慣常被稱謂“野蠻人敲門”的A股控制權市場，已不再是當年光景。
21世紀資本研究院研究，當下中國資本市場的舉牌，無論從舉牌機構主體、產(chǎn)業(yè)整合能力、資金來源、謀求控制權訴求，乃至尋求的上市公司企業(yè)類型、獲得上市公司控制權之后的運作方式等等，均與此前大相徑庭。
針對一系列變化，21世紀資本研究院發(fā)布《2021年A股舉牌新勢力研究報告》。
根據(jù)研究，這一趨勢與當下A股市場的特定背景，以及資本市場成熟發(fā)展均有關系。
最典型的變化是，過度謀求上市公司資本效用的“炒殼”者，近乎銷聲匿跡。
根據(jù)21世紀資本研究院研究研究結(jié)論，目前參與舉牌的主要有四類資本主體：
一是以浙江、廣東、浙江等省一級，以及深圳、珠海、廈門等發(fā)達城市地方國資為主；
二是以順德、余姚、嶗山、上海楊浦等二三線地市或區(qū)縣一級國資平臺為主；
三是以粵民投、高瓴資本一類平臺型投資機構為主，粵民投為廣東省政府推動、廣東省多家大型民營企業(yè)發(fā)起的民營投資平臺，高瓴則是國內(nèi)最大的產(chǎn)業(yè)投資平臺之一；
四是以產(chǎn)業(yè)單元為主，譬如TCL、溫氏股份、三六零作為實體企業(yè)參與舉牌。
此外，還包括部分陽光私募和自然人，這一類舉牌呈現(xiàn)多元性目的。
前三類資本主體，目前呈現(xiàn)出有規(guī)模的運作，多數(shù)投資案例具備長期性特點，多以產(chǎn)業(yè)訴求為核心，成為活躍資本市場定價、反向推動市場價值發(fā)現(xiàn)的重要力量。
第一章：舉牌機構現(xiàn)多維度變化
從上市公司端數(shù)據(jù)來看，近半年時間里，已有35家上市公司遇資本方舉牌，其中僅4名自然人，兩名陽光私募基金，其他舉牌主體均為機構。
產(chǎn)業(yè)資本、具備較強產(chǎn)業(yè)資源和資金實力的長線投資人在舉牌過程中表現(xiàn)得愈發(fā)活躍。
21世紀資本研究院整理發(fā)現(xiàn)，近五年來，在監(jiān)管層引導，以及資本市場市場日漸成熟的背景下，舉牌市場出現(xiàn)新趨勢：與早前盛行的殼公司收購不同，被舉牌的上市公司大都是主業(yè)健康、質(zhì)地優(yōu)良的產(chǎn)業(yè)類上市公司，而舉牌機構，多以長線資金為主，從資源整合和長期回報的角度出發(fā)進行價值投資，不再熱衷于“炒殼”、“買殼”等短線炒作行為。
最典型的現(xiàn)象是，“集郵式”舉牌已經(jīng)銷聲匿跡。不似此前機構動輒舉牌數(shù)家甚至十余家上市公司，當下譬如粵民投主要舉牌操作圍繞遼寧成大、中國寶安等重要的產(chǎn)業(yè)主體或平臺；溫氏股份依托溫氏資本舉牌華統(tǒng)股份；高瓴資本增持華潤啤酒、格力電器，舉牌隆基股份等，均以戰(zhàn)略型投資或產(chǎn)業(yè)布局為主。
21世紀資本研究院從數(shù)據(jù)層面，提煉出當下A股舉牌行為的三大數(shù)據(jù)趨勢，均佐證了這一變化。
1.1 舉牌趨勢：數(shù)量下降質(zhì)量增長
從數(shù)量上看，舉牌市場較五年前的高峰有所降溫，但在經(jīng)歷2018年的低谷后，今年來出現(xiàn)明顯反彈，尤其是從2020年下半年以來，舉牌市場逐漸活躍，并帶動并購重組市場回暖。
從被舉牌業(yè)績表現(xiàn)上看，2016年被舉牌企業(yè)凈利潤中位數(shù)(2015年年報數(shù)據(jù))僅不足4447萬元，2017年更是降至2735.07萬元。
在市場“主流”情緒中，2016年業(yè)績低于一千萬元的企業(yè)高達26家，其中18家為虧損狀態(tài)，占比高達35.62%，2017年占比進一步創(chuàng)新高，為36.92%。
從2019年開始，市場舉牌行為逐步回歸理性，從舉牌者數(shù)量以及被舉牌企業(yè)的平均業(yè)績規(guī)模都有了明顯提升。
