增量研究院院長張奧平：投資北交所一定要有耐心，未來期待更多差異化“打法”

日前，知名經(jīng)濟學(xué)家、創(chuàng)投專家，增量研究院院長張奧平接受了證券時報記者的專訪，暢談北交所當(dāng)前二級市場走勢及投資策略、市場初步建設(shè)期的特點、關(guān)鍵制度創(chuàng)新以及未來的發(fā)展優(yōu)勢。

張奧平擁有豐富的企業(yè)投融資實操經(jīng)驗，長期從事資本市場、企業(yè)IPO上市與投融資方面的研究工作，其認為，北交所實現(xiàn)創(chuàng)新式發(fā)展是當(dāng)前中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，我們需要通過更長期的思維思考北交所的價值。

北交所今年走勢穩(wěn)中求進

我們的采訪從北交所二級市場表現(xiàn)開始。跟去年底火爆的行情相比，今年以來，北交所二級市場表現(xiàn)低迷，多只近期上市的新股甚至跌破了發(fā)行價。

對此，張奧平認為，自從2019年7月22號科創(chuàng)板實現(xiàn)注冊制以來，中國的資本市場開啟了全面的注冊制改革，破發(fā)其實是注冊制改革的一個合理情況，它是一個正?，F(xiàn)象，“我覺得其實這種現(xiàn)象對于市場的資金端，也就是對投資者而言，需要有一個深刻理解。另外，也不用對于破發(fā)這種現(xiàn)象有太多偏差性的理解，或者說是一種極端性的關(guān)注?！?/p>

“我們一直有一個觀點，其實對于資產(chǎn)端而言，注冊制下企業(yè)的IPO可以理解成為一種融資，就跟過去的A輪，B輪，C輪這些一級市場的融資一樣，IPO也是一輪融資，未來可以理解成為IPO輪。那不同的地方就是，上市前的市場融資是一個非公開市場的融資，而現(xiàn)在IPO是一個公開市場融資。公開市場融資產(chǎn)生破發(fā)的情況就是一個比較正常的現(xiàn)象了，因為它已經(jīng)不像過去我們看到的企業(yè)上市有一個23倍左右固定的發(fā)行市盈率。”張奧平說。

對于接下來北交所是否會有一波年報行情？張奧平表示，年報行情其實在資本市場當(dāng)中是一直都有的，只不過現(xiàn)在目前北交所資產(chǎn)端的企業(yè)數(shù)量還不夠充足，“所以我們會看到有一些年報行情的跡象，但是與過去看到的整體A股市場的情況來比，今年北交所的年報行情，我們認為不會有太大的體現(xiàn)。”

對于北交所的投資邏輯、投資策略與滬深A(yù)股有何不同，張奧平認為，未來北交所的整體投資邏輯一定和我們現(xiàn)在所看到的整個A股市場，包括主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的投資邏輯有很大不同，因為北交所上市公司更多地處于更早，更小、更新的發(fā)展階段，這樣的企業(yè)首先是具備高增長、快速成長的能力，但同時也具備較大的風(fēng)險。

“所以整體來看，第一，從投資者結(jié)構(gòu)而言，未來會更多地偏向于機構(gòu)投資者，因為首先高增長的背后代表了高風(fēng)險；第二整個北交所的上市門檻相對很低，上市的大門還是打得很開的，那么在未來資產(chǎn)端實現(xiàn)擴容之后，整個北交所可選擇的資產(chǎn)數(shù)量其實是會逐步增加的，這對于個人投資者而言，擇股的難度就會大很多，所以未來參與北交所投資，我們建議個人投資者還是要通過具備長期理念的機構(gòu)投資者參與。投資北交所也需要有一定的耐心，那不能像過去慣性地去進行一些投機，或者慣性地炒小炒差炒新炒殼，這些邏輯以后都不復(fù)存在。”張奧平說。

