對話大成基金經理韓創(chuàng)：300億頂流基金經理的投資之道

　　不押注賽道、不追趕熱點，要在2021年極端的結構性行情、大波動的市場下獲得強勢收益，幾乎是不可能完成的任務。

　　而韓創(chuàng)管理的大成國企改革以年內收益94.76%成為所有基金的領跑者之一。同樣是他管理的大成新銳產業(yè)、大成睿景A的收益率也達到88.25%、84.19%，成為絕對的業(yè)績頭部基金。

　　正因為創(chuàng)造這一卓越業(yè)績，韓創(chuàng)也被大成基金同事尊稱為“創(chuàng)神”，這一稱呼也漸漸推廣至基民之間。

　　究竟韓創(chuàng)如何能脫穎而出，他的投資理念有哪些獨到之處？筆者在2021年歲末見到“創(chuàng)神”。

　　在跟韓創(chuàng)用時兩個小時的采訪之中，他思路清晰，不回避任何問題，有種歷經風雨之后的從容。

　　談及自己的投資框架，韓創(chuàng)認為，自己的投資有三條核心規(guī)則：第一是行業(yè)景氣度，第二是公司競爭優(yōu)勢，第三是合理的估值，需要長中短期結合來進行投資，這三者缺一不可。

　　韓創(chuàng)進一步表示，影響景氣度的因素很多，產業(yè)趨勢、宏觀經濟、中觀供需等都會帶來景氣度的變化。在確認好大背景后，還需要對具體行業(yè)的均值回歸進行預判和驗證，包括景氣度持續(xù)時間、處于景氣度何種位置等。此外，他還要考察公司在行業(yè)里面是否建立起了明顯的競爭優(yōu)勢。往往高價值企業(yè)需要具備如下特征：巨大的商業(yè)價值、優(yōu)良的商業(yè)模型、強大的護城河、優(yōu)秀可依賴的管理層、處于價值擴張階段。

　　同時，韓創(chuàng)對于高估值的標的十分警惕。他不喜歡在市場比較狂熱的時候介入，更傾向于尋找一個具備良好風險收益比的時間點。這也解釋了他在過去兩年市場中幾乎沒有“茅指數(shù)”、“寧組合”，重點是對景氣度上升的化工、有色、建材、機械等偏周期成長行業(yè)的挖掘。這種不抱團的堅持，在今年大放異彩。

　　韓創(chuàng)管理的新基金大成聚優(yōu)成長(代碼：014224)1月4日發(fā)行。展望2022年，韓創(chuàng)比較淡定，他認為投資者要降低預期，但他也對2022年的投資很有信心，甚至認為機會比去年會更多。他說：“2022年市場風格會更均衡，在制造業(yè)”雙碳“方向、專精特新等領域將有機遇，會努力布局其中為投資者創(chuàng)造好收益?！?/p>

　　對話韓創(chuàng)實錄——

　　一、投資框架是這么形成的

　　問：您在2012年入行，從業(yè)經驗至今已接近10年，您何時形成目前的投資理念和框架？

　　韓創(chuàng)：我2019年1月開始擔任基金經理，雖然當年業(yè)績還可以，但是整體上投資框架沒有完全定型。對我影響較大的是在2020年，突如其來的疫情對A股市場造成巨大波動，在此期間我所管理基金凈值回撤比較大。

　　這期間，我開始質疑自己股票標的抗風險能力，隨后不斷反思、再反思，最終在2020年的三四月份把投資框架定型。

　　定型之后，我的投資組合運行相對就比較順暢了，2021年春節(jié)之后市場也出現(xiàn)了大幅度波動，但我管理基金最大回撤僅11%。個人認為，疫情沖擊其實也給基金經理帶來學習的機遇，幫助我清晰地形成了自己的投資框架。

　　問：能否詳細談談您的投資框架？

　　韓創(chuàng)：在我的投資框架中，核心是三條原則：第一是行業(yè)景氣度，第二是公司競爭優(yōu)勢，第三是合理的估值，需要長中短期結合來進行投資，這三者缺一不可。

