總金額達(dá)數(shù)千億元！IPO超募之辯：資金如何合理配置？

　　自2021年9月詢價(jià)新規(guī)實(shí)施以來，A股市場超募情況越來越多。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至3月23日，注冊制下存在超募資金的企業(yè)達(dá)到313家，超募總金額為2060億元。

　　隨著IPO超募現(xiàn)象愈發(fā)平常，關(guān)于超募資金的使用卻成為部分投資者的一道“心結(jié)”。

　　記者統(tǒng)計(jì)了2019年存在超募資金的51家科創(chuàng)板上市公司，三年過去了，已足額使用超募資金的企業(yè)僅15家，占比不到三成；5家企業(yè)超募資金全部閑置，用于銀行理財(cái)；已經(jīng)使用超募資金的上市公司中，大多數(shù)都將資金用于“永久補(bǔ)充流動資金”(36家)或“償還銀行貸款”(2家)。

　　“大部分超募資金暫時(shí)沒有找到合適的投資路徑，躺在銀行通過理財(cái)產(chǎn)品吃利息，是對市場資源的一種浪費(fèi)。”上海一名私募機(jī)構(gòu)人士受訪指出。

　　不過，基于監(jiān)管層對于上市公司募集資金管理和使用的嚴(yán)格限制，也有市場人士認(rèn)為，不應(yīng)對上市公司超募資金的使用進(jìn)行過多干涉。

　　“錢進(jìn)了企業(yè)，是企業(yè)發(fā)股票換來的，屬于企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，如何使用應(yīng)當(dāng)由企業(yè)自己決定，外界的干涉未必會有好效果，強(qiáng)制使用更不可取?！辟Y深投行人士、前保薦代表人王驥躍對記者說道。

　　從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，到新三板精選層改革和北交所成立，多層次資本市場建設(shè)成績斐然。符合條件的各類企業(yè)都有了觸達(dá)資本市場的渠道，然而硬幣都有兩面，一方面是符合資本市場上市條件的企業(yè)融資路徑日益順達(dá)，而另一面則是，數(shù)千億元超募資金怎樣使用才是資源的最佳配置？

　　超募資金最終“歸宿”：補(bǔ)流居多

　　從現(xiàn)有上市公司的超募資金用途來看，現(xiàn)金管理、永久補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款、投建新項(xiàng)目和用作公司股權(quán)收購是主流。

　　整體來看，超募資金閑置比例較高，前述51家科創(chuàng)板公司中，有23家企業(yè)三年時(shí)間里使用的超募資金不足60%，大部分閑置的超募資金被用于購買理財(cái)產(chǎn)品，如中微公司超募4.46億元，使用6.53億閑置募集資金用于現(xiàn)金管理；超募48.48億元的禾邁股份使用最高不超過45億元(含本數(shù))的暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理。

　　超募資金用于具體項(xiàng)目投資的企業(yè)合計(jì)26家，但項(xiàng)目投資金額能覆蓋超募資金的企業(yè)也僅6家，如安恒信息2020年8月，將近2億元的(含利息)超募資金全部用于安全運(yùn)營能力中心建設(shè)項(xiàng)目、博瑞醫(yī)藥8000萬超募資金全部用于公司位于蘇州工業(yè)園區(qū)的海外高端制劑藥品生產(chǎn)項(xiàng)目；嘉元科技5.4億元超額募資用于建設(shè)年產(chǎn)1.5萬噸高性能銅箔項(xiàng)目等。

　　大部分能在3年內(nèi)使用完超募資金的企業(yè)，都會在項(xiàng)目投資之外搭配“永久補(bǔ)流”或“償還銀行貸款”等項(xiàng)目。如安集科技，在2021年4月先使用1.3億元超募資金用于擴(kuò)大升級研發(fā)中心項(xiàng)目，隨后又將剩余4842.85萬元用于永久補(bǔ)充流動資金。

　　更多的企業(yè)由于沒有找到合適的投資渠道，為了緩解企業(yè)流動性不足的局面，并減輕銀行還款壓力，將超募資金均用于歸還銀行貸款或永久補(bǔ)充流動性資金，超過七成企業(yè)超募資金曾被用于永久補(bǔ)流或償還銀行貸款。