其認為，北交所今年還是會實現(xiàn)一個穩(wěn)中求進的走勢，“怎么去理解這個穩(wěn)中求進呢？就是我們還是要看到未來整個北交所的資產(chǎn)端將會實現(xiàn)一個量、質(zhì)的雙升，就是數(shù)量的提升以及質(zhì)量的提升，這個我們預(yù)測大概率會從今年的四月份開始。我們預(yù)計，從今年下半年開始，北交所會實現(xiàn)一個平穩(wěn)的漲幅，但這個漲幅也是結(jié)構(gòu)性的，就是不會實現(xiàn)普漲，而是很多一些優(yōu)秀的、具備高增長能力的企業(yè)實現(xiàn)資本價值的逐步提升，但也會有一部分企業(yè)即便實現(xiàn)了北交所IPO，它的資本價值還會逐步下跌?！?/p>

4月開始將加快擴容

近期北交所的新股發(fā)行審核加速，張奧平預(yù)計，今年底北交所的規(guī)模應(yīng)該會達到250家左右，大概在200家到250家這樣一個區(qū)間。

“其實我們看到目前報送輔導(dǎo)備案材料的、輔導(dǎo)備案登記受理的、輔導(dǎo)驗收通過的企業(yè)，大概已經(jīng)有330多家了，這些企業(yè)都在新三板當(dāng)中。有一個比較有意思的現(xiàn)象是，基礎(chǔ)層企業(yè)在這330多家企業(yè)當(dāng)中也占了70多家，也就是說現(xiàn)在有很多基礎(chǔ)層企業(yè)已經(jīng)達到晉級創(chuàng)新層的門檻，并且滿足了北交所的基礎(chǔ)財務(wù)條件。所以，我們認為年報披露階段結(jié)束之后，今年4月份開始，北交所會實現(xiàn)一個快馬加鞭的擴容?！睆垔W平說。

張奧平認為，這樣的擴容是北交所發(fā)展初期的一個現(xiàn)實要求，“任何資本市場、任何交易所，甚至任何板塊在市場發(fā)展的初期，一定要堅持自己的差異化的定位，去幫助到更多屬于自己定位的企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展，這才是資本市場的核心功能。北交所就是要打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，而目前中國創(chuàng)新型中小企業(yè)的數(shù)量是很多的，如何真正能夠幫助這些創(chuàng)新型中小企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展，第一步一定是要有一個數(shù)量上的提升，所以今年的擴容，首先是圍繞數(shù)量上的擴容，我們認為真正質(zhì)量上的擴容可能不會過早出現(xiàn)。”

張奧平認為，無論去年從精選層平移的這81家公司也好，最近從新三板上逐步去申報北交所上市的企業(yè)也好，還都屬于“老新三板”的公司，即是北交所提出設(shè)立以來就一直在新三板中掛牌的企業(yè)，過去新三板的流動性、交易量其實都是不及市場預(yù)期的，所以有很多優(yōu)秀的公司從新三板上摘牌之后去其他板塊上市，像科創(chuàng)板就有1/4的企業(yè)來自于“老新三板”。當(dāng)然不是說這些“老新三板”企業(yè)沒有好質(zhì)量的公司，但是其認為，更多的一些優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)該在北交所提出設(shè)立之后，看到其能夠幫助企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展的預(yù)期，才快速實現(xiàn)新三板掛牌，進入創(chuàng)新層，正在申報北交所。目前想上北交所的大前提還是在新三板掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，按時間推算，假如去年9月2號提出設(shè)立北交所時，企業(yè)能敏感地捕抓這個資本市場融資發(fā)展機會，最快也得是9月3號開始申請新三板掛牌。按這樣的一個時間點來看，今年會有更多“老新三板”以外的一些企業(yè)在新三板掛牌，等這些企業(yè)登陸北交所，就到了一個質(zhì)量大幅提升的階段，這個大概率會從今年年底到明年年初開始出現(xiàn)。

