數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，目前從營(yíng)收占比來(lái)看，是最小的一塊兒業(yè)務(wù)。由慧嘉移動(dòng)和兆信股份構(gòu)成。但恰恰，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)是面向未來(lái)交易、信息服務(wù)的基礎(chǔ)，成長(zhǎng)速度快，對(duì)利潤(rùn)、市值的貢獻(xiàn)不能輕視。

　　人找信息到信息找人
 

　　慧聰集團(tuán)的信息服務(wù)板塊，主要由2B慧聰網(wǎng)和2C中關(guān)村在線構(gòu)成。
 

　　中關(guān)村在線是慧聰在2015用15億并購(gòu)而來(lái)。初期，中關(guān)村在線和慧聰網(wǎng)并沒(méi)有產(chǎn)生大的協(xié)同效應(yīng)。2018年初，公司將慧聰網(wǎng)與中國(guó)村在線的員工合并(工作場(chǎng)地、管理)，期待能夠?qū)⒅袊?guó)村在線的盈利能力復(fù)制到慧聰網(wǎng)的各個(gè)行業(yè)中。
 

　　目前，中關(guān)村在線和慧聰網(wǎng)已經(jīng)在媒體、技術(shù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)進(jìn)行深度融合。中關(guān)村在線配合慧聰網(wǎng)，將推出“行業(yè)第一標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品庫(kù)”、“慧聰產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)峰會(huì)”。并且計(jì)劃以月為單位，每月推出一款新產(chǎn)品，打造慧聰產(chǎn)品新生態(tài)體系，預(yù)計(jì)不久就會(huì)產(chǎn)生新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　中關(guān)村在線是第一科技門戶，在流量、渠道、產(chǎn)品、數(shù)據(jù)方面優(yōu)勢(shì)明顯，而慧聰具有較強(qiáng)的行業(yè)資源。二者的合作將優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，最大化發(fā)揮協(xié)同效用。對(duì)于慧聰網(wǎng)來(lái)講，基于中關(guān)村在線媒體和技術(shù)優(yōu)勢(shì)輸出，復(fù)制到行業(yè)中，能夠最大限度的發(fā)揮“信息找人”和“信息找客戶”的優(yōu)勢(shì)。
 

　　從互聯(lián)網(wǎng)的方式來(lái)看，今日頭條的出現(xiàn)，引爆了信息找人模式的迅猛成長(zhǎng)。因此，如果能夠打造B2B領(lǐng)域的今日頭條，從理念上是順應(yīng)了互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展方向，我們也期待公司將這一目標(biāo)付諸行動(dòng)：制定分階段的小目標(biāo)，引入合適的人才，逐漸將這一模式變得更加豐滿。
 

　　3交易業(yè)務(wù)：聚焦三大行業(yè)，正待放量
 

　　公司在2017年實(shí)現(xiàn)收入100%的增長(zhǎng)，主要源自寄售業(yè)務(wù)開(kāi)始大幅上漲，從2016年的1.26億元人民幣，上升至2017年的20億元人民幣。
 

　　公司在投資者交流會(huì)中提出4-5年實(shí)現(xiàn)交易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)。盡管這個(gè)目標(biāo)頗有挑戰(zhàn)，但我們認(rèn)同公司提及的“聚焦”的實(shí)現(xiàn)路徑。
 

　　按照我們的理解，從信息服務(wù)到交易服務(wù)中，對(duì)“買手”模式的理解是需要時(shí)間積累的。典型的A股企業(yè)是上海鋼聯(lián)：聚焦鋼材市場(chǎng)，不斷的做大交易流水;因?yàn)?ldquo;買手”模式幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是：1、貨款支付周期;2、品類選擇;3、超出結(jié)算周期的庫(kù)存價(jià)格波動(dòng)控制。這幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)都是建立在對(duì)買方需求的長(zhǎng)期積累上，體現(xiàn)在信息平臺(tái)的數(shù)據(jù)價(jià)值。

