礦石供應(yīng)雖緊，卻無礙氧化鋁生產(chǎn)
礦石：山西礦石供應(yīng)偏緊，卻沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉(zhuǎn)，較少關(guān)停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。
氧化鋁：8月山西氧化鋁開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。幾家企業(yè)新增產(chǎn)能由于電、氣、水等方面而推遲，信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產(chǎn)，其余兩家年內(nèi)投放概率不大。
綜合來看，年內(nèi)氧化鋁和礦石價格仍將會維持相對高位，但繼續(xù)上漲空間不大。
環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限
今年自3月以來山西環(huán)保整治力度持續(xù)不減，采暖季鋁土礦、氧化鋁生產(chǎn)會視空氣污染情況而出現(xiàn)一定影響，但影響不會很大。不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產(chǎn)以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產(chǎn)。
礦石進口以一水為主，低溫產(chǎn)線改造時機尚未成熟
短期海外礦石流入內(nèi)陸的量不會很大，以一水礦為主。而長期來看，隨著國內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產(chǎn)資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入進口礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權(quán)問題，不過難度和周期會相對較長。
投資建議
當前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。
風險提示
全球貿(mào)易爭端加劇，采暖季政策嚴重抑制需求。
寫在前面：我們在山東鋁調(diào)研報告《熊市成本推動，不宜過分樂觀》中指出，鋁行業(yè)在當前熊市（主要體現(xiàn)在高庫存）環(huán)境下，成本端的支撐決定了鋁價的下限。自7月份以來，以中鋁為首的北方氧化鋁企業(yè)的彈性生產(chǎn)帶動近兩個月的鋁價走勢。山西省作為氧化鋁生產(chǎn)的大省，同時又是環(huán)保整治的重災(zāi)區(qū)，在考慮到今年采暖季政策將權(quán)力下放地方政府，氧化鋁企業(yè)最近幾個月尤其是采暖季的生產(chǎn)經(jīng)營動態(tài)是市場最為關(guān)心的問題。為此我們特赴山西獲取了第一手調(diào)研資料，在此特別感謝相關(guān)領(lǐng)導的親切接待。
1
礦石供應(yīng)雖緊，卻無礙氧化鋁生產(chǎn)
氧化鋁：山西氧化鋁價格到今年7月初，已經(jīng)跌至2700元/噸，在氧化鋁企業(yè)普遍虧損的情況下，中鋁、信發(fā)等企業(yè)被迫進行了減停產(chǎn)，自此氧化鋁價格持續(xù)上漲，截止9月中旬山西氧化鋁價格上漲至3300元/噸，漲幅超過20%。
阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，山西地區(qū)氧化鋁總產(chǎn)能為2265萬噸，8月在產(chǎn)產(chǎn)能1935萬噸，開工率為85.4%，環(huán)比7月增加1.1%。由于礦石、燒堿等原料價格的上漲，山西氧化鋁企業(yè)成本也有所抬升，完全成本約為2900-3000元/噸，噸鋁利潤約為300-400元/噸。新增產(chǎn)能方面，幾家企業(yè)由于電、氣、水等方面問題而推遲，只有信發(fā)100萬噸大概率能在10月份投產(chǎn)，其余兩家年內(nèi)投放概率不大。
