近日，為明確“反向掛鉤”的具體政策安排，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，滬深交易所同步出臺了配套政策——《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實施細則》。
根據《特別規(guī)定》，長期投資高新技術企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資基金，將在市場化退出方面獲得差異化的政策支持。
投資期與解禁期反向掛鉤的政策，有助于進一步提高創(chuàng)投企業(yè)長期投資的積極性。一家創(chuàng)投基金合伙人告訴時代周報記者，反向掛鉤政策顯示了監(jiān)管層對創(chuàng)投企業(yè)的鼓勵和支持。
反向掛鉤政策落地
２０１７年６月，中國證監(jiān)會稱，將研究完善創(chuàng)業(yè)投資基金投資年限與上市后鎖定期的反向掛鉤機制。
此次對上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東出臺減持股份特別規(guī)定的背景，從中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人高莉的表態(tài)可見一斑。高莉介紹，創(chuàng)業(yè)投資基金是財務投資者，退出是其投資運作中極為關鍵的環(huán)節(jié)。為更好調動創(chuàng)業(yè)投資基金進行長期投資和價值投資的積極性，便利投資退出和形成“投資、退出、再投資”良性循環(huán)，有必要對符合一定條件的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場化退出方面給予適當政策支持。
《特別規(guī)定》是進一步落實“創(chuàng)投國十條”反向掛鉤制度安排的重要舉措。“創(chuàng)投國十條”即２０１６年９月的發(fā)《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》的簡稱，從１０個方面明確了全面推進創(chuàng)業(yè)投資體制建設的新要求，被視為我國創(chuàng)業(yè)投資體制建設史上具有里程碑式意義的事件。
據高莉介紹，按照《特別規(guī)定》及實施細則，剛剛推出的反向掛鉤政策有四個主要特點。
一是為引導創(chuàng)業(yè)投資基金精準支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，僅當創(chuàng)業(yè)投資基金所投資早期中小企業(yè)或高新技術企業(yè)首次公開募股（ＩＰＯ）后，創(chuàng)業(yè)投資基金方可享受反向掛鉤政策。
二是為鼓勵創(chuàng)業(yè)投資基金更多支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，僅當創(chuàng)業(yè)投資基金投資“早期中小企業(yè)”和“高新技術企業(yè)”金額占比達５０％以上方可享受反向掛鉤政策。同時，根據現實情況，針對政策發(fā)布前后的創(chuàng)業(yè)投資基金采取不同認定條件。
三是為倡導長期投資、價值投資理念，將投資滿３６個月作為分界線，真正體現解禁期與投資期限長短反向掛鉤機制。
四是為便利創(chuàng)業(yè)投資基金退出，又避免對市場造成影響，一方面通過調整集中競價交易、大宗交易環(huán)節(jié)的減持節(jié)奏實施反向掛鉤政策；另一方面減持比例、大宗交易受讓方持股期限要求不變，謹防大比例“集中減持”和“過橋減持”。
高莉表示，制定發(fā)布規(guī)定及實施細則，旨在引導創(chuàng)業(yè)投資基金支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，同時維護市場整體公平，堅持適度優(yōu)惠。此舉有利于調動創(chuàng)投基金進行長期投資和價值投資的積極性，有利于投資退出和形成再投資良性循環(huán)，有利于更好促進早期中小企業(yè)和高新技術企業(yè)資本形成。
談及《特別規(guī)定》為何僅對創(chuàng)業(yè)投資基金適用的問題時，高莉則表示，創(chuàng)業(yè)投資基金作為資本市場重要的直接融資渠道，已成為早期中小企業(yè)和高新技術企業(yè)重要的“孵化器”和“助推器”。對創(chuàng)業(yè)投資基金股份減持給予政策支持，有利于促進更多中小企業(yè)和高新技術企業(yè)的資本形成。而對創(chuàng)業(yè)投資基金減持實施差異化政策，有利于鼓勵兼做各類股權投資的混合型基金將創(chuàng)業(yè)投資與非創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務區(qū)分開來，落實“創(chuàng)投國十條”提出的“堅持專業(yè)運作”原則和“防止同質化競爭”要求。
