股市動蕩 宏觀經(jīng)濟(jì)究竟受多大影響

　　從今年6月中旬至今，股市巨幅波動已經(jīng)讓A股市值蒸發(fā)數(shù)十萬億元，同時也讓不少股民虧損慘重，股市震蕩對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響愈發(fā)不容忽視，它不僅會影響我們對未來的預(yù)期，還很大程度上決定著未來相關(guān)政策的走向。基于股市震蕩風(fēng)險在金融體系內(nèi)部的傳染性，以及金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，近段時間以來，不少金融機(jī)構(gòu)都在估算在極端情況下股市下跌可能對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

　　在接連出臺的穩(wěn)定措施已初現(xiàn)成效的大背景下，究竟是哪些因素導(dǎo)致了前期股市的下跌？股市震蕩對未來實體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的影響幾何？

　　負(fù)面影響或有所上升

　　據(jù)光大證券研究報告顯示，從6月下旬到7月上旬，A股因融資盤去杠桿而急促下跌。在其進(jìn)行的壓力測試中，在非常極端的情況下（上證綜指跌到2000點，融資盤一直不平倉），融資盤可能給券商帶來約3千億元的損失，給銀行帶來不超過4千億的損失。

　　雖然這還不至于威脅到金融體系的穩(wěn)定。而且從金融風(fēng)險向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸兩個渠道來看，股市動蕩對實體經(jīng)濟(jì)的威脅也不大。但如果此次股市大跌后金融活動趨向萎靡，全社會GDP增速可能因而損失0.6個百分點。

　　“盡管股市動蕩對資產(chǎn)負(fù)債表的整體影響仍然較為有限，但對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響已經(jīng)明顯上升。”中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在接受中國商報記者采訪時表示，我們分析了股市下跌對經(jīng)濟(jì)的直接影響。但估算結(jié)果表明，股市下跌對中國居民和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的影響均有所上升，但幅度仍然有限。

　　根據(jù)中金公司估計，自今年6月中旬以來，中國家庭持有的股權(quán)賬面財富累計縮水了近10萬億元，但相對中國居民整體資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模而言，影響仍然可控。

　　不過梁紅認(rèn)為，如果股權(quán)資產(chǎn)減值的趨勢持續(xù)，或?qū)⒅鸩疆a(chǎn)生負(fù)面的財富傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　雖然市場短期波動加大，中國居民增加現(xiàn)金存款以外資產(chǎn)配臵的長期需求仍然存在，尤其考慮到現(xiàn)金儲蓄回報持續(xù)下降。在央行最新一次降息之后，大型銀行的一年期掛牌存款利率已經(jīng)下降至2%，中小銀行的同一掛牌利率則為2.25%。配合近期CPI的走勢，居民部門的實際利率可能很快降為0甚至負(fù)數(shù)。

　　“隨著股市的震蕩，居民已經(jīng)顯著增加了對固定收益類金融資產(chǎn)的配置?！敝薪鸸痉治鰡T易峘告訴中國商報記者，自7月份以來，資金持續(xù)從股市轉(zhuǎn)戰(zhàn)交易所公司債市場，使得AAA級公司債與國債的息差在一個月內(nèi)下降了100個基點以上。

　　“考慮到公司債收益率已經(jīng)接近歷史低點，而住房負(fù)擔(dān)能力持續(xù)改善，在股票和外匯市場塵埃落定之后，居民房地產(chǎn)投資需求有再次加速的可能?！币讔`在接受中國商報記者采訪時如是判斷。

　　近期，中金策略組對股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險進(jìn)行了“壓力測試”，結(jié)果表明，即使上證綜指跌破2000點，金融機(jī)構(gòu)浮虧僅為600億元左右，其中券商部分約占去年行業(yè)營業(yè)收入的13%，而銀行部分浮虧僅相當(dāng)于2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.4%。