從我們實際調(diào)研的情況來看，山西各大氧化鋁廠幾乎沒有庫存，但不排除庫存大量囤積在貿(mào)易商手中，據(jù)了解最近山地地區(qū)氧化鋁貿(mào)易商數(shù)量有明顯增加。氧化鋁銷售多參考三網(wǎng)均價，比例價普及率不高。今年企業(yè)簽訂長單比例較高，約為60%-70%。
礦石供應(yīng)方面，山西目前并沒有市場炒作的那般短缺，今年環(huán)保比去年有所好轉(zhuǎn)，去年的情況是環(huán)保督察入駐之后礦山基本全部關(guān)停，但今年較少關(guān)停，只是影響一部分開工。庫存方面，礦石庫存較往年略有降低，但幅度不大。
2
環(huán)保整治常態(tài)化，采暖季邊際影響有限
近日備受市場關(guān)注的《京津冀及周邊地區(qū)2018-2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》發(fā)布，文件中明確提到實行差別化錯峰生產(chǎn)，嚴禁采取“一刀切”方式。電解鋁、鋁用炭素企業(yè)穩(wěn)定達到超低排放的，氧化鋁企業(yè)穩(wěn)定達到特別排放限值的可不予限產(chǎn)。可以說中央今年將限產(chǎn)的裁判權(quán)力完全交給了地方政府，因為排放能否達標的確定是存在較大操作空間的。我們這次山西之行也著重調(diào)研了采暖季礦山、氧化鋁企業(yè)面臨的限產(chǎn)情況。
礦山的環(huán)保檢查涉及事項包括，第一查資質(zhì)（開采證），第二個查安全問題，第三個查揚塵（這方面相對較好解決）。資質(zhì)方面，目前國家政策抓的很緊，從今年7月份開始，山西新的露天開采手續(xù)已經(jīng)不在批復，僅批復井下開采。露天開采原有手續(xù)仍可以繼續(xù)開采，但是環(huán)保要達標，環(huán)保達標對于露天礦的投入費用會比較高。而井中開采會比露天開采的量有所下降（至少會下降一半），目前露天開采手續(xù)中鋁拿到的最多。
對于采暖季來說，山西主產(chǎn)業(yè)是煤，第二產(chǎn)業(yè)就是鋁產(chǎn)業(yè)，因此從地方保經(jīng)濟的角度來看難以出現(xiàn)大幅度減產(chǎn)的可能。其次，對于礦山來說，目前最大的問題是手續(xù)的問題，對于揚塵處理、廠棚作業(yè)等環(huán)保治理反而相對容易。不過手續(xù)問題則決定權(quán)完全在政府手中。而對于氧化鋁來說，目前最大的困難是鍋爐排放，尤其是涉及到老舊鍋爐的企業(yè)，改裝費用會比較高，對產(chǎn)量會有一定影響?？傮w來看，采暖季鋁土礦供應(yīng)會視空氣污染情況而出現(xiàn)一定影響，但影響不會很大。而氧化鋁同樣不存在大面積減停產(chǎn)情況，不過值得注意的是采暖季焦化廠的限產(chǎn)以及天然氣的控制可能倒逼部分氧化鋁減產(chǎn)。
3
礦石進口以一水為主，低溫產(chǎn)線改造時機尚未成熟
由于礦石偏緊，因此河南、山西等氧化鋁企業(yè)開始嘗試引進進口礦，進口礦的替代進程是最近市場關(guān)注的重點。
進口國外礦一般不對鋁硅比進行直接要求，而是對于鋁含量做出要求，例如山西某企業(yè)對于澳礦最低標準要求鋁含量達到56%以上。這主要是由于進口礦各項指標與國內(nèi)相比還是差一些。盡管進口礦的鋁硅比較高，可能高達幾十（這主要是由于硅的含量比較低），但進口礦氧化鋁含量通常不高，尤其是三水礦，氧化鋁最高不超過60%，并且鐵含量比較高。