“目前整個市場的投資者還有企業(yè)可能還是有些失望，因為北交所設(shè)立以來短期的變化不大。所以我們一直強調(diào)，對于投資者而言，投資北交所一定要有耐心。第一，這些企業(yè)確實處于成長發(fā)展的一個早期階段，也確實需要一定的時間周期來實現(xiàn)自己資本價值的成長。第二，就是北交所自身也處于一個市場初步的建設(shè)期，那么在建設(shè)期同樣也需要更多的耐心來陪伴其量和質(zhì)的提升?！?/p>

北交所制度創(chuàng)新的“五支箭”

在張奧平看來，北交所因發(fā)行上市制度、持續(xù)融資制度、并購重組制度、交易制度、會員管理制度、投資者準入制度、持續(xù)監(jiān)管制度、退市制度、轉(zhuǎn)板制度等多項關(guān)鍵制度創(chuàng)新，相比滬深交易所則具備充足的后發(fā)優(yōu)勢。對于企業(yè)家和投資者而言，理解北所制度創(chuàng)新的五支箭，抓住北交所目前的關(guān)鍵機遇期，才能分享北交所帶來的長期發(fā)展紅利。張奧平表示，北交所的制度創(chuàng)新遠遠不止有五項制度，但是其覺得市場主體企業(yè)還有投資者，需要更多理解和關(guān)注的是這“五支箭”。

那么，北交所關(guān)鍵制度創(chuàng)新的“五支箭”到底是什么？

第一箭，單日漲跌幅限制為30%，提升市場價格發(fā)現(xiàn)功能。北交所單日漲跌幅限制為30%，而目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板漲跌幅為20%，主板為10%，對比全球運行注冊制相對成熟的資本市場，港股及美股市場均不設(shè)置漲跌幅。北交所單日30%的漲跌幅給予了市場更加充分的價格博弈空間，使得市場更具企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)功能，提升交易效率與價格發(fā)現(xiàn)效率。

第二箭，持股10%以下股東沒有鎖定期，資金使用效率提升。北交所上市企業(yè)持股10%以下股東沒有鎖定期，超過10%的股東僅有1年鎖定期。而目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、主板上市，都將面臨小比例財務(wù)投資人鎖定1年，實際控制人鎖定36個月。

此項制度創(chuàng)新對于股權(quán)投資機構(gòu)PE、VC而言是極大的利好，投資退出將更為高效。股權(quán)投資機構(gòu)的商業(yè)模式鏈條是“募資-投資-投后管理-退出”，而中國資本市場因此前的企業(yè)上市難，上市后退出慢，造成了投資機構(gòu)從投資到退出完成商業(yè)模式閉環(huán)效率低下的問題。此項差異化制度創(chuàng)新更為重要的是，投資機構(gòu)將“倒逼”大量投后企業(yè)實現(xiàn)北交所上市。因股權(quán)投資機構(gòu)的退出效率大幅提升，“募投管退”商業(yè)模式鏈條更為暢通，股權(quán)投資機構(gòu)將“倒逼”其投資企業(yè)實現(xiàn)北交所上市，上市后可通過更加靈活的資本運作選擇退出時機。這里我們所講的“倒逼”并不是貶義詞，“倒逼”所體現(xiàn)的是效率的提升以及資源、資金更高效的利用。而伴隨著大量被股權(quán)投資機構(gòu)所投資的優(yōu)秀企業(yè)實現(xiàn)北交所上市，北交所資產(chǎn)端將迎來新一輪增量價值釋放，資金端也將更為活躍。