　　我的選股框架其實來自于現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。我把一個公司未來的現(xiàn)金流分成兩部分，一部分是中短期的，2-3年維度的，還有一部分是長期的即后面永續(xù)增長的那部分，這兩部分現(xiàn)金流的背后邏輯完全不同。2-3年維度看，一個公司要取得業(yè)績的快速增長，大多數(shù)情況下是依賴行業(yè)景氣度推動的；長期來看，一個公司要能夠可持續(xù)地創(chuàng)造業(yè)績回報，主要取決于它自身的競爭優(yōu)勢是否突出。這就是我框架中行業(yè)景氣度和公司競爭優(yōu)勢的來源。

　　合理估值則主要是為了控制風險。其實如何理解估值主要是由基金經理的世界觀決定的，即事物的運行到底是可測還是不可測的。愿意接受高估值的基金經理，本質上對于預測未來的信心是比較強的，而估值容忍度低的基金經理則對未來抱有更多的不確定感。我認為估值容忍度的高低無關對錯，只取決于自己的洞察力是否足夠強。大部分基金經理的失敗在于高估了自己對未來的洞察能力，因此輕易地接受了高估值。我認為自己的認知能力、洞察能力還沒有達到足夠高的水平，因此現(xiàn)階段仍需要估值的保護。而且，在某些時候低估值也是進攻的利器，可以幫我取得戴維斯雙擊的高收益。

　　總的來說，我的框架綜合了中短期和中長期兩個維度的判斷，同時疊加上估值，主要是為了構建一個攻守兼?zhèn)涞慕M合。每個人的框架都需要跟自己的內在性格、認知能力、約束條件等因素相匹配，我認為目前的框架是適合我的。

　　問：您認為，您的投資框架適合目前A股市場么？

　　韓創(chuàng)：其實這一套投資框架很適合A股市場。從過去歷史看，A股中，景氣度的因子影響很大，且這個因子影響力未來幾年應該也不會減少。中國整個產業(yè)種類非常齊全，還在一個蓬勃發(fā)展階段，并沒有進入完全成熟階段，不斷會有不同行業(yè)涌現(xiàn)出一些高成長的機會。

　　股市是最追求成長性的，既然有不同行業(yè)呈現(xiàn)出不同的成長性機會，它必然會吸引資金的追逐。

　　與此同時，公司是否在行業(yè)內建立起明顯的競爭優(yōu)勢，以及合理的估值，這兩點對于在A股持續(xù)取得好的投資業(yè)績也是很重要的。

　　二、景氣度投資如何選擇

　　問：您的投資框架之中，景氣度是很重要的一環(huán)，應該如何判斷景氣度？會有哪些標準？

　　韓創(chuàng)：首先我將景氣度區(qū)分為產業(yè)趨勢和行業(yè)比較兩大類，前者是指持續(xù)時間能達到5-10年甚至更久的中長期成長，而行業(yè)比較則更多聚焦2-3年的中短期行業(yè)向好。產業(yè)趨勢類的高景氣行業(yè)市場的關注度都非常高，識別起來也相對容易，只是如果不能正確區(qū)分處在產業(yè)趨勢中的何種階段，投資失敗的概率其實也很大。行業(yè)比較的指導思想是均值回歸，通過縱向和橫向對比不同行業(yè)的盈利水平及其所處位置，致力于尋找出盈利能力可能出現(xiàn)反轉或持續(xù)提升的行業(yè)。

　　其次，從行業(yè)比較的角度去衡量景氣度的話，主要指標集中在價、量、成本費用幾個方面。以2021年表現(xiàn)較好的新能源板塊為例，這一板塊主要是“量”因素的驅動，隨著滲透率不斷提升，銷量快速增長，業(yè)績增速相應就很快。而過去兩三年表現(xiàn)較火的白酒行業(yè)就體現(xiàn)“價”上，整個行業(yè)的量是萎縮的，其業(yè)績增長大部分是來自于提價，以及頭部企業(yè)的份額上升?！俺杀举M用”因素主要與競爭格局有關，比如部分行業(yè)已經沒有成長了，但行業(yè)內競爭格局改善，公司之間的費用投入等開始減少，這樣盈利能力可以不斷提升，業(yè)績增速也可以很快。

　　問：聽起來景氣度投資跟行業(yè)輪動投資有點類似，您如何看？

　　韓創(chuàng)：其實這兩種投資方式差異很大，行業(yè)輪動的思路主要流行于06-12年，就是沿著一個產業(yè)鏈不斷去輪動。例如經濟周期剛起來時，往往是地產、基建投資打頭陣，隨后往上游傳導，那么可能會先布局下游的地產、建筑，然后到中游的機械、建材，最后是上游的鋼鐵、煤炭、有色等，這樣就形成了一個完整的行業(yè)輪動投資。

