目前是配置鋼鐵產業(yè)債比較合適的時機

　　通過將鋼鐵發(fā)債企業(yè)的營運能力、經營能力、杠桿率及償債能力進行量化，與鋼鐵產業(yè)債指數進行擬合，發(fā)現前端經營與盈利占據評價權重高達73%，其中資產(包括應收存貨等)周轉能力占據60%，盈利能力占據13%，鋼鐵債表現實為周轉+盈利驅動。根據產業(yè)債券指數，目前鋼鐵債在申萬債券20個行業(yè)中絕對估值較低，是財務基本面同比改善幅度最大的行業(yè)，當前是配置鋼鐵產業(yè)債比較合適的時機。等級方面，我們堅持以高等級信用債配置為主?？傮w看，鋼鐵債在新發(fā)產業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。

　　鋼鐵產業(yè)債配置總體思路

　　目前信用債二級市場曲線走平，期限利差大幅收窄。利率走勢震蕩前行，而信用債難以進行波段操作，回歸固定收益的本質，以票息為王。

　　根據產業(yè)債指數，目前鋼鐵債在申萬債券20個行業(yè)中絕對估值較低，是年報、一季報財務基本面同比改善最為明顯的行業(yè)，目前是配置鋼鐵產業(yè)債比較合適的時機。我們推薦優(yōu)質鋼鐵龍頭企業(yè)債，票面利率較高，安全邊際大。

　　在等級方面，我們仍然認為以高等級信用債配置為主。從企業(yè)盈利看，上游煤炭價格趨于穩(wěn)定，石油價格震蕩回落，中游利潤增速有望維持。這種并非中游量價提升，而是上游成本擠壓減弱了中游盈利，對成本控制的要求更高，大型龍頭企業(yè)更加受益。同時，鋼鐵等受益于“去產能”政策的行業(yè)中，小而低的公司將面臨更大的現金流及再融資壓力，風險較大。政策對等級間信用利差分化的影響比較明顯。長期來看，未來新發(fā)中低評級公募公司債的發(fā)行利率面臨抬升，公司債內部等級間利差將擴大。

　　在流動性緊張階段，信用債的配置以短為勝，因為信用風險幾乎無法體現，當短端曲線下行以后，杠桿率及久期將有所抬升，此時信用利差將逐步反映信用風險，高低等級信用債利差將逐步分化，配置思路將由短久期信用資質下沉轉向長久期信用資質提升。當流動性轉好，信用利差分化必然加劇，結合基本面及再融資環(huán)境，建議配置高等級龍頭債，以大型企業(yè)、國企和央企為主。

　　自2017年以來，鋼鐵債發(fā)行主體以AAA評級為主，占比為95%以上。發(fā)行期限以1年以內居多，但3年至5年及5年以上債券發(fā)行占比超過40%，新發(fā)鋼鐵債在5年及5年以上的占比為24%。在發(fā)行利率方面，鋼鐵債發(fā)行利率集中在5%至5.5%。2016年10月24日交易所發(fā)布監(jiān)管函，使用營收、凈利、負債率等多重標準，限制房地產、鋼鐵及煤炭公司債發(fā)行，公司債發(fā)行大規(guī)模減少。鋼鐵公司債關注類、風險類基本停發(fā)，新發(fā)債全部為正常類?？傮w來看，鋼鐵債在新發(fā)產業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。

　　優(yōu)質鋼鐵債發(fā)債主體篩選

　　從優(yōu)選盈利好、風險可控、票息高的鋼鐵產業(yè)邏輯出發(fā)，我們推薦業(yè)績改善的行業(yè)龍頭企業(yè)。當前鋼鐵存量債(包括各類結構型產品)約有4000億元，占信用債總體存量的10%以上。根據申萬債券發(fā)債企業(yè)財務評價模型，在60個鋼鐵發(fā)債主體中，重點關注當前有存量債及2016年后新發(fā)債的企業(yè)。從盈利、運營、杠桿及償債方面進行量化篩選，結合營收規(guī)模，寶鋼、沙鋼、河鋼和馬鋼的整體財狀務況較優(yōu)。

　　鋼鐵債主要是盈利驅動，更加關注其經營與盈利。從整體趨勢看，上市子公司的經營與盈利狀況較好，但沙鋼、河鋼、馬鋼集團公司財務狀況優(yōu)于上市子公司。寶鋼、沙鋼、河鋼與馬鋼盈利能力尤為突出。在杠桿率方面，鞍鋼(股)、沙鋼、寶鋼、馬鋼杠桿率相對較低，在行業(yè)中值以下；河鋼與山鋼資產負債率較高且有息負債占比高，是主要的風險點。

　　以存量為權重，結合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權期限及票息，與相應評級、期限的中票收益率相比較，根據價格隱含違約概率模型，計算加權隱含違約概率，發(fā)現馬鋼(包括馬鋼股份)、河鋼集團、鞍山鋼鐵集團是最優(yōu)主體，其特點主要包括：存量債券規(guī)模大，抵御流動性風險能力強；加權發(fā)行期限在2年至3年，剩余期限略超過1年，在信用債配置中久期較為合適；票息相對于同評級、期限的中票收益率具有優(yōu)勢；根據債券市場價值計算的加權隱含違約概率較低，均在5%以下(違約概率過高，面臨較大的信用風險，價格隱含的違約概率過低，如寶鋼，說明債券溢價過高，也是不合適的).

