人民幣中間價引入逆周期因子近3個月，定價效率未受顯著損失

　　路遙知馬力，實踐出真知。 5月末，逆周期因子被引入人民幣中間價形成機制，至今將滿3月。實際觀測數(shù)據(jù)的積累，加之第二季度中國貨幣政策報告的公布，為深入分析逆周期因子提供了新的工具和視角。我們認為，理論層面，逆周期因子是對人民幣匯率長短期運行機制的進一步完善，加強了中間價長期錨和短期錨的內生紐帶，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調的雙重風險。技術層面，針對市場預期的順周期性，逆周期因子構建了基于全局視角和未來前景的動態(tài)規(guī)劃，將局部最優(yōu)化升級為全局最優(yōu)化。我們的實證研究表明，通過提升預期管理的政策效率，逆周期因子不僅有效引導中間價向人民幣基本面加速趨近，同時也并未造成匯率定價效率的顯著損失，合理兼顧了匯率市場化改革和金融風險防范。
 

　　逆周期因子的政策意義。近期，第二季度中國貨幣政策報告正式宣布，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制已實現(xiàn)有序運行，并首次對逆周期因子進行了詳細闡釋。結合本系列報告的前期研究，我們認為，無論是在理論層面還是技術層面，逆周期因子的引入均具有重大而深遠的政策意義。
 

　　理論層面，加強內生紐帶，協(xié)調長短運行。在本系列的前期報告中，我們提出并驗證了“基于現(xiàn)實的人民幣匯率長短期運行機制”。長期運行中，人民幣有效匯率內生趨向合理均衡水平，因此人民幣匯率的長期錨在于均衡匯率。短期運行中，由于堅守“雙重底線”，央行需要最小化匯率選擇痛苦，進而形成中間價“雙錨機制”，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”共同構成了短期錨。根據(jù)貨幣政策執(zhí)行報告，逆周期因子的主要作用，在于對沖市場情緒的順周期波動，使中間價更加貼近中國經濟基本面和國際匯市的變化。就本質而言，這一設定是對人民幣匯率長短期運行機制的進一步完善。學理表明，人民幣均衡匯率是實現(xiàn)內外部經濟均衡的合意匯率水平，集中反映了國內經濟基本面和國際匯市供求。因此，逆周期因子的引入并非在匯率運行中人為增加新的定價錨，而是進一步強化了原有長期錨和短期錨的內生紐帶。得益于此，人民幣匯率短期波動對長期趨勢的背離將得到有效限制，從而平滑地銜接匯率運行的長、短期路徑，削弱長期匯率失衡和短期匯率超調的雙重風險。
 

　　技術層面，實現(xiàn)全局最優(yōu)，構建預期走廊。正如我們之前報告所述，“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的“雙錨機制”所確定的中間價，本質上是在每個時點最小化央行政策成本的靜態(tài)最優(yōu)解。但是從數(shù)理角度看，面對市場預期的順周期性，每個時點的局部、靜態(tài)最優(yōu)化未必能夠實現(xiàn)全局的最優(yōu)化，因此需要通過引入逆周期因子，進行基于全局視角和未來前景的動態(tài)規(guī)劃。具體而言，在某一時點，如果市場預期的順周期性提升，則可以利用逆周期因子，在該時點相應加強預期管理，以進行前瞻性對沖。固然，此舉會大幅增加該時點的政策成本，擴大中間價對“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的偏離，造成單一時點的非最優(yōu)化和福利損失。但是，由于及時阻斷了“羊群效應”的自我強化，后續(xù)一段時期的市場順周期波動和匯率超調將受到抑制，使得預期管理強度可以隨之調降，從而減少長期的政策成本和定價偏離，避免對市場效率的持續(xù)損傷，實現(xiàn)全局總福利的最優(yōu)化。更為重要的是，從長期來看，這一機制將形成一個“匯率預期走廊”，發(fā)揮與“利率走廊”相似的作用，促使市場行為趨于理性。隨著上述機制得到持續(xù)執(zhí)行并形成常態(tài)化約束，市場預期將在多次硬性“碰壁”中，逐步識別出對基本面的雙向偏離界限，并據(jù)此穩(wěn)定于一個央行合意的波動范圍。由于市場預期的“羊群”不再頻繁、強力地沖擊“走廊”邊界，后續(xù)預期管理的時長和強度相應縮減，進而降低長期政策成本。
 