　　我理解行業(yè)輪動投資更多是從宏觀角度出發(fā)的，而景氣度投資，主要是通過中觀行業(yè)去觀察對比，相對淡化了一些宏觀因素。由于目前我國經濟發(fā)展已經進入了新的階段，所以中觀維度的研究重要性大大提升，景氣度投資才是更可行的思路。

　　三、選股上更愛“”灰馬“”股

　　問：能否談談您的選股思路，喜歡白馬還是黑馬？

　　韓創(chuàng)：其實從我布局的個股來看，“灰馬”更多。我所說的“灰馬”一般也都是行業(yè)龍頭，只是這些行業(yè)可能相對細分一點，市場對它們的認知度還沒有足夠高。黑馬公司經營的不確定性較大，白馬公司則可能面臨股票預期收益率不夠高的問題?！盎荫R”配置居多主要是從投資回報的角度來考慮的，如果“灰馬”能變成白馬，投資回報就非常高，而且其實它們的風險也相對可控。

　　在我的投資過程中，確實存在這樣一批個股，原本是“灰馬”，但是慢慢往白馬去轉變，在這個過程中，出現(xiàn)了業(yè)績和估值的雙提升。例如在2019年底，我發(fā)現(xiàn)一家行業(yè)龍頭公司，但當時市場對這家公司認知度很低，因為大家覺得其所處的行業(yè)不好。當時我是從研究裝配式建筑的角度出發(fā)，看到這家公司各項能力都很強，因此積極布局。后來一年時間從公司市值從幾十億到了200多億，市場也逐漸將這只股票視作白馬股。

　　問：A股市場波動這么大，您如何選擇買點和賣點？

　　韓創(chuàng)：只有在安全邊際足夠高時，我才會買入標的公司。而賣點的考慮上，主要有三個因素，股價顯著高估、有風險收益更好的個股可以替換，以及判斷失誤。

　　我在2019年四季度曾重倉買入一只新能源的龍頭股，當時市值剛超過1500億，到了2020年一季度就漲了快一倍，市值超過3000億，估值迅速提升至當年的五六十倍。由于擔心估值較高所以我逐漸減倉，但隨后該龍頭股又繼續(xù)上漲了三倍，并引領了整個新能源板塊的大行情。

　　這一事件也帶給我反思，到底該如何理解股價是否已經泡沫化。當標的公司的業(yè)績短期爆發(fā)，但判斷未來大概率能夠維持較快增長時，我可能也不會馬上賣出。所以框架成型后我的操作思路更偏右側一點，買進與賣出都需要觀察到一些實質性的變化。

　　總的來說，我在買點的把握上更好一些，但是賣點的把握還需要持續(xù)學習。投資是條永無止境的路，我希望自己每年都能在認知能力上有一些提升吧。

　　問：那您是如何做倉位調整？

　　韓創(chuàng)：倉位上我一般不做調整，基本都是維持高倉位運行。說起來2019年剛管錢的時候，我做了很多嘗試，其中就包括倉位的選擇。但是實踐下來的效果并不好。所以2020年之后，我就不做倉位選擇了。我認為除非是預判要出現(xiàn)大熊市，否則都不應該做倉位調整。

　　問：您說會看估值，怎么理解估值水平？

　　韓創(chuàng)：估值上會從橫向與縱向兩個角度比較，橫向是與市場上其他行業(yè)其他公司進行對比；縱向是把它與歷史上的估值區(qū)間進行對比。如果某個公司的估值顯著高于歷史估值中樞，那么是否有合理的基本面原因可以解釋？如果有則是可以接受的，否則我會比較謹慎。當然估值顯著低于歷史中樞，也要找到合理的解釋，因為這里可能隱含了很大的投資機會，但也很容易陷入低估值陷阱。

　　四、好業(yè)績、低回撤的來源

　　問：自您2019年正式擔任基金經理以來，您管理基金總回報達到364.47%，年化回報70.44%，您認為獲得這么高超額收益的主要來源是什么？

　　韓創(chuàng)：我們內部也經常做業(yè)績歸因，我的超額收益主要是來自選股，這兩年我的重倉股中有一批出現(xiàn)了戴維斯雙擊，完成了灰馬到白馬的轉變，給我?guī)砹司薮蟮耐顿Y收益。

