曹中銘：新股定價(jià)須平衡各方利益

　　擬在科創(chuàng)板掛牌的正元地信發(fā)行價(jià)格最終鎖定在1.97元，成為發(fā)行價(jià)格低于2元的又一只“一元新股”。這一發(fā)行價(jià)格也創(chuàng)出科創(chuàng)板第二低，僅僅高于龍騰光電的1.22元。如果算上前不久在創(chuàng)業(yè)板掛牌的讀客文化，注冊(cè)制下已經(jīng)有三只新股發(fā)行價(jià)格低于2元。個(gè)人以為，“一元新股”頻現(xiàn)的現(xiàn)象并不正常。

　　注冊(cè)制試點(diǎn)背景下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，其新股均實(shí)行市場化發(fā)行，新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏由市場決定，以強(qiáng)化市場的約束作用。對(duì)于新股市場化發(fā)行，投資者并不陌生。多年前A股市場曾“試水”，結(jié)果卻成為高發(fā)行價(jià)格、高發(fā)行市盈率、高超募的“三高”發(fā)行的代名詞。

　　事實(shí)上，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制之初，其新股的市場化發(fā)行，也曾經(jīng)頻頻出現(xiàn)“三高”發(fā)行。不過，這一現(xiàn)象如今已發(fā)生了根本性的變化。雖然說目前科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板新股中仍然存在“三高”發(fā)行的現(xiàn)象，但已經(jīng)不屬于常態(tài)；相反，低價(jià)發(fā)行已經(jīng)成為常態(tài)。

　　就目前情況而言，無論是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，其新股低價(jià)發(fā)行已經(jīng)產(chǎn)生了諸多方面的問題。首先是募資不足的問題非常突出。融資功能是資本市場一項(xiàng)非常重要的功能，資本市場正常發(fā)揮融資功能，才能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更大的支持。但如果該功能打折的話，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持同樣會(huì)打折。而據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，共有207家企業(yè)完成了新股上市的詢價(jià)定價(jià)工作，僅有31只實(shí)現(xiàn)超募，其他144只個(gè)股實(shí)際募集資金則不及預(yù)期，占比近七成。像正元地信由于發(fā)行價(jià)格偏低，此次募資占擬募資金額的55.95%。

　　其次，因發(fā)行價(jià)格偏低導(dǎo)致新股掛牌首日漲幅驚人。這一點(diǎn)在讀客文化上表現(xiàn)得最為明顯。讀客文化發(fā)行價(jià)格為1.55元，掛牌首日以最高價(jià)31.66元報(bào)收，當(dāng)天最高漲幅達(dá)到1942.58%，也刷新了今年以來新股漲幅的最高紀(jì)錄。其實(shí)，讀客文化只是其中的代表而已。今年以來新股掛牌首日漲幅超過5倍甚至10倍的比比皆是，比如像納微科技、中金輻照等新股掛牌首日漲幅均超過10倍。而值得注意的是，其中絕大多數(shù)新股發(fā)行價(jià)格均低于10元。

　　此外，由于發(fā)行價(jià)格較低，顯然對(duì)于獲得配售資格的詢價(jià)機(jī)構(gòu)非常有利。某種意義上，通過詢出較低的發(fā)行價(jià)格，詢價(jià)機(jī)構(gòu)也實(shí)現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利；而且，發(fā)行價(jià)格越低，詢價(jià)機(jī)構(gòu)回報(bào)將越豐厚。如此，又容易在新股詢價(jià)中產(chǎn)生“惡性循環(huán)”，所產(chǎn)生的負(fù)面影響是不言而喻的。

　　毫無疑問，“一元新股”頻現(xiàn)，以及新股發(fā)行價(jià)格整體走向低價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，并不利于平衡市場各方的利益。對(duì)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)而言，更低的發(fā)行價(jià)格，有利于“新股不敗”神話的延續(xù)，有利于詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，也有利于詢價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。對(duì)于中簽者而言，發(fā)行價(jià)格越低，上市后漲幅空間越大，其獲利將越豐厚。

　　新股發(fā)行價(jià)格整體走低，在市場利益向詢價(jià)機(jī)構(gòu)與中簽者傾斜的同時(shí)，其他方的利益無疑會(huì)受到影響。比如由于發(fā)行價(jià)格較低，發(fā)行人募資不足，將導(dǎo)致其融資需求無法得到滿足，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也不利于資本市場融資功能的發(fā)揮。承銷商方面，由于保薦費(fèi)用往往與融資金額掛鉤，在募資達(dá)不到預(yù)期的情形下，承銷商的保薦收入無形中也會(huì)受到影響。

　　對(duì)于二級(jí)市場而言，低價(jià)發(fā)行導(dǎo)致新股股價(jià)的暴漲，最終留給市場的只有一地雞毛。二級(jí)市場投資者高位買入新股，往往會(huì)遭遇要么慘遭套牢，要么虧損割肉的命運(yùn)。

　　注冊(cè)制下，新股發(fā)行定價(jià)無法平衡各方利益，與現(xiàn)行詢價(jià)機(jī)構(gòu)存在短板關(guān)系密切。比如現(xiàn)行新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制，主要體現(xiàn)出詢價(jià)機(jī)構(gòu)的價(jià)值，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在其中起著主導(dǎo)性的作用，而發(fā)行人、承銷商則處于非常被動(dòng)的地位。一家新股的發(fā)行價(jià)格，理應(yīng)體現(xiàn)出發(fā)行人、主承銷商與詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間的對(duì)等博弈。如果失去了“對(duì)等”這一重要基礎(chǔ)，新股發(fā)行價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)走偏的現(xiàn)象。多家“一元新股”的出現(xiàn)，正是走偏的必然結(jié)果。

　　因此，新股定價(jià)要平衡好各方的利益，就需要在詢價(jià)博弈中，發(fā)行人與承銷商不再處于被動(dòng)地位，其對(duì)于新股定價(jià)也應(yīng)有一定的話語權(quán)等。只有當(dāng)發(fā)行人、承銷商與詢價(jià)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)等博弈的局面出現(xiàn)，新股發(fā)行價(jià)格才會(huì)趨于合理?；诖?，對(duì)現(xiàn)行新股定價(jià)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化就顯得非常有必要。

　　轉(zhuǎn)自： 金融投資報(bào)

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