據(jù)我們調(diào)研了解到，目前考慮使用進口鋁土礦的主要是大型氧化鋁廠，小型民營的本土企業(yè)產(chǎn)能較低，如果本土鋁土礦資源手續(xù)開始批復，則企業(yè)不考慮使用進口礦，因為進口礦石要引進后加工設(shè)備，作為小型生產(chǎn)線即便摻著使用進口礦石，成本也會明顯拉高。
鋁土礦可以粗略的的分為一水礦和三水礦，國內(nèi)的礦石都是一水礦，因此如果進口一水礦則可以直接配礦使用，無需對生產(chǎn)線進行改造。如果進口三水礦石則需要進行工藝改造。進行三水工藝改造難度不算大，費用約幾百萬，周期約為1個月左右。不過即便是大型氧化鋁廠短期也不會進行大規(guī)模三水生產(chǎn)線的改造，因為內(nèi)陸地區(qū)使用進口礦有兩個問題，第一是運輸問題，這會導致進口礦供應(yīng)的不連續(xù)性，第二是礦權(quán)問題，如果沒有拿到海外礦石礦權(quán)而改換了工藝，則很容易受制于人。
總體來看，短期海外礦石流入內(nèi)陸的量不會很大，多數(shù)以大型氧化鋁企業(yè)配礦或進行試驗為主。而長期來看，隨著國內(nèi)礦石資源的日益消耗以及國家對于礦產(chǎn)資源保護意識的增強，大型氧化鋁企業(yè)已經(jīng)覺察到引入礦石的必要性，但在大規(guī)模引入之前要率先解決礦權(quán)問題，而難度和周期會相對較長。
4
山西地區(qū)主要鋁企調(diào)研紀要
1）企業(yè)A（氧化鋁）
國產(chǎn)鋁土礦：鋁土礦需求總量大約500萬噸，企業(yè)本身沒有自己的礦權(quán)，本地礦采購自200-300公里半徑以內(nèi)。目前入目品位為4.8-5.0。山西礦氧化鋁含量60-70%，硅含量7-8%。
進口鋁土礦：國內(nèi)礦都是一水礦，因此進口一水可以直接使用。目前在進行進口礦招標，已經(jīng)確定一部分澳礦、土耳其礦，其中澳礦多一些，土耳其約有兩船貨（6-7萬噸一船）。交貨大約在10月份，分批次交貨。目前進口礦量每個月最多10幾萬噸，鋁土礦的港口運輸是一個問題。港口礦石運輸以鐵路+汽運結(jié)合為主。運費一口價，一般一個季度訂一次，冬天受到一些影響，由于山西去山東的煤炭車比較多，因此回貨較多，運費相對有一些優(yōu)惠。河南廠走連云港(601008,股吧)，山西廠走日照港(600017,股吧)。后期還要進口外礦，包括土耳其、澳洲、黑山、希臘。進口礦以人民幣計算，運至港口交貨，貨到開票后結(jié)算，沒有預付款。鋁土礦進口可以緩解一部分供應(yīng)，但是運輸沒有港口氧化鋁廠的連續(xù)性好。未來不考慮大量使用進口礦，預計每個月的使用量一船左右的量。
氧化鋁：定價模式以三網(wǎng)均價為主。氧化鋁全部內(nèi)銷，發(fā)往內(nèi)蒙、新疆。目前在建第三線新增產(chǎn)能預計年底或明年年初投產(chǎn)（原計劃10月份投產(chǎn)，新建推遲與礦石、焦爐煤氣短缺有關(guān)，政府只給批了一條的煤制氣管道，另外一條來自于周邊焦化廠，該焦化廠受環(huán)保影響而關(guān)停，自己沒有配備天然氣管道）。第三條線同樣是使用一水礦的工藝。新產(chǎn)能建成也不一定投，資金壓力尚可，可以用來置換前期的產(chǎn)能檢修，老設(shè)備運行3年，需要進行一部分檢修。焙燒用氣為煤制氣、焦爐氣。
燒堿：采購自新疆、內(nèi)蒙。堿耗約150-160公斤/噸。堿耗較高主要是由于礦的原因。。
采暖季預期：公司開工率本來不高，因此采暖季不會再限產(chǎn)。
2）企業(yè)B（氧化鋁）
鋁土礦：礦石庫存量約為60萬噸左右，因為投產(chǎn)以前已經(jīng)儲備了一年的礦石。目前企業(yè)原有的采區(qū)已經(jīng)消耗殆盡，正在申請新的礦權(quán)，但是手續(xù)審批較為困難。政府對本土企業(yè)在礦權(quán)上有一些傾斜。企業(yè)生產(chǎn)使用礦的鋁硅比在山西省來看品質(zhì)較好，約5-5.5，含鋁在62%左右。
