開局良好，汽車行業(yè)景氣度仍將維持高位

汽車行業(yè)在2010年的良好開局似乎并未化解人們對(duì)于行業(yè)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，對(duì)于行業(yè)景氣度的判斷仍有分歧。不過，從銷量、車價(jià)、成本等角度看，一季度業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)非常明確，這為全年的增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。綜合來看，汽車行業(yè)的景氣度仍在高位維持，雖然汽車行業(yè)帶有一定的周期性特征，但是目前無論在政策層面還是宏觀經(jīng)濟(jì)層面都沒有制約行業(yè)發(fā)展的負(fù)面因素出現(xiàn)。

一季度利潤(rùn)增幅有望創(chuàng)新高

銷量高增長(zhǎng)是盈利增長(zhǎng)的要件之一。1-2月，汽車產(chǎn)銷分別完成282.10萬輛和287.57萬輛，同比分別增長(zhǎng)92%和84%，我們預(yù)計(jì)前三月銷量為410-420萬輛，同比增長(zhǎng)53%-57%。

車企在2009年超預(yù)期增長(zhǎng)以及對(duì)2010年宏觀經(jīng)濟(jì)十分看好的背景下，普遍上調(diào)了銷量目標(biāo)。上汽、一汽、東風(fēng)、長(zhǎng)安四大集團(tuán)銷量目標(biāo)合計(jì)是972萬輛，較2009年實(shí)際銷量增長(zhǎng)15.3%。而四大集團(tuán)2009年實(shí)際銷量為843萬輛，行業(yè)占比達(dá)62%。如果說“四大”相對(duì)穩(wěn)健的話，那么眾多中小車企的造車熱情更為高漲，長(zhǎng)城、江淮、比亞迪等目標(biāo)增幅達(dá)50%-100%。

從已披露的信息來看，一季度，江淮汽車、長(zhǎng)安汽車、宇通客車、江鈴汽車、東風(fēng)汽車的銷量增幅分別為104.3%、85.7%、84.8%、70.3%、60.9%。

車價(jià)穩(wěn)中有升，但中長(zhǎng)期會(huì)小幅回落。據(jù)發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)，1、2月國(guó)產(chǎn)汽車價(jià)格環(huán)比分別上漲2.38%、0.08%，同比分別上漲1.34%、1.49%，顯示出定價(jià)的話語權(quán)短期略為偏向供給方。但我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)在中長(zhǎng)期難以持續(xù)，以車市火爆的2009年為例，國(guó)產(chǎn)車價(jià)整體較2008年下降0.37%，乘用車下降2.97%。

就全年盈利能力來看，我們認(rèn)為主要依賴以下兩點(diǎn)：一是下游需求。盡管業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期一季度的增幅可能是年內(nèi)的一個(gè)高點(diǎn)，但全年仍可增長(zhǎng)10%以上，我們預(yù)計(jì)全年銷量在1600萬輛左右，或增長(zhǎng)17%；一些子行業(yè)如SUV、MPV、轎車、重卡等仍有超預(yù)期的可能。

二是成本上升的幅度和持續(xù)性。行業(yè)在2009年受益于低原材料成本，就上市公司而言，整車行業(yè)毛利率較2008年提升了近2個(gè)百分點(diǎn)，至14.5%，也是近年來最高。但PPI已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月走高至5.4%，以鋼鐵、石油為主的原材料價(jià)格上漲終會(huì)逐步傳導(dǎo)至行業(yè)。

景氣度會(huì)在高位維持

汽車行業(yè)景氣度的衡量是由包括產(chǎn)銷、價(jià)格、收入、利潤(rùn)、投資、就業(yè)等多個(gè)因素綜合體現(xiàn)的，核心是利潤(rùn)。業(yè)內(nèi)對(duì)于行業(yè)景氣度是否已經(jīng)見頂甚至可能回落存在一定的分歧，邏輯起點(diǎn)在于經(jīng)銷商庫存逐步回升，為促銷而可能發(fā)生的價(jià)格戰(zhàn)即將展開，而這制約了利潤(rùn)的增長(zhǎng)，一直是行業(yè)發(fā)展的隱憂。

