受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加強(qiáng)的影響，上半年債市波動(dòng)較大，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿，一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)冷清。自4月份之后，監(jiān)管節(jié)奏放緩，給予了市場(chǎng)一定時(shí)間來(lái)消化前期的政策效應(yīng)，下半年債券發(fā)行明顯回暖，二級(jí)市場(chǎng)情緒也逐步改善
主要信用品種規(guī)模
債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久，最終利率下行幅度有多大，取決于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久。債市短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L(zhǎng)期行情，則有賴于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松
近期，央行重啟28天逆回購(gòu)、超額續(xù)作中期借貸便利（MLF），向市場(chǎng)傳遞了呵護(hù)資金面的政策信號(hào)，有效緩解了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒，債券市場(chǎng)也迎來(lái)久違的大漲。
相比之下，債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)回暖更早。自下半年以來(lái)，債券一級(jí)市場(chǎng)一改上半年冷清態(tài)勢(shì)，發(fā)行明顯回暖，二級(jí)市場(chǎng)交投也日漸活躍。
時(shí)至金秋，在央行“削峰填谷”維持市場(chǎng)資金面緊平衡和人民幣匯率持續(xù)走升的大背景下，債券市場(chǎng)是秋寒漸起還是將迎來(lái)累累碩果，是僅有波段性交易機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)性回暖？市場(chǎng)仍存在不少爭(zhēng)議。
一級(jí)市場(chǎng)回暖明顯
數(shù)據(jù)顯示，7月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6444.7億元，較6月增加49%；8月份主要信用債品種發(fā)行總規(guī)模為6897.6億元，較7月增加7%。而上半年發(fā)行量最大的3月份，發(fā)行總規(guī)模僅為5515億元，明顯低于七八月份。
債券發(fā)行大幅回暖，一方面是因?yàn)槠甙嗽掳l(fā)債成本有所降低，市場(chǎng)發(fā)債意愿增強(qiáng)。中誠(chéng)信高級(jí)分析師李詩(shī)認(rèn)為，受流動(dòng)性緊張和監(jiān)管加壓影響，上半年債市波動(dòng)較大，融資成本的大幅上升抑制了發(fā)債人發(fā)債意愿，使得一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)冷清。而自4月份之后，監(jiān)管節(jié)奏放緩，給予了市場(chǎng)一定時(shí)間來(lái)消化前期的政策效應(yīng)，市場(chǎng)情緒逐步得到改善。
“下半年債券發(fā)行明顯回暖，一定程度上來(lái)說(shuō)也是前期積累的融資需求的釋放。”李詩(shī)表示，另一方面，上半年部分發(fā)債企業(yè)通過(guò)信貸融資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，而隨著連續(xù)7個(gè)月的新增貸款投放的增加，銀行機(jī)構(gòu)已耗盡大部分年度信貸額度，銀行信貸空間的收縮也促使企業(yè)又轉(zhuǎn)向債券融資。
部分業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，在金融去杠桿的大環(huán)境下，上半年表外融資呈現(xiàn)大幅回落趨勢(shì)，銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模也有所收縮。而下半年債券到期規(guī)模仍然較大，考慮到信貸和其他融資渠道受限，企業(yè)在“滾債”壓力的推動(dòng)下，或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)債券來(lái)融資，債市發(fā)行回暖趨勢(shì)有望延續(xù)。
這些看似都是好消息，但拿今年前8個(gè)月的數(shù)據(jù)和去年同期相比，情況并不如看上去的那么樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，前8個(gè)月，各主要信用債發(fā)行規(guī)模與去年同期相比全部減少，其中公司債縮減規(guī)模最大，超過(guò)13000億元，其次是超短期融資券發(fā)行規(guī)模減少6280億元，其他券種發(fā)行規(guī)模縮減幅度均在2000億元以內(nèi)。
東方金誠(chéng)評(píng)級(jí)副總監(jiān)俞春江認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)仍然“壓力山大”。從取消發(fā)行情況來(lái)看，8月份共有88只債券取消發(fā)行，規(guī)模為653.6億元，超過(guò)5月取消發(fā)行潮時(shí)的規(guī)模。由于8月以來(lái)流動(dòng)性相對(duì)偏緊，市場(chǎng)資金利率走高，傳導(dǎo)至債券發(fā)行端，導(dǎo)致發(fā)行成本有所回升，取消發(fā)行的現(xiàn)象重現(xiàn)。
由于9月是跨季月，受到繳稅、債務(wù)置換等因素影響，市場(chǎng)此前普遍預(yù)計(jì)資金面情況并不樂(lè)觀，因此觀望情緒濃厚。此外，近期央行維持穩(wěn)健中性的貨幣政策，“削峰填谷”以維持市場(chǎng)資金面緊平衡，但金融機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性狀況的態(tài)度依然趨于謹(jǐn)慎。俞春江預(yù)計(jì)，市場(chǎng)利率偏高可能進(jìn)一步增大債券供給壓力，債券發(fā)行回暖尚需時(shí)日。