　　通過(guò)了兩年的摸索，公司的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)清晰：1、銷售收入的快速放大而毛利會(huì)下降，因?yàn)榧氖坌枰獙?duì)外開(kāi)票，從前的GMV流水的一部分會(huì)納入到公司的營(yíng)業(yè)收入中來(lái);2、對(duì)上游、下游的控制力會(huì)增強(qiáng);3、衍生大量的金融變現(xiàn)機(jī)會(huì)，因?yàn)楣驹谖锪鳌①Y金流的流轉(zhuǎn)上參與度大大超過(guò)B2B 1.0模式。4、愈發(fā)強(qiáng)化信息平臺(tái)的價(jià)值。隨著寄售的不斷深入，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)將會(huì)不斷的更迭，沉淀在公司的信息平臺(tái)或者大數(shù)據(jù)平臺(tái)上。
 

　　2016年11月成立上?；垤弘娮由虅?wù)有限公司(互聯(lián)網(wǎng)貿(mào)易公司)，注冊(cè)資本人民幣5000萬(wàn)元;目標(biāo)是憑借上海慧旌高效銷售能力，和對(duì)供需關(guān)系的深入理解開(kāi)展更加高效的業(yè)務(wù)。該公司的盈利模式就是通過(guò)寄售模式，以預(yù)付撬動(dòng)寄售模式，將B2B 1.0的信息和B2B 2.0的銷售轉(zhuǎn)化。同時(shí)，上?；垤旱慕灰讓?00%通過(guò)線上支付工具——慧付寶。

　　去年此時(shí)，我們觀察到的是已經(jīng)橫跨50多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)布局，同時(shí)通過(guò)對(duì)管理層40%的MBO操作方式合適的解決了各行業(yè)團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)問(wèn)題。

　　今年，我們觀察到的是公司提出的減法與聚焦——先做好三個(gè)平臺(tái)：綿聯(lián)、買華塑、中模國(guó)際的交易業(yè)務(wù)。
 

　　買化塑起源于公司旗下創(chuàng)建20余年的化工電子商務(wù)平臺(tái)，已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的化工產(chǎn)業(yè)B2B平臺(tái)，服務(wù)覆蓋中國(guó)化工橡塑產(chǎn)業(yè)鏈近100萬(wàn)家企業(yè)和800萬(wàn)網(wǎng)站會(huì)員，平臺(tái)專注于化工橡塑產(chǎn)品的現(xiàn)貨交易，年交易規(guī)模已經(jīng)突破十億元;管理層逾15年豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及資源，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈深入了解，自上線從未發(fā)生違約。
 

　　棉聯(lián)作為棉花行業(yè)B2B電商最早的進(jìn)入者之一，匯聚了棉花行業(yè)豐富經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)導(dǎo)者以及重要的市場(chǎng)資源，年交易規(guī)模已經(jīng)突破十億元;綿聯(lián)的團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀：創(chuàng)始人CEO龔文龍擁有從政府到企業(yè)近30年棉花行業(yè)資深管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，具有大量的行業(yè)高端人脈與行業(yè)資源;總裁肖時(shí)國(guó)具備12年以上的成熟的交易平臺(tái)商業(yè)模式設(shè)計(jì)、交易管理經(jīng)驗(yàn);副總裁陳紅、薛志偉從事國(guó)產(chǎn)棉、進(jìn)口面棉花貿(mào)易15余年，具備深厚的貿(mào)易實(shí)務(wù)操作、業(yè)務(wù)風(fēng)控理念與行業(yè)客戶資源。CTO麻清泉作為上海鋼聯(lián)的聯(lián)合創(chuàng)始人，技術(shù)研發(fā)實(shí)力雄厚，B2B行業(yè)技術(shù)領(lǐng)軍人物。
 