根據(jù)21世紀資本研究院研究，2019年被舉牌企業(yè)(2018年年報業(yè)績)的虧損率有所上升的原因與當時泛濫的“減值潮”有關，在經(jīng)歷了2014年至2016年的并購重組熱后，三年對賭期結(jié)束，大量上市公司并購“踩雷”，引發(fā)巨額商譽，造成業(yè)績巨虧，但從當時的市場環(huán)境來看，部分企業(yè)的主業(yè)經(jīng)營仍值得認可。
自2020年以來，產(chǎn)業(yè)并購的趨勢更加明顯。
根據(jù)21世紀資本研究院數(shù)據(jù)，被舉牌企業(yè)的(2019年年報業(yè)績)凈利潤中位數(shù)逐步上漲七千多萬，一方面是A股上市公司經(jīng)營業(yè)績逐步向好，另一方面則顯示出被舉牌企業(yè)質(zhì)量明顯提升。
2020年、2021年被舉牌企業(yè)中，虧損或業(yè)績低于1000萬上市公司的占比也明顯低于2016年和2017年。
1.2 標的變化：實業(yè)為主，告別“殼股”
近半年被舉牌企業(yè)，以股權結(jié)構較為分散、估值較低的實業(yè)上市公司為主。
從行業(yè)分布來看，被舉牌數(shù)量較多的公司分別位于公用事業(yè)、建筑裝飾、計算機、機械設備、建筑材料、家用電器、地產(chǎn)、電氣設備等行業(yè)。其中公用事業(yè)有五家被舉牌，建筑裝飾、計算機、機械設備則分別有四家被舉牌。
此外，與四五年前相比，2016年被舉牌的73家上市公司中，9家被實施風險警示，近三成是業(yè)績低迷、主業(yè)不振的“殼股”；2017年被舉牌的65家企業(yè)中，也有9家企業(yè)為風險警示股，此外還不乏新黃浦、康強電子等多只殼股。
近年來，被舉牌企業(yè)企業(yè)的市值中位數(shù)也較往年明顯提高，2016年和2017年被舉牌企業(yè)的市值中位數(shù)在分別為33.54億元、35.55億元，而到了2020年、2021年，該數(shù)值分別達到48.84億元、53.78億元。
1.3 舉牌方變化：
長線資本崛起，險資幾乎匿跡
2020年以來，舉牌方也出現(xiàn)了明顯變化，產(chǎn)業(yè)資本、國資以及其他長線投資人成為舉牌市場的主導者，其大多具備產(chǎn)業(yè)資源或資金資源，為上市公司帶來更多賦能，而不是謀求短期的股價漲跌。
與上一波舉牌潮(即2016年至2017年)中險資主導行情不同，新一輪舉牌方大多以產(chǎn)業(yè)資本或長線資金為主。
根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020年11月以來被舉牌的35家企業(yè)中，有8家次舉牌方為國資機構，6家為上市公司或具有產(chǎn)業(yè)資源的企業(yè)，3家為手握長線資金的金融資本。
其中，2020年以來，險資在A股舉牌“江湖”幾乎匿跡，陽光私募、信托、資管計劃則偶爾見于舉牌陣營中，但均否認謀求上市公司控制權。
此外，與早前多協(xié)議轉(zhuǎn)讓不同，去年以來，越來越多的收購方選擇了不與原股東進行協(xié)商而直接通過二級市場競價交易進行收購。
「注：下表中部分屬于國資委控股的實體上市公司作為舉牌方的，記為產(chǎn)業(yè)投資者，如格力電器(混改前)、長江電力等，近半年內(nèi)舉牌四家上市公司的長江電力，其從2020年12月開始，先后舉牌了國投電力、川投能源、申能股份和桂冠電力，這四家上市公司與長江電力同屬于能源行業(yè)，我們將其計入產(chǎn)業(yè)資本舉牌者陣營。」
第二章：“控制權價值邏輯”大相徑庭
外來投資人舉牌上市公司，主要有三類打法：
一、純粹的純粹財務投資或炒殼行為。
曾經(jīng)在A股“稱霸一方”的“屯殼王”中科招商就深諳此道，其在2015年股災期間舉牌超過16家上市公司，2015年7月更是通過中科匯通兩次舉牌鼎泰新材，耗資約2.6億元拿下鼎泰新材10.93%股份，后來順豐控股成功借殼鼎泰新材上市，鼎泰新材連續(xù)出現(xiàn)11個一字板，中科招商賺得盆滿缽滿。但2016年末最嚴“重組新規(guī)”出臺，以及證監(jiān)局的接連打擊下，中科招商“模式”最終退出歷史舞臺，其也在此后的漫長歲月中“萎靡不振”。