氧化鋁：公司以前是一個小廠，年產(chǎn)約20萬噸的氫氧化鋁，17年全面停產(chǎn)，經(jīng)過技術(shù)改造之后，現(xiàn)生產(chǎn)氧化鋁產(chǎn)能約為40-50萬噸之間。投入運行自18年5月5日，生產(chǎn)正常但沒有達到超產(chǎn)，現(xiàn)月產(chǎn)量3.5萬噸。目前企業(yè)最重要的目標是實現(xiàn)超產(chǎn)，預計可以提高至45-48萬噸產(chǎn)能。最快要在12月份可以實現(xiàn)，大概率到1月份。
銷售：氧化鋁目前沒有簽長單，都是現(xiàn)貨。氧化鋁銷售至貿(mào)易商（走連城、東興等）一部分，廠家主要銷售給新疆眾和(600888,股吧)。定價一部分以三網(wǎng)均價，另一部分以一口價（一單一議）。明年有簽長單的計劃，計劃保有量在50%以上。長單以三網(wǎng)均價為主，中鋁公司的比例價目前公司是不接受的。
新增產(chǎn)能：政府批準的氧化鋁手續(xù)為120萬噸，現(xiàn)山西不再批準新的氧化鋁手續(xù)。后續(xù)80萬噸的線還是要上（一條線）。
燒堿：300公里半徑范圍內(nèi)，實在采購不到可以考慮內(nèi)蒙。堿耗在170左右（與新產(chǎn)線有關(guān)）。
焙燒：市政焦爐氣。自己也有煤制氣的生產(chǎn)裝置，以作備用，理論上可以完全供應(yīng)40萬噸生產(chǎn)。
采暖季預期：采暖季氧化鋁企業(yè)蒸汽鍋爐必須達標，因此有舊鍋爐的企業(yè)生產(chǎn)會面臨一定困難，有些沒有達到超低排放標注。
3）企業(yè)C（氧化鋁）
鋁土礦：集團統(tǒng)一采購，庫存三到四個月。緊張的局面持續(xù)了一段時間，但還沒有出現(xiàn)因為礦石緊張而減停產(chǎn)。
氧化鋁：200萬噸氧化鋁產(chǎn)能，現(xiàn)滿產(chǎn)運行。銷售歸集團負責。今年長單量比往年大一些。公司氧化鋁生產(chǎn)目前全部使用自備電廠。電煤一部分采購自本地，另一部分外購自陜西。氧化鋁主要發(fā)給新疆。今年的長單比例大約60%。長單以三網(wǎng)均價為主，暫時不考慮比例價。
新增產(chǎn)能：120萬噸新增產(chǎn)能約在10月份形成實際產(chǎn)量，現(xiàn)有的問題是電廠，前一段時間三臺機組（6.5萬一臺，13.5萬兩臺）8月份出現(xiàn)了一些問題，對于8月份的老產(chǎn)能影響了7萬噸的產(chǎn)量。
燒堿：自給一部分（30萬噸，但沒有完全開滿），外采自周邊以及內(nèi)蒙地區(qū)。
焙燒：一部分使用自己的煤氣發(fā)生爐，一部分使用焦爐煤氣（煤氣公司），一部分天然氣。其中焦爐煤氣比例最大。
采暖季預期：山西省現(xiàn)在開啟的產(chǎn)能基本都達到了排放限值，采暖季繼續(xù)限產(chǎn)概率不大。
4）企業(yè)D（氧化鋁）
國產(chǎn)鋁土礦：本地沒有礦權(quán)，當?shù)氐V有80%是坑口直供，20%是從貿(mào)易商采購。貨到付款。沒有自己的礦山，一直都不批，現(xiàn)在主要卡在國土資源部。
進口鋁土礦：目前集團引入進口鋁土礦只是為了配礦，而生產(chǎn)線尚未進行改裝。
來源與運輸：澳礦和牙買加礦自月初陸續(xù)到貨，只是試單，并未簽訂長單，到港20多萬噸，其中牙買加7萬噸左右（到岸價55-60美金，到貨黃驊港，汽車運輸至山西運費約120元），澳礦13萬噸（到岸價40美金左右）。另有7萬噸牙買加礦本月23號裝船，預計下個月10號左右到港。后續(xù)還有10萬噸的鋁土礦采購計劃。
定價：進口礦品質(zhì)相對比較穩(wěn)定，按照鋁硅比、鋁含量確定。
品位：牙買加礦鋁硅比32，含水率（游離水）20%，澳礦鋁硅比5.5，含水率15-20%左右。海外礦石整體鋁含量比較低，好一點的50%多，差一點的47-48%。目前都處于做實驗階段。使用外礦礦耗相對高一些，約2.6，本土礦一般為2.2。因為目前國家政策發(fā)展情況尚不明朗，暫不考慮生產(chǎn)線的改造，只是摸索比例的搭配。