　　中模國(guó)際致力于打造建筑模架行業(yè)領(lǐng)先的綜合服務(wù)平臺(tái)，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、智能設(shè)備及物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改造傳統(tǒng)的模架供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)，打造建筑模架行業(yè)物資銀行。
 

　　上?；垤菏枪局Υ蛟斓目缧袠I(yè)供應(yīng)鏈金融綜合服務(wù)平臺(tái)，依托慧聰多年積累的50余個(gè)細(xì)分行業(yè)，深入供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，提供全方位供應(yīng)鏈金融服務(wù)，年交易規(guī)模已經(jīng)突破十億元。
 

　　以上三個(gè)板塊，面向的化工市場(chǎng)、棉花市場(chǎng)、建筑市場(chǎng)，天花板極高，因此3-5年內(nèi)我們不憂慮收入瓶頸的問(wèn)題，而是期待一個(gè)收入快速井噴的局面。由于在發(fā)展初期，我們?cè)诤罄m(xù)的模型測(cè)算中，并不期待太高的手續(xù)費(fèi)及傭金收入(take rate)，如今年的0.3-0.5%，而以后看，期待能夠超過(guò)1%甚至更高。
 

　　因此，通過(guò)了聚焦戰(zhàn)略，公司恰當(dāng)解決了“長(zhǎng)短配合”的問(wèn)題：既有現(xiàn)實(shí)的、具體的、經(jīng)驗(yàn)豐富、積累久的三大B2B行業(yè)支撐1-2年的收入快速上量，又有50余個(gè)孵化行業(yè)的不斷摸索，成熟一個(gè)，加入一個(gè);加入一個(gè)，壯大一個(gè)。
 

　　數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展令人興奮
 

　　區(qū)塊鏈：慧鏈業(yè)務(wù)的部署
 

　　數(shù)據(jù)服務(wù)，是慧聰未來(lái)重點(diǎn)發(fā)力的方向，也是慧聰最典型的大客戶驅(qū)動(dòng)服務(wù)。通過(guò)旗下兆信股份和慧嘉構(gòu)建起“中國(guó)制造2025”數(shù)據(jù)引擎，通過(guò)清華大學(xué)、浙江大學(xué)產(chǎn)學(xué)研的力量，構(gòu)建數(shù)據(jù)服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈體系，并且與當(dāng)下火熱的區(qū)塊鏈技術(shù)做結(jié)合，快速落地區(qū)塊鏈應(yīng)用場(chǎng)景。
 

　　食品、藥品都是與健康息息相關(guān)的剛需高頻消費(fèi)場(chǎng)景，慧聰選擇進(jìn)口食品和藥品兩個(gè)場(chǎng)景切入。美國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，至2018年中國(guó)的進(jìn)口食品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4800億元?；勐斶x擇與聯(lián)想控股佳沃股份合作，從“食”切入，從中國(guó)四億中產(chǎn)階級(jí)到新六億中產(chǎn)階級(jí)過(guò)渡階段溢價(jià)，用區(qū)塊鏈產(chǎn)品“慧鏈”解決中產(chǎn)階級(jí)的對(duì)于健康的渴望和需求，幫助企業(yè)快速完成質(zhì)檢通關(guān)。中國(guó)的假藥銷售額高達(dá)30億美元，抓住此痛點(diǎn)，慧聰通過(guò)與同仁堂、東阿阿膠等醫(yī)藥保健品企業(yè)合作，利用“慧鏈”，幫助消費(fèi)者迅速甄別藥品真?zhèn)?，凈化市?chǎng)秩序。