二、注入資產(chǎn)完成借殼。
即找一家股權分散、市值低、成長性低、有可能被借殼的個股，通過在二級市場直接買入甚至舉牌、定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式獲得控制權，然后注入等到殼公司完成資產(chǎn)重組，順利完成借殼，較典型的如榮信股份在易主后定增收購夢網(wǎng)科技，最終夢網(wǎng)科技成功實現(xiàn)“借殼”；鴻特精密易主后被注入互聯(lián)網(wǎng)金融相關資產(chǎn)，現(xiàn)已更名派生科技。
三、借助上市公司的融資、資產(chǎn)整合功能，將其打造成資本平臺。
如平潭國資在收購漢鼎宇佑后，將其原有業(yè)務悉數(shù)剝離，并完成遷址和更名(現(xiàn)更名為海峽創(chuàng)新)，擬將其打造成平潭市智慧城市和智慧醫(yī)療產(chǎn)業(yè)平臺，目前海峽創(chuàng)新已參與平潭國資諸多智慧城市建設項目，如出資設立平潭綜合實驗區(qū)好醫(yī)友互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等。
從當前的舉牌生態(tài)來看，絕大多數(shù)舉牌人已經(jīng)不再謀求二級市場的炒作價值。
21世紀經(jīng)濟報道記者注意到，目前，大多數(shù)舉牌方都承諾將為上市公司帶來產(chǎn)業(yè)協(xié)同、資金支持，或幫助企業(yè)進行資源整合等，看重上市公司本身的資源稟賦，并愿意借助自身力量為上市公司賦能。
較為典型的是2021年TCL家電集團舉牌奧馬電器的案例，5月10日晚間，在歷經(jīng)四個月的增持后，TCL家電集團正式拿下奧馬電器控制權。
前者曾在《告知函》中表示，未來TCL家電集團將根據(jù)公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略提供賦能支持，確保公司核心業(yè)務繼續(xù)良性獨立發(fā)展。
盡管奧馬電器2020年虧損5.40億元，但主要是受公司金融業(yè)務影響，旗下控股子公司奧馬冰箱業(yè)績較為穩(wěn)定，在疫情影響下，奧馬冰箱2020年仍實現(xiàn)83.37億元的營業(yè)收入，較上年同期增長16.09%，歸屬于上市公司凈利潤4.58億元，而后者，也是其獲得TCL青睞的關鍵。
“TCL在大型家電尤其是電視機領域是一家代表性企業(yè)，但現(xiàn)在美的海爾這樣的競爭對手都走向家電行業(yè)多元化，產(chǎn)品豐富，涵蓋了幾乎所有家電品類，此時TCL通過并購可以完善自己的家電產(chǎn)品矩陣，讓產(chǎn)品線更豐富，同時豐富產(chǎn)品渠道和利用自身渠道來賦能奧馬電器。所以，舉牌除了有價值發(fā)現(xiàn)的作用，還有業(yè)務整合帶來的好處。”中南財經(jīng)政法大學盤和林說道。
此外，海峽創(chuàng)新案例也頗為典型。海峽創(chuàng)新與入主的平潭地區(qū)產(chǎn)業(yè)進行了系列的互動，同樣有效提升了上市公司產(chǎn)業(yè)平臺能力。
海峽創(chuàng)新前身是漢鼎宇佑，上市初期主營業(yè)務為智慧城市業(yè)務，由于建筑行業(yè)不景氣，公司業(yè)績連年下滑，隨后開展一系列轉(zhuǎn)型業(yè)務，曾先后涉獵互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等行業(yè)，但效果不佳。
