“茅指數(shù)”逼空中小市值股大幅回調(diào)！量化向來(lái)是“助漲助跌” 警惕量化波動(dòng)加劇

　　9月27日，一場(chǎng)性價(jià)比的切換默默上演。此前遭遇估值壓力的白酒龍頭再度受到外資青睞，根據(jù)陸股通數(shù)據(jù)，北上資金凈流入總額14.77億元，凈買(mǎi)入貴州茅臺(tái)9.23億元。

　　然而，在“茅指數(shù)”掀起逼空行情的同時(shí)，前期風(fēng)光無(wú)限的中小市值股開(kāi)始大幅回調(diào)。截至午盤(pán)，中證1000指數(shù)跌3.75%，兩市超300股跌超9%。“午盤(pán)中證1000指數(shù)里就幾乎有30個(gè)跌停板，量化可能出現(xiàn)踩踏了。今天電力股大跌，也和中證1000共振，估計(jì)量化持倉(cāng)也不會(huì)少。”某專注于宏觀對(duì)沖策略的私募基金人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　早前第一財(cái)經(jīng)就報(bào)道，從渠道代銷(xiāo)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，中證500的增強(qiáng)都開(kāi)始陸續(xù)封盤(pán)，因?yàn)樵谑袌?chǎng)大漲和規(guī)模擴(kuò)容后根本跑不出什么超額收益，量化機(jī)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)中證1000，甚至開(kāi)始實(shí)行全市場(chǎng)選股策略，這樣一來(lái)，量化在小股票中的交易占比可以很高，甚至能超過(guò)30%。同時(shí)，由于中小市值股存在更強(qiáng)的行業(yè)占比限制，和傳統(tǒng)指數(shù)增強(qiáng)相比，波動(dòng)可能更大了。

　　“茅指數(shù)”逼空

　　今年以來(lái)，各路大白馬股組成的“茅指數(shù)”持續(xù)重挫，而以新能源、光伏等景氣板塊為首的“寧組合”由于兼具長(zhǎng)期確定性和短期業(yè)績(jī)而跑贏，這也體現(xiàn)為滬深300持續(xù)跑輸中證500和中證1000，不斷放量的量化策略扎堆中小市值，也起到了助漲的作用。

　　但似乎一場(chǎng)風(fēng)格切換正在蓄勢(shì)，9月27日市場(chǎng)見(jiàn)證了“茅指數(shù)”的報(bào)復(fù)。大小指數(shù)延續(xù)分化，截至午盤(pán)，中證1000指數(shù)跌3.75%，兩市下跌個(gè)股超3800家，半日成交額超9500億元。白酒股全線走強(qiáng)，截至收盤(pán)，五糧液等多股漲停，貴州茅臺(tái)一度封板，收盤(pán)漲9.5%，站上1855元；化工、稀土等周期板塊和前期強(qiáng)勢(shì)的電力股大跌，個(gè)股現(xiàn)跌停潮。

　　截至收盤(pán)，滬指報(bào)3582.83點(diǎn)，跌0.84%，成交額為6407億元(上一交易日為6064億元)；深成指報(bào)14344.29點(diǎn)，跌0.09%，成交額為7250億元(上一交易日為6766億元)；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)3231.58點(diǎn)，漲0.74%，成交額為2601億元(上一交易日為2373億元)。值得一提的是，滬深300領(lǐng)跑，漲0.58%，而前期表現(xiàn)亮眼的中證500跌2.84%、中證1000跌2.96%。

　　目前，消費(fèi)和投資是“三駕馬車(chē)”中較弱的環(huán)節(jié)，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比出現(xiàn)了罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)(一般月度消費(fèi)數(shù)據(jù)很少出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng))，同比增長(zhǎng)也從2月、3月的30%以上降至8.5%。然而經(jīng)歷了8月的“白酒監(jiān)管”的沖擊后，目前國(guó)際投資者似乎對(duì)高端消費(fèi)品的擔(dān)憂仍不強(qiáng)烈。