鼓勵長期投資
資本市場的不規(guī)范減持行為使資金在短時間內大規(guī)模流出股市，不僅對上市公司股價造成直接影響，還嚴重損害中小股東的利益，擾亂市場秩序。
早在２０１７年５月，針對上市公司大股東清倉減持，斷崖式減持對股市可能造成沖擊的情況，中國證監(jiān)會修訂了上市公司股東、董監(jiān)高“減持新規(guī)”，大股東、董監(jiān)高以及ＩＰＯ前進入的重要股東，減持上市公司股份時都受到了更嚴格的限制，面臨更長的減持周期。
但“減持新規(guī)”引起了創(chuàng)投機構的擔憂。為了支持創(chuàng)業(yè)投資基金，考慮到創(chuàng)投基金對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小微企業(yè)融資的作用，監(jiān)管層此后對創(chuàng)投基金采取了區(qū)別對待的政策。２０１７年６月２日，中國證監(jiān)會規(guī)定創(chuàng)投基金股東如果不是發(fā)行人的實際控制人，可以不必承諾所持股份自上市之日起鎖定３６個月，而是按照《公司法》第１４１條的有關規(guī)定鎖定１年。
高莉坦言，按照“創(chuàng)投國十條”要求，創(chuàng)業(yè)投資基金不得投資上市公司，投資限制較嚴，而目前對其他股權投資基金的投資限制相對寬松．因此，如果將享受政策主體擴大到各類股權投資基金，有可能引發(fā)各類機構假借“股權投資基金”名義套利，損害原有減持制度根基，不利于資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。
“減持新規(guī)”出臺以后，市場上的不規(guī)范減持行為的確有所收斂，清倉式減持、過橋減持的規(guī)模明顯都有所減少。招商證券分析師侯春曉認為，減持新規(guī)實施前后，清倉式減持（減持量占流通股比例大于１％）規(guī)模占比由之前的７２．８３％減少至５５．８９％；過橋式減持占比從８０％減少至５０％；減持套現規(guī)模明顯收縮，因此減持新規(guī)確實規(guī)范了市場的減持行為，對于重塑市場的激勵機制、促進資本市場更好地服務于實體經濟具有重要意義。
近年來，國內創(chuàng)投退出家數連刷新高，并且隨著ＩＰＯ審核的加速，創(chuàng)投機構ＩＰＯ退出數量的增多尤為顯著。清科數據顯示，２０１７年共發(fā)生退出案例１８０５筆，從退出方式來看，受益于證監(jiān)會核準速度加快，ＩＰＯ退出共５９４筆，占年度退出總數的３２．９％，為最主要的退出方式。
天風證券分析師劉晨明預計，此次《特別規(guī)定》落地后，創(chuàng)投機構ＩＰＯ退出節(jié)奏會進一步加快。“但值得注意的是，創(chuàng)業(yè)投資基金股東在公司ＩＰＯ后的持股比例普遍不到５％，在此情形下，即使不享受此次特別規(guī)定，亦可在一年左右完成減持退出。因此，實際上此次特別規(guī)定所帶來的創(chuàng)投股東減持節(jié)奏加快，不會對市場穩(wěn)定造成負面影響。”
據了解，為配合《特別規(guī)定》的有效實施，上海、深圳證券交易所出臺了配套實施細則，并將于２０１８年６月２日施行。上交所表示，將嚴格執(zhí)行《特別規(guī)定》及《實施細則》的相關規(guī)定，不斷完善對創(chuàng)投基金股東減持股份的自律管理，維護市場秩序。
反向掛鉤政策或能進一步提高創(chuàng)投企業(yè)長期投資的積極性。
一家創(chuàng)投基金合伙人表示，反向掛鉤政策以及在近期提出的ＩＰＯ綠色通道，顯示了監(jiān)管層對于真正的創(chuàng)投企業(yè)的支持。真正的創(chuàng)投基金，應該重視所投企業(yè)的長期價值。而那些熱衷于Ｐｒｅ－ＩＰＯ階段項目的基金，實際上很難為資本市場以及被投企業(yè)帶來正面影響。
在劉晨明看來，此次《特別規(guī)定》真正惠及的情形，需同時滿足兩個條件：創(chuàng)投機構對“早期中小企業(yè)”“高新技術企業(yè)”投資占比超過
?。担埃?；ＩＰＯ前作為公司大股東超過３６個月。此類企業(yè)大概率為專業(yè)投資機構所輔導的質地優(yōu)良的成長型企業(yè)，而這一類優(yōu)質成長型企業(yè)的上市，對我國新經濟發(fā)展也會起到極好的支持作用。（寧鵬）
轉自：中國高新技術產業(yè)導報
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