2020年，被互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務拖累的漢鼎宇佑正式易主平潭國資，后者將其不良資產(chǎn)悉數(shù)剝離，并遷址至平潭市，更名為“海峽創(chuàng)新”，在平潭國資的推動下，海峽創(chuàng)新最終重回“聚焦智慧城市和智慧醫(yī)療為核心主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略。
平潭近年來在醫(yī)美康體、旅游文化、建筑等產(chǎn)業(yè)有著較深布局，積極推進“5G全域覆蓋”的特色智慧島、國家離岸數(shù)據(jù)中心、國際數(shù)字經(jīng)濟港、智慧全域旅游、無人駕駛、國家級旅游康養(yǎng)示范區(qū)等項目。2020年上半年，海峽創(chuàng)新與平潭智慧島簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。期間，海峽創(chuàng)新還參與了平潭首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——平潭綜合實驗區(qū)好醫(yī)友互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的建設。
第三章：特定背景醞釀的特定趨勢
“越來越多長線資本和產(chǎn)業(yè)資本主導的舉牌行為出現(xiàn)，和當前的市場環(huán)境有關。注冊制實施，殼生意已經(jīng)行不通了，嚴監(jiān)管的氛圍也給產(chǎn)業(yè)資金提供了良好發(fā)展契機，進可進行上下游布局，退可加強行業(yè)同行競合。部分舉牌方與被舉牌公司也能在合作、交流的過程中，形成資源共享、優(yōu)勢互補的雙贏模式?！比A南一家投行人士受訪指出。
各類資本主體“精耕細作”，謀求“多贏”，與特定的資本市場發(fā)展趨勢有關。
根據(jù)21世紀資本研究院數(shù)據(jù)，近半年時間里，已有35家上市公司遇資本方舉牌，被舉牌方大多為股權結(jié)構較為分散、估值較低的實業(yè)上市公司為主。
文藝馥欣創(chuàng)始人阮超指出：“注冊制改革以來，資本市場‘二八效應’明顯，資源向頭部公司集中，很多中小上市公司估值非常便宜，是非常合適的并購標的?！?/p>
從行業(yè)分布來看，被舉牌數(shù)量較多的公司分別位于公用事業(yè)、建筑裝飾、計算機、機械設備、建筑材料、家用電器、地產(chǎn)、電氣設備等行業(yè)。其中公用事業(yè)有5家被舉牌，建筑裝飾、計算機、機械設備則分別有四家被舉牌。
從估值水平上看，剔除被“自家人”舉牌的萬科A，(截至5月18日)34家被舉牌企業(yè)平均市值約為131.18億元，中位數(shù)市值為52億元，較2016年、2017年33億左右的市值中位數(shù)明顯提升。不過相比于市場上的熱點領域，被舉牌方的價值存在明顯低估。
如果從結(jié)果倒退，不少舉牌行為，實則提前釋放了資本市場的機會信號。
以高瓴資本為主，其擁有“價值發(fā)現(xiàn)者”的標簽，已經(jīng)成為資本市場追風的一個重要旗幟；而粵民投的主要管理團隊來自于易方達，且由易方達前董事長葉俊英直接掛帥。易方達是國內(nèi)最大的公募基金，這也使得粵民投的一些投資行為與公募基金投資慣常的“價值投資邏輯”十分吻合。
譬如在粵民投舉牌中國寶安之后，市場對于中國寶安的關注主要聚焦在其“價值低估”的特性，粵民投的舉牌帶給了市場重新計算中國寶安價值的契機。
各類地方國資也依托上市公司平臺盤活區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源，受宏觀經(jīng)濟、金融政策以及企業(yè)自身特點、控股股東發(fā)展困境等影響，國內(nèi)部分產(chǎn)業(yè)型上市公司定價出現(xiàn)一定程度的低估，也令一些國資嗅到機遇。
與其他投資者不同，目前舉牌者對上市公司尤其是產(chǎn)業(yè)同行的認識和理解要更加全面、深刻，其實施舉牌的投資邏輯也較為清晰明了。