氧化鋁：產(chǎn)能280萬噸，滿產(chǎn)運行。今年總部目標是290左右的年產(chǎn)量。銷售有集團統(tǒng)一采購、發(fā)貨，主要發(fā)貨至陜西、甘肅、青海、新疆。定價按照三網(wǎng)均價。運輸費用在150左右的采取汽運，超過150的采用火運。目前沒有出口計劃。完全成本2900-3000元/噸（含稅）。
燒堿：國內(nèi)礦堿耗125-130。采購自山西、陜西、內(nèi)蒙。
焙燒：天然氣、焦爐煤氣（供應(yīng)100萬噸左右）、自制煤氣（供應(yīng)100萬噸左右）。
采暖季預期：環(huán)保限制排放基本沒有問題，今年環(huán)保一直抓的比較緊，煙氣等檢查每個月要來三到四次，而且都有實時在線數(shù)據(jù)。鋁土礦一直按照國家標準進行環(huán)保，因此繼續(xù)收緊的程度不會很大。
5）企業(yè)E（電解鋁）
氧化鋁：氧化鋁目前沒有庫存（氧化鋁廠、電解鋁廠）。企業(yè)距離氧化鋁廠距離較近。
電解鋁：一期項目規(guī)劃50萬噸，現(xiàn)運行四分之一，電解槽型500kA。最近準備再投四分之一（預計國慶前后投產(chǎn)）。
陽極：全部外購，由中鋁國貿(mào)統(tǒng)采，采購自當?shù)?、河南等地?/div>
采暖季預期：由于企業(yè)目前只投產(chǎn)四分之一，因此即使采暖季有限產(chǎn)要求也可以滿足，另外該項目是山西省最大的工業(yè)項目，政府非常支持。此外企業(yè)環(huán)保投資非常大，所以采暖季限產(chǎn)概率不高。
5
投資建議
滬鋁主力合約在宏觀利空因素持續(xù)發(fā)酵的影響下，近期回落至14500水平。鋁價走勢核心邏輯與之前的成本推動有了一些變化。
成本：截至9月18日，鋁錠與氧化鋁比價為4.31，低于年內(nèi)均值4.87。而氧化鋁與鋁土礦比價為7.26，高于年內(nèi)均值6.76。這意味著當前鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤存在過度集中于氧化鋁的傾向。此外結(jié)合本次調(diào)研情況我們認為氧化鋁未來難以延續(xù)前期漲勢，但只要出口窗口打開的情況，氧化鋁價格仍可以維持在3200左右水平。因此未來電解鋁成本作為支撐還在，但難以作為上漲的推動力。
采暖季：采暖季正式文件落地，在國家穩(wěn)經(jīng)濟意愿強烈的背景下，采暖季限產(chǎn)對電解鋁供給端影響有限，但今年投資者鑒于去年前車之鑒沒有過多炒作采暖季預期，因此鋁價并沒有受到預期落空的影響。
貿(mào)易戰(zhàn)：貿(mào)易戰(zhàn)仍在繼續(xù)發(fā)酵，最近美對華2000億關(guān)稅落地，稅率從此前25%暫時降低至10%。階段來看關(guān)稅征繳不及預期且利空部分出盡會令基本金屬得到一定喘息機會。
消費：目前鋁錠庫存消化量，鋁錠、鋁棒出庫數(shù)量，以及鋁棒加工費等微觀數(shù)據(jù)均顯示目前下游消費出現(xiàn)弱復蘇跡象，我們認為在房地產(chǎn)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)較好，政府加速基建投資的前提下，9、10月份消費環(huán)比會出現(xiàn)一定增長，庫存有望延續(xù)下降態(tài)勢。
當前宏觀利空因素階段消散，基本面無虞，且短期仍有改善空間，我們建議投資者采取逢低買入的操作思路，14500附近可以逐步建倉，但考慮到今年鋁價彈性較低，15000以上可以考慮逐步止盈離場。
版權(quán)及免責聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點和立場。版權(quán)事宜請聯(lián)系：010-65363056。
延伸閱讀
7月物價溫和上漲 市場供求持續(xù)改善