　　但梁紅告訴中國商報記者，“自8月以來，股市動蕩對金融業(yè)名義和實際增速的負(fù)面影響均已上升。今年2季度，金融行業(yè)名義增加值同比增長26%，實際增加值同比增長約18%~19%，拉動2季度名義GDP增速2個百分點、實際GDP增速約1.8個百分點。”

　　“雖然目前還難以確定金融業(yè)增長放緩的具體幅度，但考慮到8月份股市成交量較2季度平均水平下滑了24%，而成交額萎縮了38%，可以估計這一負(fù)面影響相較我們一個多月之前的判斷已再次擴(kuò)大?！痹诹杭t看來，股市大震蕩對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響似乎有擴(kuò)大的趨勢。短期內(nèi)對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款大幅增加可能會繼續(xù)對實體經(jīng)濟(jì)的貸款需求產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

　　不過為了穩(wěn)定市場，7月份對非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款大幅凈增了8860億元，而年初至今的月均凈增水平約為-450億元。另一方面，7月份對實體經(jīng)濟(jì)的新增貸款下降到了5940億元，明顯低于上半年的月均1.1萬億元的水平。

　　與對實體經(jīng)濟(jì)的貸款相比，穩(wěn)定市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟(jì)增長。因此，雖然過去12個月直接股權(quán)融資只占社會融資總量的5%，但為穩(wěn)定市場而投放的相關(guān)貸款所產(chǎn)生的擠出效應(yīng)可能會對總需求造成更大的負(fù)面影響。

　　此外，潛在的股票回購及部分注銷可能會對上市公司的營運資金帶來壓力。

　　股權(quán)風(fēng)險溢價上升和外匯流出加劇導(dǎo)致融資條件收緊，短期內(nèi)將壓抑投資的風(fēng)險偏好。近期的股市動蕩顯著推高了股權(quán)風(fēng)險溢價。另一方面，近期外匯流出的壓力上升，或?qū)⑾魅踟泿艑捤傻男Ч?。資本市場持續(xù)大幅波動以及股權(quán)風(fēng)險溢價上升往往會抑制投資需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩。

　　我們認(rèn)為，市場化改革、包括更有效的減稅措施將有助于提升長期投資者對股市的信心。市場化改革以及提高政策的透明度、協(xié)調(diào)性及連貫性將會有效降低市場的股權(quán)風(fēng)險溢價。

　　“長遠(yuǎn)來看，提升股東回報率是增加股票投資吸引力的唯一有效舉措。雖然當(dāng)前的穩(wěn)定市場的資金投入或在一定程度上緩解了暫時的流動性壓力，但它并不具備增加支出及減稅等政策直接提振總需求及提升經(jīng)濟(jì)效率的效果?！敝薪鸸玖杭t認(rèn)為，穩(wěn)增長、促效率還需財政政策發(fā)力——而在這一方面，減稅比增加支出效率更高。

　　不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險

　　令一些市場人士所不解的是，在貨幣寬松已初見成效的情況下，究竟是哪些因素導(dǎo)致了前期股市的下跌？是否會進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險？

　　在瑞銀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們看來，觸發(fā)6月中旬以來股市大幅下跌是多方面因素的共同作用。

　　首先，之前幾個月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價泡沫化，大多數(shù)A股股票估值已經(jīng)偏高，過高的估值開始積累調(diào)整壓力，越來越多的投資者擔(dān)心回調(diào)風(fēng)險，選擇獲利了結(jié)。

　　其次，迫于不斷升級的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。

　　第三，去杠桿加劇了股市下跌。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進(jìn)一步加劇了股價下跌，并演化成惡性循環(huán)。

　　在瑞銀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們看來，股市的大幅波動對實體經(jīng)濟(jì)、金融體系甚至整體的經(jīng)濟(jì)改革都會產(chǎn)生較大影響，但從目前情況來看，股市動蕩對實體經(jīng)濟(jì)的影響仍較為有限。

　　股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動，但程度有限。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點。不過，決策層可以通過加大財政支持基建投資的力度等方式抵消。