市場(chǎng)情緒得到修復(fù)
與上半年市場(chǎng)交投的冷清相比，下半年以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)總算活躍了一些。
中誠(chéng)信數(shù)據(jù)顯示，七八兩月，單周現(xiàn)券交易總額基本維持在20000億元以上，日均現(xiàn)券交易額達(dá)到4000億元。相比之下，上半年單周現(xiàn)券交易總額超過(guò)20000億元的僅有7周（上半年共26周），交投相對(duì)冷淡。
市場(chǎng)情緒正在得到修復(fù)，這主要受到監(jiān)管節(jié)奏放緩的影響。今年4月，監(jiān)管層接連發(fā)文劍指金融機(jī)構(gòu)同業(yè)、委外等業(yè)務(wù)之后，近期并未有針對(duì)具體業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施出臺(tái)，這使得市場(chǎng)情緒明顯緩和。
從需求端來(lái)看，積極因素正在累積。商業(yè)銀行尤其是五大行是債市最重要的配置力量，其行為對(duì)債市有著舉足輕重的影響。
受監(jiān)管政策影響，大行同業(yè)負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降。從二季度數(shù)據(jù)看，五大行同業(yè)負(fù)債年總計(jì)9.4萬(wàn)億元，同比下降4.4%,占總負(fù)債比重為10.61%,較2016年四季度水平下降1.5個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，這部分負(fù)債需求可能轉(zhuǎn)而通過(guò)發(fā)債等渠道來(lái)滿足。
事實(shí)上，大行的債券融資規(guī)模也在顯著上升。2016年以來(lái)，五大行應(yīng)付債券規(guī)模一直處于擴(kuò)張狀態(tài),占總負(fù)債比重也持續(xù)上升。今年上半年，五大行應(yīng)付債券均較上年末顯著上升,合計(jì)增加2949億元。
招商證券首席固定收益分析師徐寒飛認(rèn)為，從中報(bào)來(lái)看，五大行基本面明顯回暖，盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量均穩(wěn)步改善，負(fù)債成本也有所下降。上半年，大行的債券配置被旺盛的信貸需求壓制，但信貸和投資利差仍在進(jìn)一步收斂，這增加了債券對(duì)大行的吸引力。
李詩(shī)也認(rèn)為，下半年資金面預(yù)計(jì)將相對(duì)平穩(wěn)，流動(dòng)性沖擊逐漸減弱，同時(shí)部分銀行在完成業(yè)務(wù)自查和MPA考核后，將釋放出更多的配置資金，其配置需求的增加也對(duì)債市二級(jí)市場(chǎng)形成提振。此外，上半年債券收益率中樞不斷抬升，其配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)；今年以來(lái)信用環(huán)境較去年明顯好轉(zhuǎn)，新增違約較少，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升也推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)交易情況向好。
人民幣匯率的企穩(wěn)也可能成為行情的另一支撐。5月以來(lái)，人民幣匯率大幅走升，進(jìn)一步增加了中國(guó)債市的吸引力。中信證券研究部固定收益首席分析師明明認(rèn)為，人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)，這有利于吸引外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)債市收益率形成支撐。
機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)？
目前，債市迎來(lái)的是短暫的交易性機(jī)會(huì)還是趨勢(shì)性的回暖？
“債市近期的大漲，屬于修復(fù)性調(diào)整。”俞春江認(rèn)為，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，資金回流進(jìn)一步改善了流動(dòng)性。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)6個(gè)月增持人民幣債券，也利好于債市。“短期內(nèi)修復(fù)性調(diào)整或?qū)⒗^續(xù)，債市壓力有所減弱。”俞春江表示，不過(guò)，在同業(yè)存單大量到期、MPA考核等因素共同作用下，9月份資金面寬松的可能性不大，回暖基礎(chǔ)尚不牢固，行情還有可能出現(xiàn)反復(fù)。
還有分析認(rèn)為，債市交易窗口已經(jīng)打開(kāi)，但長(zhǎng)期行情仍有賴于資金面松綁。招商銀行資產(chǎn)管理部劉東亮預(yù)計(jì)，貨幣政策與監(jiān)管政策的嚴(yán)厲程度短期內(nèi)難有超預(yù)期表現(xiàn)，接下來(lái)利率波動(dòng)中樞下行、利率監(jiān)管溢價(jià)修復(fù)的可能性較大，債市波段交易的窗口可能已經(jīng)打開(kāi)。尤其是如果人民幣近期大幅升值導(dǎo)致企業(yè)持續(xù)結(jié)匯，進(jìn)而帶來(lái)外匯占款回升轉(zhuǎn)正，對(duì)基礎(chǔ)貨幣缺口構(gòu)成補(bǔ)充，那么短期內(nèi)資金面對(duì)債市的制約作用將趨于弱化。
“四季度債市階段性交易機(jī)會(huì)能夠持續(xù)多久，最終利率下行幅度有多大，有賴于資金面不那么緊張的階段能持續(xù)多久。”劉東亮表示，短期行情能否演變?yōu)橹衅谏踔灵L(zhǎng)期行情，則取決于資金面何時(shí)會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，“對(duì)債市能否有長(zhǎng)期行情仍需保持謹(jǐn)慎，相對(duì)而言，短期波段交易行情的確定性更高”。
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