金融去杠桿的功夫在金融行業(yè)之外

　　我國高企的杠桿，根本原因在于既有的各種經(jīng)濟(jì)體制。因此，去杠桿，不能只靠金融業(yè)單兵突進(jìn)，經(jīng)濟(jì)體制綜合變革才能標(biāo)本兼治。一方面，政府和社會(huì)各界對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)價(jià)格下跌的承受能力需要加強(qiáng)；另一方面，對(duì)各微觀經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)化約束也需要加強(qiáng)。

　　今年以來，在牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，去杠桿決心沒有最強(qiáng)，只有更強(qiáng)。面對(duì)嚴(yán)峻的形勢(shì)，央行主動(dòng)收緊了逆回購、貨幣工具M(jìn)LF、SLO、SLF的發(fā)行規(guī)模，規(guī)模減小直接導(dǎo)致發(fā)行利率提高，MLF(中期借貸便利)6月期和1年期中標(biāo)利率已從2016年末的2.85%和3%上升至4月末的3.05%和3.2%。不僅如此，央行還開始了試探性縮表，首次將表外理財(cái)納入廣義信貸MPA考核，銀行通過表外實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)迅速擴(kuò)張被嚴(yán)格限制。2月和3月，央行資產(chǎn)負(fù)債表分別下降2700億和8100億。在外匯占款平穩(wěn)和貨幣工具收緊背景下，基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)大概率處于下降通道，帶動(dòng)廣義貨幣M2同比增幅下行。

　　同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)開展了一場(chǎng)監(jiān)管清查行動(dòng)，要求銀行機(jī)構(gòu)自查委外、同業(yè)等業(yè)務(wù)，并隨后派出檢查組開始現(xiàn)場(chǎng)檢查。證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)也加大了對(duì)所轄機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查力度，嚴(yán)厲禁止銀行資金借助各種通道加杠桿。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的措施取得了一定成效，融資成本上升、金融資產(chǎn)價(jià)格回落等原本都是金融去杠桿的應(yīng)有之義，但部分習(xí)慣了寬松環(huán)境下好日子的市場(chǎng)人士無法忍受這些短期陣痛，對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指責(zé)紛沓而來。

　　問題是，當(dāng)前的宏觀環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了顯著變化。由于去年新增信貸的一半由居民新增房貸貢獻(xiàn)，導(dǎo)致居民杠桿率已由40%升至45%，雖相比發(fā)達(dá)國家仍不高，但在發(fā)展中國家中已屬較高水平，未來居民繼續(xù)加杠桿的空間已很小。而突擊性的居民加杠桿房地產(chǎn)消費(fèi)直接壓制未來居民其他消費(fèi)需求，去年新房與二手房銷售額創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了M2增量的100%，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型十分不利。再看外部環(huán)境，美國已進(jìn)入加息周期，歐盟經(jīng)濟(jì)雖然弱復(fù)蘇，但近期通脹已有抬頭跡象。我國如還不能打贏這場(chǎng)去杠桿的持久戰(zhàn)，可能真會(huì)引發(fā)大風(fēng)險(xiǎn)。只是，我國高企的杠桿，根本原因在于既有的各種經(jīng)濟(jì)體制，因此，去高杠桿，不能只靠金融業(yè)單兵突進(jìn)，經(jīng)濟(jì)體制綜合變革才能標(biāo)本兼治。

　　具體而言，雖然高杠桿的具體表現(xiàn)是金融行業(yè)里各項(xiàng)資金放縱不羈，但金融只是表象，內(nèi)因還在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)體制。無論是企業(yè)的杠桿、政府的杠桿，還是居民的杠桿，都是如此。先看企業(yè)部門。企業(yè)高杠桿主要在于國有企業(yè)。2008年以后，國有企業(yè)債務(wù)顯著增長，民營企業(yè)的債務(wù)沒有發(fā)生大變化。截至2015年底，國有企業(yè)負(fù)債占整體非金融企業(yè)負(fù)債的比例在70%左右，倘若去掉國有企業(yè)負(fù)債，我國非金融企業(yè)杠桿率僅49.5%。國有企業(yè)在金融體系中擁有與其經(jīng)營能力、資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)前景不相匹配的優(yōu)勢(shì)。