　　國(guó)際投行Jefferies分析師Kerith Chen對(duì)記者表示，“我們與江蘇的一家白酒經(jīng)銷(xiāo)商舉行了一次集體電話會(huì)議。他指出，江蘇疫情反彈的影響有限，目前市場(chǎng)需求已恢復(fù)到正常水平的90%左右。高端和中高端白酒的銷(xiāo)售增長(zhǎng)依然穩(wěn)健?！?/p>

　　他稱，“飛天茅臺(tái)散裝和原箱的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商價(jià)格分別約為3000元/瓶和3700~3800元/瓶。8月20日受到政府監(jiān)管會(huì)議的影響，價(jià)格一度下行至2700~2800元/瓶，但目前已經(jīng)逐步恢復(fù)。目前茅臺(tái)需要100%拆箱清零庫(kù)存(有利于打擊囤積居奇，抑制投機(jī)性需求)?！?/p>

　　此外，三季度開(kāi)始中國(guó)傳統(tǒng)佳節(jié)集中。隨著中秋節(jié)的到來(lái)，9月白酒的需求獲得有效支撐，特別是節(jié)假日需求占比高的中高端白酒。

　　不過(guò)，Jefferies也提及，茅臺(tái)中秋供應(yīng)量將高于2019年。經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)估全國(guó)供應(yīng)量為8500噸左右(包括新產(chǎn)品“茅臺(tái)1935”和“香溢五洲”)，2019年全國(guó)供應(yīng)量約為7400噸?！敖?jīng)銷(xiāo)商估計(jì)，基于目前對(duì)全箱包裝產(chǎn)品的市場(chǎng)需求來(lái)推測(cè)，今年實(shí)際銷(xiāo)量將低于2019年。全箱包裝產(chǎn)品主要用于送禮和投資需求，渠道庫(kù)存大約為0.5個(gè)月?！?/p>

　　鑒于經(jīng)濟(jì)增速下行、消費(fèi)數(shù)據(jù)趨弱、成本壓力不減，機(jī)構(gòu)對(duì)于整體消費(fèi)板塊仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。環(huán)懿董事長(zhǎng)、投資總監(jiān)高杉此前對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，高端白酒問(wèn)題不大，盈利基本面并未出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，只是“醬酒熱”不宜過(guò)度炒作，未來(lái)可能出現(xiàn)產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張。

　　瑞銀證券A股策略分析師孟磊對(duì)記者表示，近期行業(yè)輪動(dòng)加速，風(fēng)格切換箭在弦上。隨著整體盈利增速或隨著下半年基數(shù)逐漸走高而放緩，具有穩(wěn)定長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景且估值已大幅回撤的高質(zhì)量成長(zhǎng)股可能在四季度重回市場(chǎng)焦點(diǎn)從而促成風(fēng)格切換，建議投資者增持消費(fèi)和醫(yī)藥，并減持最近漲幅較大但實(shí)際需求在秋季開(kāi)工旺季后面臨下行風(fēng)險(xiǎn)的材料股。

　　警惕量化波動(dòng)加劇

　　鑒于9月27日茅指數(shù)逼空，滬深300/中證500、滬深300/中證1000比值大漲，機(jī)構(gòu)認(rèn)為這可能導(dǎo)致聚焦中證500、中證1000這類中小市值板塊的量化陷入踩踏。

　　“27日小盤(pán)股暴露程度較高的量化(占大多數(shù))，尤其是中證1000指數(shù)增強(qiáng)(下稱”指增“)，很多都回撤2~3%以上?！辟Y深全球宏觀交易員袁玉瑋對(duì)記者表示，“市場(chǎng)對(duì)于中證1000指增的追逐帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。股民一擁而上在高位買(mǎi)中證1000指增，但根本沒(méi)考慮這些小票一跌，誰(shuí)也跑不出來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　他提及，“近半數(shù)中證500權(quán)重股受益于經(jīng)濟(jì)周期和財(cái)富再分配的宏觀邏輯不同的是，中證1000里主要都是高估值、更具炒作性的小票，沒(méi)法靠時(shí)間抹平虧損，只能期待未來(lái)新羊群的進(jìn)入?！?/p>

