貨幣推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開始顯現(xiàn)

　　金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極變化

　　今年下半年以來的中國貨幣結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。下半年中國貨幣運(yùn)行最大的變化，不在于廣義貨幣M2增長的維持高位態(tài)勢，而在于狹義貨幣M1的快速回升。貨幣結(jié)構(gòu)改善其實(shí)是清理場外配資行為一個意想不到的副產(chǎn)品。清理配資使得銀行對非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)投放大幅減少。7月，在“救市”大局下，為維護(hù)資本市場穩(wěn)定，金融同業(yè)貸款達(dá)到8921億元，使得當(dāng)月新增信貸增長也呈現(xiàn)了異動狀態(tài)，達(dá)到14800億元；8月，伴隨清理配資而來的同業(yè)貸款規(guī)模減少，當(dāng)月新增信貸大幅回落；9月，隨著清理配資進(jìn)入尾聲，銀行部門的同業(yè)貸款增長繼續(xù)下降。清理配資帶來的同業(yè)信貸減少，客觀上促進(jìn)了表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的經(jīng)營變化，從而使得貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)變化，同業(yè)存款變成非金融企業(yè)存款，即M2保持平穩(wěn)甚至略有下降的同時，M1大幅增長。

　　從整體上看，全社會資金“脫實(shí)向虛”的局面尚未出現(xiàn)根本改善，前三季度人民幣貸款增加9.90萬億元，同比多增2.34萬億元，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款僅增加了8.99萬億元。前三季度社會融資規(guī)模增量為11.94萬億元，比去年同期少5786億元。社會融資規(guī)模是指境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶等實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營部門從金融體系獲得的資金。其中，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放人民幣信貸包含了向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和向金融同業(yè)發(fā)放兩部分。2015年，中國金融機(jī)構(gòu)的信貸投放雖然保持了較快增長的格局，但實(shí)體部門獲得的融資反而下降。

　　但最新的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了一些積極變化。9月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣信貸對企業(yè)部門的增長顯著快于其它部門居民和同業(yè)。比較近兩年的信貸投放部門分布可以發(fā)現(xiàn)，2015年企業(yè)部門的信貸投放增長顯著超越了其它部門的增長。9月份，企業(yè)部門的新增信貸增長規(guī)模比8月增加了近2000億。進(jìn)一步分析貸款期限發(fā)現(xiàn)，中長期信貸增長持續(xù)超越短期信貸增長。通常來說，企業(yè)中長期信貸對應(yīng)著投資擴(kuò)張，短期信貸對應(yīng)著經(jīng)營需求。因此，持續(xù)中長期信貸快增，意味著對非金融機(jī)構(gòu)和其它部門的信貸投放，大部分被用于投資擴(kuò)張。在經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，投資擴(kuò)張帶來的信貸增長，顯然是政策引導(dǎo)和激勵的結(jié)果。金融機(jī)構(gòu)信貸期限長期化的傾向，意味著資金在金融市場上空轉(zhuǎn)的部分減少，意味著信貸被更多地投向?qū)嶓w領(lǐng)域，貨幣當(dāng)局一直引導(dǎo)的“將資金引向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)”，實(shí)際上正在悄悄地發(fā)生作用。

　　貨幣信貸增長將引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　中國經(jīng)濟(jì)增長動力持續(xù)疲軟，源于投資增長持續(xù)回落。截至8月，中國固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為10.9%，創(chuàng)15年來的新低。顯然，投資下降并非是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)果，而是經(jīng)濟(jì)增長動力疲軟的體現(xiàn)。實(shí)際上，中國政府為維持投資增速的平穩(wěn)，近年已先后出臺了不少措施——政府債務(wù)置換、PPP模式推廣以及最近的項(xiàng)目資本金調(diào)整、固定資產(chǎn)加速折舊等，但這些措施短期難以見效，這直接導(dǎo)致了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的回落。城鎮(zhèn)化快速擴(kuò)張階段已然過去，經(jīng)濟(jì)重工業(yè)化過程完成，是導(dǎo)致投資增速回落的兩大根本原因；即中國當(dāng)前投資增速的回落是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性結(jié)果——不僅是基數(shù)提高，而且是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到中高級階段的必然結(jié)果。按照經(jīng)濟(jì)成長的階段論，一個經(jīng)濟(jì)體由不發(fā)達(dá)向成熟經(jīng)濟(jì)體發(fā)展過程中，總會經(jīng)歷一個由投資帶動的中高速成長階段。當(dāng)投資增長放緩至接近停滯，消費(fèi)開始成為經(jīng)濟(jì)增長的主力時，如果此時該經(jīng)濟(jì)體還沒進(jìn)入發(fā)達(dá)階段，那么意味著該經(jīng)濟(jì)體已陷入“中等收入陷阱”。在消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)體系中，經(jīng)濟(jì)的活力高度依賴創(chuàng)新，企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)活動個體的活力成為增長的關(guān)鍵，而企業(yè)活力增強(qiáng)需要經(jīng)濟(jì)體制等基礎(chǔ)制度的完善，這需要全面的政經(jīng)體制改革。中國顯然遠(yuǎn)未走到這一步！

　　因此，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的關(guān)鍵是盡快阻止投資增速回落的趨勢，而這在很大程度上依賴于貨幣擴(kuò)張和信貸增長。2009年的貨幣、信貸大擴(kuò)張，曾通過投資的大爆發(fā)帶動了中國經(jīng)濟(jì)增長的短期繁榮。2015年，由于私人和政府部門投資增長困難，在很大程度上是貨幣、信貸穩(wěn)中“偏緊格局”演化的結(jié)果，但7月份之后，中國的貨幣和信貸明顯趨于寬松，貨幣增速脫離前期平臺直接跳漲到13%上方，目前已在13%之上保持了3個月。在貨幣增長的同時，信貸也保持了穩(wěn)中偏快態(tài)勢，并在期限結(jié)構(gòu)上長期化傾向明顯。貨幣、信貸的增長和信貸結(jié)構(gòu)變化表明，投資持續(xù)回落局面將得到緩解，迎來企穩(wěn)格局。

　　9月份，金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增人民幣貸款10500億元，顯著高于上月和去年同期值。從企業(yè)部門的實(shí)際信貸需求看，受經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，企業(yè)部門的信貸有效需求繼續(xù)維持疲軟態(tài)勢。資本市場在清理配資和去杠桿的大勢下，無論企業(yè)、家庭，還是非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資性信貸需求都已大幅下降。因此，9月實(shí)際信貸的超預(yù)期增長，實(shí)際上是貨幣當(dāng)局激勵的結(jié)果——定向?qū)捤珊托略鐾顿Y項(xiàng)目的持續(xù)上馬，直接導(dǎo)致了新增信貸的持續(xù)擴(kuò)張。

來源：證券時報(bào)

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