“上市公司應該是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)價值的平臺，而非過去實現(xiàn)資本運作的平臺?！?/p>
從大的歷史脈絡來看，在注冊制的穩(wěn)步推進下，直接上市排隊時間銳減，IPO效率大幅提升，“殼”價值已經(jīng)大打折扣，上市公司的產(chǎn)業(yè)價值成為核心；加之監(jiān)管層都開始鼓勵上市公司對符合國家戰(zhàn)略的高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關資產(chǎn)進行產(chǎn)業(yè)并購，舉牌行為的“產(chǎn)業(yè)投資”性質(zhì)日益凸顯。
第四章：長線資金推動“價值”回歸
從資金來源來看，當下舉牌者以長期資金為主，而其偏好的更多是中小市值公司為主，這類舉牌的活躍有望推動A股目前中小市值公司的估值回歸。
較為典型的如粵民投舉牌的中國寶安，在粵民投舉牌前，中國寶安的股價一直維持在7-元左右，總市值在200億元以內(nèi)。
但在2020年2月1日，粵民投旗下韶關市高創(chuàng)企業(yè)管理有限公司正式觸發(fā)舉牌至今，中國寶安股價累計上漲38.11%。
通過三十余年的轉(zhuǎn)型與發(fā)展，中國寶安已逐漸成為一家投資企業(yè)，雖然投資業(yè)務龐大，如成功控股上市公司馬應龍，新三板公司貝特瑞、大佛藥業(yè)、綠金高新等，但主業(yè)不理想，多元化發(fā)展效果不佳。
正是舉牌事件的發(fā)生，強化了市場對中國寶安旗下優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)進行全新梳理的認識，進一步增加了市場信心，也將推動了投資者全新認識中國寶安的投資價值。
良性的舉牌和合作對上市公司而言是好事，市場在警惕‘野蠻人’式舉牌的同時，也應該關注股東責任的履行，而不是局限于財務投資或買殼后進行資產(chǎn)注入。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新便指出，相對于其他市場短炒資金，舉牌屬于相對長期的投資行為，舉牌行為通常與并購、重組等行為關系密切，通過增持、舉牌上市公司，緊扣公司主業(yè)來一些上下游業(yè)務的關聯(lián)協(xié)同，對改善當前實體經(jīng)濟的境況存在戰(zhàn)略意義。
粵民投的另一個舉牌案例，呈現(xiàn)出良性互動的特點。
2020年2月粵民投通過二級市場增持和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式獲得遼寧成大12.4%股份，晉升第一大股東。2020年12月，粵民投進一步對遼寧成大增持，持股比例增至15.02%，進一步拉開與第二大股東之間的差距，推動上市公司股權進一步穩(wěn)固。2020年4月，粵民投還推選的非獨立董事徐飚就已正式進入遼寧成大董事會。
其隨后卻作出承諾，未來12個月內(nèi)認可并尊重遼寧國資委作為遼寧成大實際控制人的地位，且不通過任何方式單獨或與其他方共同謀求對遼寧成大的實際控制權。
據(jù)21世紀資本研究院推測，在不謀求控制權承諾到期的前夕，通過放棄部分表決權的方式繼續(xù)不謀求控制權或是出于成大生物上市發(fā)行考慮，這一舉措或是為了子公司分拆上市掃除障礙。
“如果按照舉牌企業(yè)原有的發(fā)展軌跡，低估值也未必一定是因為二八現(xiàn)象，低估一般是有原因的，按照企業(yè)原有發(fā)展軌跡，企業(yè)很可能會繼續(xù)滑落，白白損耗了舉牌者的投資。最佳的投資狀況是將被舉牌企業(yè)融合到自身體系當中，增強主業(yè)競爭力或者獲得協(xié)同效應?！北P和林也表示。
轉(zhuǎn)自：21世紀經(jīng)濟報道
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