　　逆周期因子的實際作用。為了檢驗上述政策意義是否得以實現(xiàn)，我們對逆周期因子的實際作用進行實證研究。通過分析中間價內部的預期管理成分變化，我們發(fā)現(xiàn)，逆周期因子不僅有效引導中間價向人民幣基本面趨近，同時也并未造成匯率定價效率的顯著損失，因而相對合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顧了匯率市場化改革和金融風險防范。
 

　　第一，中間價向基本面加速趨近。正如貨幣政策執(zhí)行報告所指出，今年以來，人民幣基本面迅速企穩(wěn)，而人民幣兌美元匯率升值不足。因此，當前引導中間價向基本面趨近，主要體現(xiàn)在加快人民幣兌美元升值至合理水平。我們的測算也顯示，今年第一、二季度，人民幣有效匯率長期低于均衡匯率，加速升值是人民幣匯率的合理運行方向。遵循這一方向，我們的實證研究表明，在引入逆周期因子后（5.31-7.30），預期管理日均引導人民幣兌美元升值的幅度高達61.9bp，遠高于此前（4.1-5.26）的水平35.5bp。并且，引入逆周期因子后，預期管理切實對人民幣產生升值影響的概率為61.4%，而此前的概率則僅為45.9% 。因此，逆周期因子通過同時提高預期管理的效果和頻率，加強了人民幣匯率短期波動與長期趨勢的一致性，進而有效提升了中間價對宏觀經濟基本面的反映能力。
 

　　第二，定價效率未受到顯著損失。任何政策工具都是雙刃劍。對政策工具的評價，既須考察是否實現(xiàn)了既定政策目標，又要觀測政策成本是否盡可能最小化。對于逆周期因子，潛在的政策成本是造成額外匯率擾動，扭曲價格形成機制。根據(jù)實證研究，在引入逆周期因子前（4.1-5.26），預期管理產生的日均額外擾動為76.2bp。在引入該因子后（5.31-7.30），雖然日均額外擾動上升至85.5bp，但是這一增幅未通過統(tǒng)計檢驗，表明差異并不顯著。此外，如果剔除因子引入當天（5.31）的一次性政策沖擊，因子引入后的日均額外擾動則降至75.9bp，與引入前基本持平。由此可以推斷，整體而言，逆周期因子并未顯著擴大對匯率定價的擾動，未對定價效率造成嚴重沖擊。
 

　　我們認為，逆周期因子能夠兼顧上述政策成本和收益的關鍵，在于以全局最優(yōu)取代局部最優(yōu)，提高了政策效率。實證數(shù)據(jù)顯示，在引入逆周期因子前后，預期管理強度的最大值分別為198.4bp和565.2bp，強度的變異系數(shù)為 0.69和1.35。這表明，在逆周期因子的引導下，中間價形成過程中的預期管理能夠緊盯市場預期的順周期波動，在敏感時點上靈活精確地提升管理強度。這雖然會導致單一時點的管理強度躍升，造成定價效率的短期損失，但是由于及時阻止“羊群效應”蔓延，降低了后續(xù)預期管理的所需強度，因此維護了總體定價效率。例如，5月末預期管理強度出現(xiàn)飆升，但是此后至6月20日，預期管理強度均保持低位，相似的波動路徑在6月末至7月下旬亦有重演，均驗證了“放寬局部最優(yōu)、實現(xiàn)全局最優(yōu)”的政策思路。（作者程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經濟學家。本文系工銀國際研究部報告，經授權刊發(fā)。）

　　版權及免責聲明：凡本網所屬版權作品，轉載時須獲得授權并注明來源“中國產業(yè)經濟信息網”，違者本網將保留追究其相關法律責任的權力。凡轉載文章，不代表本網觀點和立場。版權事宜請聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