第三箭，不需新股增發(fā)時必須稀釋25%，減少上市過度稀釋壓力。首先，此項制度創(chuàng)新可以減少企業(yè)股份在上市時一次性被過度稀釋的壓力。創(chuàng)新型中小企業(yè)在上市前往往需要通過融資來實現(xiàn)發(fā)展，而創(chuàng)新型中小企業(yè)缺乏大量的固定資產(chǎn)作為抵押，難以實現(xiàn)通過銀行等金融機構(gòu)的債權(quán)融資滿足其實現(xiàn)發(fā)展所需的資金，所以，需要進行股權(quán)融資。其次，使得企業(yè)可以在不同發(fā)展階段融到更為“合理”的資金。此前，企業(yè)在做上市路徑規(guī)劃及融資路徑規(guī)劃時，往往需要將上市時至少增發(fā)25%或10%的股份作為最終上市時所“預(yù)留”的股份，這會限制企業(yè)在上市前釋放更為合理的股權(quán)，從而融到相應(yīng)的資金。而此項制度創(chuàng)新則打破了此前的瓶頸，企業(yè)可以更為合理地規(guī)劃其融資路徑。

第四箭，稅收優(yōu)惠，整體增強北交所吸引力。北交所稅收優(yōu)惠政策減少了個人股東的稅負，提升了北交所市場的流動性與資金使用效率，同時增強了北交所對企業(yè)的吸引力。

第五箭，轉(zhuǎn)板制度使得企業(yè)“進可攻，退可守”。張奧平認為，這一項其實很多人都理解反了，就是覺得轉(zhuǎn)板制度一出來，北交所的未來就是個過渡的板塊。其實，任何事物的發(fā)展都需要具備一定的長期思維，要倒推式去進行思考，對北交所的發(fā)展也是這樣。

“我們可以按倒推的邏輯，比如說五年之后，五年之后只有兩種可能，一種可能就是北交所企業(yè)質(zhì)量大幅提升，發(fā)展越來越好，給到企業(yè)的市盈率越來越高，能夠幫助到更多優(yōu)秀企業(yè)融資發(fā)展，那這個時候，轉(zhuǎn)板制度其實就相當(dāng)于沒有，大量企業(yè)不會選擇轉(zhuǎn)板。另一種可能是，北交所的發(fā)展沒有科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板好，對于大量的初期選擇先去北交所上市的企業(yè)而言，它是有選擇余地的，他可以選擇去轉(zhuǎn)到科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。但是關(guān)鍵的一點就來了，如果五年之后北交所發(fā)展起來了，但是這個企業(yè)轉(zhuǎn)到了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，它想回到北交所就非常難了。”張奧平說。

張奧平認為，只要是優(yōu)秀的企業(yè)在任何市場都可以擁有匹配其發(fā)展階段的合理市值。例如，早在2018年，當(dāng)時的新三板缺乏流動性，新三板掛牌公司神舟優(yōu)車市值曾達到400億元人民幣以上。目前，被譽為北交所“市值一哥”的貝特瑞市值也曾突破900億元人民幣。當(dāng)優(yōu)秀的企業(yè)在北交所獲得合理的市值后，將會對整個市場產(chǎn)生“示范效應(yīng)”，從而使得市場中流動性更為充裕。長期來看，伴隨著北交所多項差異化制度創(chuàng)新的價值逐步釋放，北交所給到“更早、更小、更新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)市值并不會低于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板。

期待改革的步子邁得再大一點

談到納斯達克，一直以來業(yè)界還有一個備受關(guān)注的話題，就是能不能把北交所稱為中國的納斯達克？

對此張奧平認為，其實不要去刻舟求劍地認為北交所就一定是中國的納斯達克?！叭绻x，你要去思考一下納斯達克在1971年剛剛成立的時候是什么樣的？北交所發(fā)展不到一年，而納斯達克到現(xiàn)在發(fā)展了50多年，對吧？一個交易所的發(fā)展需要一定的時間周期，市場當(dāng)中資產(chǎn)的發(fā)展也需要一定時間周期?！?/p>

在張奧平看來，當(dāng)時納斯達克設(shè)立的初衷，就是為了幫助美國一些創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)融資發(fā)展，“后來我們也看到，納斯達克聚集了大量全球市值排名居前的公司，像蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、特斯拉等?，F(xiàn)在回過頭來看，蘋果，微軟是哪一年創(chuàng)辦的呢？納斯達克是1971年成立的，而微軟是1975年創(chuàng)辦的，蘋果是1976年創(chuàng)辦的，這兩家公司分別在1980年和1986年上市。”

