深刻認(rèn)識低利率、高融資增速的長期風(fēng)險

　　2008年之后幾年，中國經(jīng)濟(jì)對貨幣政策的依賴過大，已經(jīng)積累了大量風(fēng)險。經(jīng)過近些年的試錯，終于通過多部門的緊密合作下，通過防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，控制住了新增金融風(fēng)險，并有序地消化了部分存量金融風(fēng)險。

　　寬松貨幣政策會造成種種負(fù)面影響，這已經(jīng)是市場共識。同時，大部分人都同意，消化風(fēng)險必然會有一些經(jīng)濟(jì)代價。但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)一定放緩后，主流經(jīng)濟(jì)政策建議中對寬松貨幣政策的呼聲依然越來越大。

　　貨幣寬松偏好：分析框架之誤

　　筆者認(rèn)為，更為寬松的貨幣政策雖然能在短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，但在中長期會削弱實體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)金流和競爭力。主流經(jīng)濟(jì)政策建議中對貨幣寬松的偏好，是因為其宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架存在以下問題。

　　首先，沒有考慮到中國真實利率一直偏低的情況。低利率在一定程度上是資產(chǎn)投資和投機(jī)者向生產(chǎn)者變相收稅，這實際上在中長期提高了生產(chǎn)型企業(yè)的成本，并降低了生產(chǎn)型企業(yè)的現(xiàn)金流。

　　其次，沒有考慮到中國的稅制對投機(jī)和虛擬經(jīng)濟(jì)抑制作用不強(qiáng)，而且在一定程度上存在逆向激勵，更加放大了低利率帶來的負(fù)面效果。

　　其三，隨著人口紅利逐漸減少，提高勞動生產(chǎn)率將是經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動力，但大多宏觀分析框架沒有也不會有對生產(chǎn)力發(fā)展的速度有精準(zhǔn)預(yù)測，所以大多假設(shè)勞動生產(chǎn)率可以勻速上升，而這與現(xiàn)實不符。

　　其四，傾向于高估短期經(jīng)濟(jì)波動、通縮及就業(yè)的風(fēng)險，而低估不可持續(xù)的金融政策對金融市場的擾動，以及對實體經(jīng)濟(jì)不可逆的長期負(fù)面影響，例如，這些政策對要素成本上升具有加速器的作用，并導(dǎo)致了信貸和資本錯配的長期成本。

　　其五，由于很多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家和資產(chǎn)投資者接觸及交流的時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他們與實體企業(yè)接觸及交流的時間，主流宏觀分析框架會更多地反映資產(chǎn)投資者的擔(dān)心而不是實體經(jīng)濟(jì)的問題。這妨礙了他們對上述問題的認(rèn)識。

　　低利率加劇脫實向虛的風(fēng)險

　　寬信用及低利率雖然看起來在短期內(nèi)能幫助實體企業(yè)，但從中長期看，利率過低在一定程度上是投機(jī)者向生產(chǎn)者收稅，并降低生產(chǎn)型企業(yè)的資本金和現(xiàn)金流。

　　利率和貨幣政策對收入分配有非常重要的影響。即使是在沒有通脹壓力的情況下，利率也不是越低越好。融資難融資貴狀況的存在，其實主要問題不在于融資環(huán)境，反映的更是企業(yè)的成本高、盈利難。在生產(chǎn)者——尤其是優(yōu)質(zhì)工業(yè)企業(yè)——的成本中，融資成本實際占比很低。而各種金融投機(jī)炒作需要高杠桿，比實體經(jīng)濟(jì)更加需要低利率。金融炒作導(dǎo)致財富集中，同時推高資產(chǎn)價格，以及實體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)成本，這其實是投機(jī)者向生產(chǎn)者變相收稅。

　　我國長期壓制利率水平，實際利率一直偏低。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國名義GDP增速減去主要利率的差是最大的，就是實際利率低的一個體現(xiàn)。

　　很多宏觀分析框架認(rèn)為低利率可以增加需求，改善企業(yè)ROE，從而降杠桿。這些分析隱含的基本假設(shè)是低利率能使信貸進(jìn)入實體，并且收入上漲的速度會高于成本上升的速度。這需要對生產(chǎn)力提高的速度和實體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測，大多數(shù)分析并沒有這樣做，結(jié)果是階段性地高估有效信貸需求。

　　在偏低的水平上繼續(xù)壓低利率水平，同時過高估計實體經(jīng)濟(jì)的有效信貸需求。這會加劇金融資產(chǎn)脫實向虛的風(fēng)險。類似情況已經(jīng)在中國多次出現(xiàn)。

　　而中國的稅收體系對脫實向虛在一定程度上存在逆向激勵作用。中國不征收資本利得稅和房產(chǎn)稅，而制造業(yè)和零售業(yè)卻承受了大部分的稅賦。同時，服務(wù)業(yè)的增值稅率也明顯低于制造業(yè)。也就是說，“實體經(jīng)濟(jì)”稅率高，而“虛擬經(jīng)濟(jì)”稅率低。這在一定程度上令大量市場資本熱衷于進(jìn)行資產(chǎn)收購，并追逐沒有盈利的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)“獨角獸”。資本的這種偏好催生了包括房地產(chǎn)泡沫和一級資本市場泡沫在內(nèi)的多種資產(chǎn)泡沫。而關(guān)注核心制造業(yè)的市場資金相對較少，需要政府來引導(dǎo)。這也在一定程度上造成制造業(yè)企業(yè)也喜歡轉(zhuǎn)型為“投資”型企業(yè)。所以，金融政策需要考慮抑制而不是刺激這方面的因素，而稅收制度要通過改革來優(yōu)化資本分配。