　　此外，瑞銀分析認(rèn)為，股市下跌對國內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。這表明我國金融體系仍然是銀行主導(dǎo)，股市的直接影響較低。

　　不過，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負(fù)面沖擊可能更大。

　　談到股市下跌對融資成本的影響時，瑞銀分析師認(rèn)為，一方面，隨著流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關(guān)理財和信托產(chǎn)品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸，在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。

　　目前階段，股市下跌不會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會受到較大沖擊。但二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以隨時為證券公司提供必要的流動性支持。

　　對銀行券商影響不一

　　此外，瑞銀分析師認(rèn)為銀行通過理財產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押等形式對股市雖然存在一定的敞口，但規(guī)模較小，僅占其總資產(chǎn)的1%至2%。

　　瑞銀分析師告訴中國商報記者，“銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級、并受嚴(yán)格的風(fēng)控措施的保護(hù)。因此，我們認(rèn)為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小?！?/p>

　　根據(jù)光大證券分析師估算發(fā)現(xiàn)，銀行入市資金規(guī)模估計在2.5萬億元，其中1萬億元是直接借給券商的，這部分資金應(yīng)當(dāng)是安全的。剩余的1.5萬億中，估計一半對接了高風(fēng)險的場外融資，一半對接了場外融資中風(fēng)險相對較低的股權(quán)質(zhì)押。

　　在光大分析師看來，給定2.2萬億的融資規(guī)模，如果是1：3的杠桿率，那么當(dāng)上證綜指跌到2000點時，損失會在4千億。據(jù)此，7千多億的銀行資金如果對接了高風(fēng)險的場外融資杠桿假設(shè)為1：3，那么虧損應(yīng)當(dāng)在1300億。至于剩下的對接股權(quán)質(zhì)押的7千多億，風(fēng)險較小，以10%的損失率計算，虧損規(guī)模也就在700億，兩項相加總計為2千億。

　　“所以，盡管可能有2.5萬億銀行資金進(jìn)入了股市，當(dāng)上證綜指跌到2000點的時候，銀行的虧損也就2千億。就算我們的估計有較大誤差，銀行入市資金的損失也應(yīng)該不到4千億?！?/p>

　　必要要說明，以上的計算都是在非常極端的前提假設(shè)下做出的，應(yīng)該被視為券商和銀行損失的上限。如果在現(xiàn)實中融資盤及時平倉，又或者是股指下探的幅度沒有那么巨大，實際發(fā)生的損失會遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前面的估計值。所以，這些估算數(shù)值應(yīng)該被視為對金融體系做壓力測試的極端值，而非對未來可能發(fā)生損失的預(yù)測。

　　但對于券商來說，券商虧3千億，雖不致命，但已傷筋動骨。2014年券商行業(yè)總資產(chǎn)為4.1萬億元，行業(yè)凈資產(chǎn)0.9萬億元。而2014年全年，券商總利潤才1289億。3千億的虧損放上來，雖不至于讓券商集體倒閉，但兩年多的利潤肯定是得貼進(jìn)去了。

　　銀行虧4千億，九牛一毛。2014年年末商業(yè)銀行總資產(chǎn)131萬億元，不良貸款余額1萬億，貸款損失準(zhǔn)備金2萬億。也就是說，銀行僅僅動用其貸款損失準(zhǔn)備金就足以消化掉入市資金帶來的虧損。因此，銀行的穩(wěn)定性不會受到股市動蕩的影響。

　　至于其他如P2P、信托等參與了場內(nèi)外配資的金融機(jī)構(gòu)，要么不具有系統(tǒng)重要性，要么可能的虧損額不大，因而不會威脅到整個金融體系的穩(wěn)定。

　　基于以上的估算，股市動蕩帶來的風(fēng)險在金融體系內(nèi)部的傳染度有限，金融體系的穩(wěn)定可以保證。

來源：中國商報

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