　　償債與再融資壓力大的發(fā)債主體

　　當前，應集中關注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長期負債指標，結合現金流、資產變動、外部授信等篩選出負債壓力大，現金從流情況差，再融資困難的發(fā)行人。

　　首先在負債端，衡量長期償債能力，考慮使用CFO/長期負債和資產負債率擴張兩個指標。自2012年以來，鋼鐵行業(yè)盈利下行，利潤表傳導到資產負債表，侵蝕整個權益及資產規(guī)模，為保持企業(yè)規(guī)模，往往選擇擴張負債，造成的償付壓力較重。我們首先考慮資產負債率的擴張。CFO為凈經營性現金流，長期負債主要包括長期借款與應付債券。凈經營現金流的變動可能不會直接影響短期負債的還本付息，但凈經營現金流減少，將影響權益及資本，造成中長期償債能力的惡化，大大增加負債擴張迅速的發(fā)債主體風險。

　　衡量短期償債能力，我們使用變現能力強的流動資產/短期負債。如果流動資產/短期負債處于后25%分位數，記為-1，表示該項能力較差。我們將外部融資與短期負債結合，因為“外部融資渠道收緊+發(fā)行利率走高”主要影響短期償付能力，考慮使用“授信余額/借款總額”衡量外部融資支持，如果授信余額占借款總量低于行業(yè)后25%分位數，認為銀行信貸能力較弱，在利率上行背景下，對發(fā)債依賴度較強，再融資壓力較大。

　　其次，從資產端的衡量，資產端主要考慮ROA及非流動資產變動?？紤]盈利的原因，因為盈利是主要的資金流入方式，長期看是權益及資產增加的主要方式；考慮非流動資產變動的原因，是認為虧損首先侵蝕流動性較好的資產。如果非流動資產沒有大幅降低，我們認為企業(yè)仍然保持了較好的生產能力。對于ROA的考察，如果將2016年與2015年相比，ROA進一步弱化，2016年ROA水平在后25%分位數，則盈利指標較差。在ROA以及非流動資產變動中有一項較差，則該類資產得分為-1，為較差主體。

　　最后，綜合負債端與資產端，二者均較差的主體為危險主體，篩選出的主體主要有：寶鋼新疆八一鋼鐵、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵、武漢鋼鐵(集團).

　　配置高等級盈利轉好鋼鐵信用債

　　2017年，鋼鐵行業(yè)去產能進一步加速，供需矛盾有所緩解。雖然鋼價有所回落，但煤炭、鐵礦石成本同時回落，我們預計鋼企銷售收入和盈利將進一步改善，風險下行。在需求方面，經濟穩(wěn)中有升，下游需求邊際穩(wěn)定。在供給方面，2016年下半年國家加強鋼鐵行業(yè)去產能，超額完成4500萬噸去產能計劃，市場供求關系有所改善，企業(yè)盈利回升。2017年供給側改革持續(xù)升級，計劃去除落后產能5000萬噸，年內鋼價仍有支撐，2017年鋼鐵行業(yè)預期銷售穩(wěn)定。在盈利方面，2017年3月份以來，雖然鋼價有所回落，但煤炭、鐵礦石成本下降，我們預期鋼鐵行業(yè)盈利空間相對2016年繼續(xù)平穩(wěn)釋放。從債券發(fā)行來看，2017年鋼鐵債在新發(fā)產業(yè)債中具有發(fā)行主體評級高、發(fā)行期限長、發(fā)行利率高等優(yōu)勢。我們建議，配置高等級盈利轉好的鋼鐵信用債。

　　根據申萬債券發(fā)債企業(yè)評價模型，在56個鋼鐵發(fā)債主體中，從盈利、運營、杠桿及償債方面進行量化篩選，結合營收規(guī)模，排名靠前的企業(yè)主要有沙鋼、鞍鋼、河鋼、馬鋼、寶鋼、山鋼。以存量為權重，結合各發(fā)債企業(yè)存量債券加權期限及票息，與相應評級、期限的中票收益率相比較，根據價格隱含違約概率模型，計算加權隱含違約概率，馬鋼集團(包括馬鋼股份)、河鋼集團、鞍山鋼鐵集團是篩選出來的最優(yōu)主體，沙鋼、山鋼是次優(yōu)選擇，首鋼、寶鋼不予推薦。

　　集中關注企業(yè)的償付能力，使用行業(yè)的短期、長期負債指標，結合現金流、資產變動、外部授信等，篩選出負債壓力大、現金流情況差、再融資困難的發(fā)行人，主要有寶鋼新疆八一鋼鐵 、酒鋼宏興鋼鐵、湖南華菱鋼鐵、柳州鋼鐵 、 武漢鋼鐵(集團).

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