經(jīng)銷商庫存是由車企的供給與市場(chǎng)的需求共同決定的，在車企上調(diào)銷量目標(biāo)與零庫存目標(biāo)管理的雙重約束下，經(jīng)銷商某種程度上已經(jīng)擔(dān)當(dāng)了整車廠商“車庫”的角色。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，正常庫存水平是月銷量的1-1.5倍，持續(xù)超過這一上限則需要引起關(guān)注。1、2兩月的產(chǎn)銷率分別為103.06%、100.44%，總體來看，仍然屬于銷量大于產(chǎn)量，因此，盡管庫存增加跡象初現(xiàn)，但相比以往，我們認(rèn)為，增加的速度仍然可控，數(shù)量仍在正常區(qū)間。

市場(chǎng)需求是至關(guān)重要的因素，消費(fèi)需求、經(jīng)銷商、整車廠商之間存在一種傳導(dǎo)機(jī)制，雖然存在一定的滯后，但不至于太過偏差。如果說2009年初的高庫存是由需求萎縮引起的，對(duì)經(jīng)銷商而言帶有一定的被動(dòng)特征，那么下一階段可能出現(xiàn)的庫存增加更多的是廠商為完成年初規(guī)劃與應(yīng)對(duì)市場(chǎng)再次升溫的主動(dòng)性壓庫。

事實(shí)上，作為完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，所謂的價(jià)格戰(zhàn)本身就是常態(tài)，汽車行業(yè)也不例外。根據(jù)我們的調(diào)研，即便是在車市最火爆的情況下，也還是有降價(jià)促銷的車型，2009年的車價(jià)堅(jiān)挺是廠商未能及時(shí)充足供應(yīng)而需求又特別旺盛的結(jié)果，在以往并不多見，因此，在隨后可能出現(xiàn)的淡季中即便真的出現(xiàn)幅度較大的降價(jià)促銷也實(shí)屬正常。我們分析可能的原因包括：豐田等多家廠商召回事件陰影猶在，經(jīng)銷商之前樂觀預(yù)期的轉(zhuǎn)變，特別是廠商完成規(guī)劃搶占市場(chǎng)的必然選擇等。

據(jù)發(fā)改委價(jià)格監(jiān)測(cè)中心數(shù)據(jù)，自入世以來我國(guó)汽車業(yè)價(jià)格一直處于下降通道，早期的降幅在5%以上，2005年以后，降幅逐步穩(wěn)定在2%左右。2009年也不例外，只是降幅收窄而已。價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)誘使消費(fèi)者購(gòu)車，但車價(jià)/收入比長(zhǎng)期向下才是內(nèi)在驅(qū)動(dòng)。

綜上，我們認(rèn)為，對(duì)于帶有一定周期性特征的行業(yè)，奢望景氣持續(xù)向上未免帶有理想主義色彩，關(guān)鍵在于大周期的把握以及探究每一輪周期驅(qū)動(dòng)因素的變化與持續(xù)性，至于拐點(diǎn)的確認(rèn)總是事后才得以驗(yàn)證。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，自2001年以來，汽車行業(yè)銷量的復(fù)合增長(zhǎng)率為21%，僅2008年的增幅為個(gè)位數(shù)（6.7%）。2000年以來的三輪周期都是“熊短牛長(zhǎng)”，每一輪的周期中，都會(huì)在景氣高位維持一段時(shí)間。目前的情況來看，無論是政策層面還是宏觀經(jīng)濟(jì)層面都沒有明顯制約行業(yè)發(fā)展的負(fù)面因素，或許，我們更需要的是多一點(diǎn)信心。（愛建證券 褚艷輝）

來源：中國(guó)證券報(bào)

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