　　較典型的是如樂鑫科技連續(xù)三年(2019年8月、2020年8月和2021年8月)分別將3500萬元超募資金(不超過總額的30%)用于永久補(bǔ)流；晶豐明源、航天宏圖也在三年時(shí)間里分批將超募資金永久補(bǔ)流。

　　進(jìn)入2022年以來，隨著超募情況逐漸增多，企業(yè)使用超募資金永久補(bǔ)流或用于閑置資金理財(cái)?shù)那闆r更為頻繁，2022年1-2月上市并且存在超募情況的新股中，已有14家企業(yè)宣布將超募資金永久補(bǔ)流或償還銀行貸款。

　　“注冊下，證監(jiān)會對IPO募投總額中補(bǔ)充流動資金不超過30%的限額已經(jīng)放開了，隨著超募現(xiàn)象增加，的確造成了部分發(fā)行人閑錢多、銀行理財(cái)多、資金效率低的現(xiàn)象，但站在監(jiān)管層角度，為平衡監(jiān)管壓力，在注冊制下適度放松募投管制或者讓募投按真正的注冊制來操作，是明智的。”資深證券人士李稷文對記者說道。

　　整體來看，現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)則對于上市公司募集資金使用確實(shí)給予了一定的自主空間，對于實(shí)際募集資金凈額超過計(jì)劃募集資金的部分——即超募資金，監(jiān)管規(guī)定，超募資金可用于永久補(bǔ)充流動資金和歸還銀行借款，但每十二個(gè)月內(nèi)累計(jì)金額不得超過超募資金總額的30%。

　　不過，為了防止上市公司“濫用”這一規(guī)則，監(jiān)管層對于“超募資金用于永久補(bǔ)流”的情況也出臺了配套的風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

　　滬深北交所規(guī)定，發(fā)行人超募資金用于永久補(bǔ)充流動資金后的一年時(shí)間內(nèi)，不得進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資及為控股子公司以外的對象提供財(cái)務(wù)資助。

　　早前，創(chuàng)業(yè)板公司朗特智能，就因?yàn)檫`反補(bǔ)流后不進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的承諾，被深交所出具監(jiān)管函。

　　科創(chuàng)板企業(yè)聚辰股份在上市4個(gè)月后，也曾計(jì)劃使用5600萬元的超募資金永久補(bǔ)充流動資金，占超募資金總額的比例為29.84%。但2020年6月，聚辰股份卻突然撤回了這一安排。

　　聚辰股份表示，根據(jù)公司最新的戰(zhàn)略安排，公司目前正在考慮通過與私募基金合作投資的方式尋求股權(quán)投資的機(jī)會。為避免構(gòu)成將超募資金變相用于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的情形，影響全體股東利益，綜合考慮公司當(dāng)前的資金使用狀況后，公司取消了此前使用部分超募資金永久補(bǔ)充流動資金事項(xiàng)，并將上述超募資金退回至募集資金專戶進(jìn)行專戶儲存與三方監(jiān)管。

　　資金利用低效：投資者、企業(yè)皆受損

　　站在上市公司的角度，超募資金雖然在預(yù)期之外，但屬于上市公司正常發(fā)行股份獲得，而發(fā)行價(jià)格由投資者根據(jù)自身專業(yè)判斷而定，在不違反現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的情況下，超募資金的用途并不應(yīng)該受到過多的“非議”。

　　但為何還有部分市場人士對超募資金“閑置理財(cái)”或“補(bǔ)充流動資金”等現(xiàn)象頗有微詞？

　　“如果發(fā)行企業(yè)財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)不扎實(shí)，在發(fā)行價(jià)畸高等情況下，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制超募規(guī)模，因?yàn)樘喑假Y金會造成公司EPS、ROE急速攤薄、市場投資價(jià)值階段性甚至永久性喪失?！崩铕⑽闹赋觥?/p>

　　一名資深市場人士對記者分析指出，如果既定參數(shù)為——機(jī)構(gòu)給予發(fā)行人發(fā)行PE為50倍，A股無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，企業(yè)未來五年整體歸母凈利平均增長率為15%，未來五年A股整體ROE為8%，國別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為20%。