張奧平認為，北交所的目標(biāo)是打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地，和當(dāng)時納斯達克服務(wù)美國的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資發(fā)展的初心是很相似的，“但是我們要看到它的發(fā)展階段不同，現(xiàn)在的北交所處于一個發(fā)展早期，需要更多有質(zhì)量的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)登陸北交所，伴隨北交所長期發(fā)展，這樣北交所才最終有可能成為我們所期待的納斯達克。其實我們在期待納斯達克，到底是在期待什么？是期待一些優(yōu)秀的創(chuàng)新型的企業(yè)到北交所上市，還是說期待北交所能夠幫助更多的投資者去投資一些具備創(chuàng)新能力的公司？我們還是要從表象看到更本質(zhì)的東西，其實我們期待納斯達克，其實期待的還是能夠幫助到更多的優(yōu)秀的創(chuàng)新型的企業(yè)實現(xiàn)融資發(fā)展，我們也相信，只要這一點能夠?qū)崿F(xiàn)，那么北交所它不僅僅是納斯達克，它甚至是幫助中國實現(xiàn)這一輪科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展的核心。”

“北交所重點支持創(chuàng)新型的中小企業(yè)，有很多差異化的制度創(chuàng)新，在這一點上和之前的納斯達克是非常相似的。納斯達克發(fā)展到今天，成為眾多優(yōu)秀科技公司的一個聚集地，它背后的原因是創(chuàng)新型企業(yè)融資發(fā)展的差異化制度創(chuàng)新，“我們相信在北交所在未來的發(fā)展中，也會落實更多的一些圍繞創(chuàng)新型主體差異化的制度。”張奧平說。

同時，張奧平提醒，不能將納斯達克簡單地比作北交所，無論是外部宏觀環(huán)境、行業(yè)情況或資本市場生態(tài)，與此前納斯達克市場設(shè)立之初有很多的不同，簡單類比必然會犯刻舟求劍的錯誤。但北交所實現(xiàn)創(chuàng)新式發(fā)展是當(dāng)前中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，其目前的多項差異化制度創(chuàng)新也使其具備充足的后發(fā)優(yōu)勢。

那么，接下去我們還可以期待北交所推出什么樣的政策紅利？張奧平認為，北交所在差異化的制度創(chuàng)新改革方面，步子可以邁得再大一點，“為什么這樣講呢？因為現(xiàn)在目前整個中國的經(jīng)濟發(fā)展需要創(chuàng)新驅(qū)動，需要創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新型中小企業(yè)快速發(fā)展，北交所作為在資金端幫助這些企業(yè)融資發(fā)展的交易所，應(yīng)該針對于這些中小企業(yè)，給出更多差異化的制度和融資安排，比如上市條件，比如創(chuàng)新層企業(yè)是否有更多的一些融資的可能性，比如上市北交所之后再次定增融資安排等。其實還可以去調(diào)整的一些制度安排。目前北交所整體的制度框架已經(jīng)相對完善了，但是還需要一些更加精細化的制度安排?！?/p>

張奧平表示，除了政策落地以外，北交所應(yīng)該具備一些不同于滬深交易所的差異化“打法”，應(yīng)該更加貼近于市場主體。例如，北交所是否能夠和地方產(chǎn)業(yè)，地方政府去深度地結(jié)合；是否能夠和一些行業(yè)協(xié)會深度地結(jié)合；是否能夠和一些真正幫助企業(yè)去實現(xiàn)長期價值化發(fā)展的機構(gòu)去進行深度結(jié)合，之后通過北交所官方的制度解讀，讓市場主體更理解北交所的價值。

（作者： 鐘恬）

　　轉(zhuǎn)自：北證資訊

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