　　再看政府債務(wù)。政府債務(wù)中，中央政府債務(wù)與GDP的比值自2008年以來基本維持在18%，而地方政府債務(wù)占GDP的比重從14%升至30%以上。原因則在于中央-地方財(cái)權(quán)、事權(quán)不統(tǒng)一，沒有負(fù)債，地方政府難以提供相應(yīng)的公共服務(wù)，且相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，地方政府又處于強(qiáng)勢(shì)地位。

　　最后來看居民部門。居民部門的杠桿則因?yàn)榛蔚姆康禺a(chǎn)市場(chǎng)。房價(jià)連年上漲，住房又是居民必需品，加杠桿買房子幾乎是唯一選擇。房價(jià)漲速超過收入增速，杠桿必然越來越高。而且，有一段時(shí)間，部分學(xué)者官員認(rèn)為，我國居民杠桿率低，可通過增加居民杠桿率對(duì)沖其他經(jīng)濟(jì)部門杠桿率下降給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。

　　觀察宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我國加杠桿的邏輯在于：在維持經(jīng)濟(jì)增速、“以空間換時(shí)間”的理由下，貨幣政策不得不保持寬松狀態(tài)；部分微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，在財(cái)政軟約束下不具備市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意義上的理性，因此可優(yōu)先分享寬松貨幣政策好處，推高資產(chǎn)尤其房產(chǎn)的價(jià)格；由于寬松貨幣政策帶來的貶值預(yù)期(相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格，特別是房價(jià))，儲(chǔ)蓄者要求較高收益，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)不振的背景下，金融機(jī)構(gòu)只能尋求“理財(cái)-同業(yè)”的空轉(zhuǎn)循環(huán)，資金再次進(jìn)入優(yōu)勢(shì)單位推高資產(chǎn)價(jià)格。在這種邏輯下，金融機(jī)構(gòu)逐利性固然是高杠桿的一個(gè)因素，但不是根本原因。

　　再清楚不過，“去杠桿”必須要有經(jīng)濟(jì)體制的綜合變革。一方面，政府和社會(huì)各界對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)價(jià)格下跌的承受能力需要加強(qiáng)。各級(jí)政府若真正做到“不唯GDP”，社會(huì)穩(wěn)定不再維系在經(jīng)濟(jì)增長上，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)力的自由流動(dòng)、合理的收入分配系統(tǒng)、基本的社會(huì)保障，可能比保證經(jīng)濟(jì)增長更為重要。另一方面，對(duì)各微觀經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)化約束也需要加強(qiáng)。在中央政府的調(diào)控下，地方政府發(fā)債的沖動(dòng)目前基本得到了抑制，但國有企業(yè)舉債的各項(xiàng)約束仍需加強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減以及產(chǎn)能過剩的共同作用下，小部分國有企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入“債務(wù)-財(cái)務(wù)成本-更大的債務(wù)”的惡性循環(huán)中。

　　根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，很少有經(jīng)濟(jì)體能在溫和的環(huán)境下去杠桿的，美國是少有的正面例子之一。2007年后，美國在短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)出清、政府債務(wù)取代企業(yè)債務(wù)后，經(jīng)濟(jì)重回增長軌道，這部分要?dú)w因于美國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，特別是以頁巖油、機(jī)器人為代表的一系列新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)重振了就業(yè)市場(chǎng)。無疑，在去杠桿的同時(shí)，我國也需迅速找到適應(yīng)國情的新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。而對(duì)比美國市場(chǎng)，我國市場(chǎng)迅速出清的能力還有待加強(qiáng)。

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