　　“根據(jù)既定參數(shù)不嚴(yán)謹(jǐn)推算，50倍PE對應(yīng)公司未來五年業(yè)績增速為50%，對應(yīng)的ROE=8%*(1+50%)/(1+15%)=10.43%，考慮到國別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)利率，調(diào)整后的ROE應(yīng)該為14.5%。超募資金是企業(yè)凈資產(chǎn)的一部分，其應(yīng)該產(chǎn)生的回報(bào)，也就是ROE對應(yīng)的最低回報(bào)至少是14.5%，而不是理財(cái)回報(bào)的區(qū)區(qū)2.8-3%?！鼻笆鲑Y深市場人士指出?！斑@意味著，大量資金閑置實(shí)際上對投資者和上市公司本身都是不利的?！?/p>

　　面對補(bǔ)充流動資金、閑置資金理財(cái)?shù)刃袨橹饾u頻繁的現(xiàn)狀，如何提升超募資金使用效率成為市場關(guān)注的話題。

　　“超募資金使用效率不高，這么多資金躺在賬上是很浪費(fèi)的，也不能說這樣就是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，除了企業(yè)正常經(jīng)營需求以及企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的安全資金需求之外，大量閑置資金是個(gè)問題?！蓖躞K躍直言。

　　對此，王驥躍曾建議，“這些錢應(yīng)該要回到市場去，可以用于專項(xiàng)申購網(wǎng)下配售IPO的公募基金，可以用于股票回購(需要避免最低社會公眾股比例紅線)，可以超額分紅直接還給股東。監(jiān)管部門應(yīng)該開通政策通道，讓這些資金回歸市場的通道便利，但具體使用還得企業(yè)自己決定，不宜干涉。”

　　今年1月初，上交所為了優(yōu)化上市公司自律監(jiān)管規(guī)則體系，規(guī)范上市公司回購股份行為，修訂發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第7號——回購股份》，允準(zhǔn)超募資金用于股份回購。

　　隨后，光峰科技、震有科技、圣湘生物等多家上市公司響應(yīng)，成為科創(chuàng)板“首嘗”使用超募資金用于股份回購方案的企業(yè)。

　　3月21日，光峰科技發(fā)布股份回購方案，擬使用不超過2000萬元超募資金用于股份回購。

　　光峰科技負(fù)責(zé)投資者關(guān)系人士對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者解釋稱，公司上市以來致力主業(yè)運(yùn)營，目前資產(chǎn)健康度良好、現(xiàn)金流穩(wěn)健。但由于目前國際環(huán)境復(fù)雜，因此公司綜合考慮，為積極應(yīng)對各種不確定性，保證企業(yè)的健康運(yùn)行，充分判斷公司的自有資金情況和超募資金情況，公司決定在合規(guī)的范圍內(nèi)，啟動用超募資金回購公司股份。

　　“因?yàn)槌假Y金本身就不是公司可以隨意動用的資金，我們選擇用超募資金用來做回購，自有的資金在賬面上維持運(yùn)營?！鼻笆鐾顿Y者關(guān)系人士進(jìn)一步指出。

　　不過，考慮到發(fā)行股本的限制，王驥躍認(rèn)為，用于股份回購也面臨一個(gè)問題，“就是很多公司是壓線發(fā)行的，社會公眾股比例只有25%，所以沒有了回購空間。應(yīng)該允許這類公司送轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股到4億股以上?！?/p>

　　錢太多或也成負(fù)擔(dān)

　　值得一提的是，除了資金使用效率爭議，在部分市場人士看來，過多的超募資金，對于企業(yè)發(fā)展亦是一把“雙刃劍”。

　　回顧資本市場三十余年的發(fā)展歷史，“現(xiàn)金”扮演的角色并非全然正面。常言道，過猶不及，對于部分企業(yè)而言，過多的資金反而會造成負(fù)擔(dān)。

　　“發(fā)行人應(yīng)該是一個(gè)通過主業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價(jià)值的組織。既然是持續(xù)、穩(wěn)定，那么他對于自身主業(yè)的發(fā)展應(yīng)該是清晰的、漸進(jìn)的、審慎的，所以，未來幾年所有的資金需求都應(yīng)該且已經(jīng)反映在募投項(xiàng)目中，而不是先有錢再有項(xiàng)目。在當(dāng)前實(shí)業(yè)貸款利率非常低的背景下，瘋狂超募這種看似沒有成本，其實(shí)是成本最高、潛在代價(jià)巨大的選項(xiàng)。”李稷文直言。