　　兆信股份定位于全球產(chǎn)品數(shù)字身份管理引領(lǐng)者，為中國(guó)及世界500強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)據(jù)身份管理。在品牌防偽、智慧溯源、供應(yīng)鏈管理與創(chuàng)新、進(jìn)出口認(rèn)證方面聚力海量數(shù)據(jù)，形成高粘性的數(shù)據(jù)入口，為數(shù)據(jù)服務(wù)構(gòu)建起龐大的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。兆信股份已經(jīng)深耕行業(yè)23年，擁有30項(xiàng)專利技術(shù)，30家分支機(jī)構(gòu)，6大服務(wù)中心，通過(guò)全流程數(shù)據(jù)智能分析，幫助品牌提高運(yùn)營(yíng)效率，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。兆信股份目前已與包括聯(lián)合國(guó)教科文組織、中國(guó)石油、茅臺(tái)、小米、同仁堂、露露、君樂(lè)寶等國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)和企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。

　　聚焦體量客戶，定位扎實(shí)穩(wěn)健
 

　　從區(qū)塊鏈的定位來(lái)看，慧聰網(wǎng)選擇的道路是“鏈”而非“幣”，這符合國(guó)內(nèi)監(jiān)管的需要，同時(shí)也是面向中長(zhǎng)期的，穩(wěn)健的發(fā)展路徑。公司同清華大學(xué)合作，同時(shí)目標(biāo)定位在體量客戶、大客戶，這樣的好處是顯而易見(jiàn)的：
 

　　第一，能夠直接帶來(lái)不菲的收入;
 

　　第二，能夠不斷的形成有行業(yè)代表性與影響力的成功案例;
 

　　第三，能夠更加聚焦。
 

　　我們考慮，如果數(shù)據(jù)服務(wù)板塊能夠在2-3年，實(shí)現(xiàn)5-10億收入(2017年收入2.1億，同比增長(zhǎng)220%)，以軟件行業(yè)20%的凈利潤(rùn)率計(jì)算，則1-2億凈利潤(rùn)，25倍左右市盈率做估值參考，單數(shù)據(jù)服務(wù)的參考市值就為25-50億人民幣，接近目前公司市值。因此，從這個(gè)角度說(shuō)，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)服務(wù)已經(jīng)不單單是轉(zhuǎn)型的業(yè)務(wù)，它可能成為公司未來(lái)最具看點(diǎn)的業(yè)務(wù)之一。

　　投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示
 

　　我們對(duì)2018年的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)做如下假設(shè)：
 

　　1、信息服務(wù)：目前中關(guān)村在線與慧聰網(wǎng)人員、管理上整合，我們保守的估計(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)10%-15%，至12億元以上。如果在整合之后，如果公司能夠?qū)ふ业綄⒅嘘P(guān)村在線的成功復(fù)制到目前慧聰網(wǎng)的部分行業(yè)的機(jī)會(huì)，如家電，則該業(yè)務(wù)可能會(huì)有加速成長(zhǎng)的能力;
 

　　2、交易服務(wù)：交易服務(wù)去年實(shí)現(xiàn)收入25億元(含O2O中心)，今年該業(yè)務(wù)將會(huì)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)(100%-200%)，但由于處在培育期，以促使用戶形成交易習(xí)慣為目標(biāo)，因此毛利率較低(0.5%以內(nèi));
 

　　3、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)：隨著一些大客戶訂單的實(shí)現(xiàn)，我們預(yù)期慧嘉與兆信的合并收入將增長(zhǎng)40%以上，超過(guò)3億元。

　　以此計(jì)算，2018年-2019年，公司的收入將增長(zhǎng)133%、68%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4%、45%。18年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不明顯的原因是因?yàn)?017年確認(rèn)了較大部分的投資收益，剔除這部分影響，2018年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)61%。對(duì)應(yīng)EPS分別為0.31、0.45港元。我們認(rèn)為，積累了多年的公司，目前沿著正確的方向前行，建議合理估值在7港元-7.7港元，對(duì)應(yīng)2018年的PE為22-25倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示
 

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的全球流動(dòng)性緊張，可能引發(fā)的港股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);
 

　　公司在業(yè)務(wù)整合中出現(xiàn)收入、利潤(rùn)增速不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
 

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)網(wǎng)

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