　　根據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，相關(guān)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品跌幅都接近3%。例如，9月27日，富國(guó)中證1000指數(shù)增強(qiáng)下跌2.96%，中信建投中證500指數(shù)增強(qiáng)下跌2.84%。

　　今年以來(lái)，由于中小市值股景氣度提升等原因，機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品(以中證500指數(shù)增強(qiáng)為主)。根據(jù)部分銷(xiāo)售渠道的反饋，量化交易占比約20%，不如部分消息傳的50%那么夸張，但的確占比在不斷提升。此外，代銷(xiāo)產(chǎn)品的渠道人士也提及，中證500的增強(qiáng)都開(kāi)始陸續(xù)封盤(pán)，因?yàn)樵谑袌?chǎng)大漲和規(guī)模擴(kuò)容后根本跑不出什么超額收益，量化機(jī)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)中證1000，甚至開(kāi)始實(shí)行全市場(chǎng)選股策略，這樣一來(lái)，量化在小股票中的交易占比可以很高。各界的關(guān)注點(diǎn)可能在于，一旦市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，量化也可能導(dǎo)致市場(chǎng)回撤。

　　中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀也對(duì)記者表示，程序化交易要想獲取超額收益，必須在行業(yè)內(nèi)不斷切換，所以今年從年初到現(xiàn)在幾乎沒(méi)有一個(gè)行業(yè)從頭強(qiáng)到尾，春節(jié)前是大消費(fèi)，然后到周期，再到新能源，再到軍工，直到最近的低估值行業(yè)，中間還穿插了醫(yī)美、稀土等板塊，而這幾個(gè)行業(yè)上升，另外幾個(gè)行業(yè)就下降，從行業(yè)基本面能解釋一部分邏輯。但是這些邏輯又似是而非，實(shí)際上背后是程序化交易驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。這與去年的消費(fèi)大白馬和新能源從年頭強(qiáng)到年尾完全不同，因?yàn)轵?qū)動(dòng)這種現(xiàn)象背后的資金發(fā)生了變化，市場(chǎng)的主導(dǎo)資金從主動(dòng)管理基金變成了量化交易產(chǎn)品。當(dāng)然，今年的行情其實(shí)也不是全由量化主導(dǎo)，實(shí)際是宏觀交易、外資和公募共同推動(dòng)的，量化向來(lái)是“助漲助跌”。

　　此外，多位機(jī)構(gòu)人士也對(duì)記者表示，規(guī)模本身對(duì)量化而言是壓力也是限制，策略容量都有天花板。目前被熱捧的量化全市場(chǎng)選股策略，真正的內(nèi)涵可能并不是實(shí)現(xiàn)全天候風(fēng)格輪動(dòng)，而是在市場(chǎng)大漲和規(guī)模擴(kuò)容后很難再跑出超額收益。

　　“簡(jiǎn)而言之，純Alpha(超額收益)已經(jīng)不太好做了，如果要賺更多市場(chǎng)風(fēng)格的錢(qián)，就需要放松風(fēng)控、加大波動(dòng)。但風(fēng)格總有不舒服的時(shí)候，就需要拉長(zhǎng)持有期限，等到合適的風(fēng)格回歸，把錢(qián)賺回來(lái)。”有幾位交易員此前對(duì)記者提及，很大一部分量化基金賣(mài)的實(shí)際是Smart Beta(市場(chǎng)波動(dòng))，是否真是Alpha，還要經(jīng)過(guò)幾次牛熊周期、風(fēng)格輪動(dòng)的考驗(yàn)。

　　轉(zhuǎn)自：第一財(cái)經(jīng)

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