　　問：您管理基金的回撤非常低，尤其在市場大跌時也比較抗跌，您是如何做到的？

　　韓創(chuàng)：這個主要通過個股控制，其次輔以部分組合管理。

　　我一直認為個股的回撤控制好了，整個組合的回撤就能控制好。而個股的回撤則主要取決于選股框架，以及實操過程中買點和賣點的把握。組合管理方面，我會適當進行一些分散。

　　問：因為您管理基金業(yè)績較好，引來很多投資者申購，管理規(guī)?？焖僭鲩L，這對您投資產生影響么？

　　韓創(chuàng)：剛才說到我對自己的投資框架是經過深入思考且有信心的，所以我的整個投資框架不會變。但是受規(guī)模的約束，我在框架中三個因子的權重上可能有時候需要做一些微調。

　　問：您對機構抱團如何看？您的持股不太抱團，您會不安么？

　　韓創(chuàng)：投資的不安全感不是由是否抱團來決定的，有時候抱團反而最危險。年初時市場都抱團白酒、醫(yī)藥，事實證明是最危險的。要相信自己的投資框架和選股方向，相信自己獨立思考的能力。

　　五、2022年的市場如何看

　　問：在中央經濟會議中，重提以經濟建設為中心，市場普遍認為貨幣政策會放松，您怎么看這一觀點？在海外有加息的趨勢之下是否存在壓力？

　　韓創(chuàng)：我個人認為國內會寬松一些。以前的觀點認為，如果海外緊縮，國內也會被迫緊縮，但實際情況并非如此，海外緊縮國內也可以放松。疫情之后，國內外力量發(fā)生了比較大的轉變，國內制造業(yè)很強，而海外則比較依賴中國的制造業(yè)。這時國內貨幣放松一些，其實也沒大壓力，因為貿易項的強勢可以抵消掉資本項潛在的一些影響。

　　問：站在目前時間點，您如何看2022年市場？結構性行情是否會延續(xù)？影響市場的核心因素有哪些？主要風險有哪些？

　　韓創(chuàng)：第一預計2022年風格會更均衡，不會像前幾年那么極端。其實2021年是一個糾偏之年，有小市值相對大市值的糾偏，也有周期、成長等板塊相對消費板塊的糾偏。應該說經過一年的糾偏，前幾年的風格割裂已經得到了很大程度的收斂。而且2022年是穩(wěn)增長之年，更多行業(yè)的基本面會得到改善，因此2022年的風格會更加均衡。除了部分極度擁擠的高景氣賽道外，大部分行業(yè)都存在一定的機會。因此，選股的重要性進一步提升了。

　　問：2022年更看好哪些產業(yè)領域及賽道的投資機會？

　　韓創(chuàng)：2022年仍看好“雙碳”戰(zhàn)略下的投資機會，主要包括四個大的方面，一是傳統(tǒng)高耗能行業(yè)(主要是周期成長方向)、二是新能源(主要是新能源加的方向)、三是電網系統(tǒng)的改造升級等、四是幫助進行節(jié)能降耗的新材料新技術領域。除了這些之外，一些優(yōu)秀的專精特新企業(yè)也是較好的投資標的?？傮w來說，我的持倉都是從中微觀角度做了深入研究之后去配置，而非僅基于宏觀去做的配置。

　　問：新能源板塊2021年表現(xiàn)突出，您如何看待該板塊目前的估值與未來的上漲空間？

　　韓創(chuàng)：新能源行業(yè)是長期方向。不過現(xiàn)在這個“超強賽道”也積聚了較多投資者，交易比較擁擠，2022年選擇個股的重要性提升。這一板塊前兩年持續(xù)上漲主要因為新能源是高景氣度板塊，受到了市場追逐。不過，我認為追逐景氣度也是有限度的，市場不可能無限放大景氣度這個單一因子。而且我們要看到，很多環(huán)節(jié)的競爭格局在快速惡化，但股價并沒有在這方面做出足夠體現(xiàn)，所以風險沒有釋放完畢。但新能源是大勢所趨，如果2022年有調整或帶來較好布局機遇。

　　轉自：中國基金報

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