　　在李稷文看來，過多的資金容易造成發(fā)行人管理松懈，也容易造成其盲目擴(kuò)張，比如上新項(xiàng)目或并購，如果后者屬于盲目擴(kuò)張，極易導(dǎo)致企業(yè)走上萬劫不復(fù)之路。

　　事實(shí)上，以往的市場案例中，“超募資金”盲目投資拖垮企業(yè)的現(xiàn)象并不算少。

　　較典型的如2010年創(chuàng)業(yè)板上市的世紀(jì)鼎利，該公司IPO合計(jì)募集資金11.73億元，其中超募資金高達(dá)9.6億元。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，上市后，世紀(jì)鼎利的超募資金曾七度收購行為：

　　2010年7月，其分別以超募資金8000萬元、560萬元收購廣州市貝訊通信技術(shù)有限公司51%的股權(quán)和廣州市貝軟電子科技有限公司；2013年，董事會又批準(zhǔn)了公司使用9906.07萬元募集資金收購貝訊通信剩余49%的股權(quán)；

　　2011年5月，世紀(jì)鼎利再度使用超募資金1530萬元對全資子公司增資，用于收購瑞典AmanziTelAB公司，隨后經(jīng)過更變，該項(xiàng)目實(shí)際使用超募資金1505萬元；

　　2014年7月，世紀(jì)鼎利董事會批準(zhǔn)公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買上海智翔信息科技股份有限公司100%的股份，其中使用超募資金1.11億元用于支付現(xiàn)金對價(jià)；

　　2017年1月，公司又使用超募資金2350萬元以收購及增資的方式取得北京佳諾明德教育咨詢有限公司55.74%的股權(quán)；

　　2017年7月，公司董事會同意使用部分超募資金及利息支付發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買一芯智能100%的股權(quán)的部分現(xiàn)金對價(jià)，實(shí)際使用1.085億元。

　　2017年9月，世紀(jì)鼎利再度以3.6億元的價(jià)格收購上海美都管理咨詢有限公司(以下簡稱“上海美都”)100%股權(quán)，加碼公司在職業(yè)教育領(lǐng)域的布局，其中1.44億元為超募資金。

　　然而，從后來的走勢來看，世紀(jì)鼎利的一系列收購行為成功者寥寥。上海美都在收購首年就未能完成約定的業(yè)績承諾，一芯智能在2022年1月擬被世紀(jì)鼎利以1.44億元“賤賣”(世紀(jì)鼎利2017年買入時(shí)的價(jià)格為6.66億元。后于2018年以自有資金增資1億元，投入金額增加至7.66億元)，不過，最終因交易方“未有把握有效管理一芯智能現(xiàn)有核心骨干人員”，交易終止。

　　2021年，世紀(jì)鼎利預(yù)計(jì)虧損11至15億元，其中，對收購一芯智能、上海美都等公司所形成的商譽(yù)進(jìn)行了初步評估和測算，預(yù)計(jì)2021年度計(jì)提商譽(yù)減值金額約7.7億元。

　　事實(shí)上，在部分市場人士看來，對于超募資金使用的情況，監(jiān)管層無需過多干涉，但發(fā)行人募集資金可注意量出為入，主動縮減超募規(guī)模，投資者也應(yīng)該保持理性，謹(jǐn)慎報(bào)出高價(jià)。

　　值得一提的是，連日來，隨著新股破發(fā)“常態(tài)化”，超募過度的情況或有望緩解。

　　“從去年11月份以來，A股的發(fā)行價(jià)格逐漸趨于理性，即使個(gè)別仍出現(xiàn)高價(jià)發(fā)行情況，但上市首日就破發(fā)的行為已經(jīng)引發(fā)市場警惕，這是一個(gè)非常好的信號，(超募問題)完全可以交給市場化去調(diào)節(jié)。”聯(lián)儲證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余受訪時(shí)指出。

　　轉(zhuǎn)自： 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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