　　寬松政策不可持續(xù)，而且導(dǎo)致逆向選擇

　　很多宏觀經(jīng)濟(jì)分析過于迷信貨幣政策的能力，把大部分宏觀經(jīng)濟(jì)問題的解決寄托于貨幣寬松(即信貸增速明顯反彈)。為了短期內(nèi)快速壓低利率或達(dá)到某個信貸增速目標(biāo)，以往的貨幣政策運用過看似短期內(nèi)見效快，但長期不可持續(xù)的金融政策。在實施這些政策的過程中，往往不考慮信貸增速反彈的可持續(xù)性，以及后續(xù)的信貸成本。2008年以來的幾次貨幣政策放松，不但提高了實體企業(yè)的生產(chǎn)成本，也明顯提高了銀行業(yè)的信貸成本。這是制約信貸增速和信貸成本居高不下的主要原因之一。

　　這些信貸成本，短期內(nèi)看似由銀行承擔(dān)，但實際上會由全民長期共同承擔(dān)。貨幣寬松和定向救助幫助的主要是高杠桿問題企業(yè)，這在一定程度上是好企業(yè)向差企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付，而且會造成企業(yè)的逆向選擇。

　　而且，好企業(yè)也會在過度寬松時過度借貸，這同樣是很大的隱患，由于過度寬松的金融政策不可持續(xù)，遲早會進(jìn)入緊縮期，原來的好企業(yè)可能因此陷入融資難的困境。

　　總之，過度寬松與提高市場配置效率和優(yōu)勝劣汰是背道而馳的。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期中的一些波動是優(yōu)化長期資源配置的必要條件。逆周期調(diào)節(jié)是必要的，但如果調(diào)節(jié)過度，追求過窄的合理經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間，反而可能造成對制造業(yè)的不斷擠壓，且有造成產(chǎn)業(yè)鏈過早轉(zhuǎn)出中國的風(fēng)險。

　　一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家過分強(qiáng)調(diào)和夸大短期就業(yè)及通縮風(fēng)險，卻忽略了上述灰犀牛風(fēng)險。不但如此，如果經(jīng)濟(jì)政策走向過度寬松，還會錯過解決長期問題的契機(jī)。當(dāng)資源錯配的程度越來越高，不得不集中調(diào)整時，就可能造成金融和經(jīng)濟(jì)的雙震蕩。

　　近期有一種觀點逐漸浮現(xiàn)：中國的市場利率要降到與美國相當(dāng)?shù)乃?，銀行信貸要轉(zhuǎn)向支持高風(fēng)險的小微企業(yè)，同時銀行系統(tǒng)還要產(chǎn)生足夠多的資本金支持信貸高速增長，以維持2-3倍于美國的經(jīng)濟(jì)增速。這是不可能持續(xù)的貨幣和金融政策，如果暫時通過過度寬松的政策接近這個目標(biāo)，必然會為將來埋下新的風(fēng)險隱患。

　　在美聯(lián)儲放出暫停加息的信號后，市場上呼吁降準(zhǔn)和降息的呼聲又起。事實上，類似美聯(lián)儲那樣的市場化降息，中國央行通過降準(zhǔn)和提供低成本融資，早于美聯(lián)儲做過多次了。其政策效果已經(jīng)反映在大幅下降的銀行同業(yè)市場利率中。

　　所謂傳導(dǎo)不暢其實是合理回歸

　　在金融監(jiān)管加強(qiáng)之后，銀行表外擔(dān)保和理財期限錯配等風(fēng)險大大減少，我們看到，信用風(fēng)險溢價和流動性風(fēng)險溢價已經(jīng)在一定程度上回歸合理水平。但這種風(fēng)險溢價被一些專家解釋為貨幣政策傳導(dǎo)不暢。其前提是之前的傳導(dǎo)及定價是合理的。而這恰恰與事實相反，之前的定價發(fā)生在監(jiān)管套利下，是沒有計入全部風(fēng)險成本的定價。雖然監(jiān)管套利短期內(nèi)降低了金融成本，但同時也大大加劇了長期金融風(fēng)險。由于存在監(jiān)管套利，很多金融業(yè)務(wù)規(guī)避了資本金、流動性管理等方面的監(jiān)管，其非標(biāo)資產(chǎn)流動性差、透明度低，這其中存在很大風(fēng)險，需要銀行來管理和承擔(dān)，這是不合理的。

　　直接融資的成本會比間接融資略低，但其合理定價要由制度來保證。真正有效的資本市場直接融資要求規(guī)范的產(chǎn)品信息披露，有嚴(yán)格的會計標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)保障投資者利益，資產(chǎn)流動性好，風(fēng)險收益預(yù)期相對透明穩(wěn)定。而且，真正有效的直接融資市場的投資人也要對風(fēng)險收益有足夠的預(yù)期和一定承受能力。真正有效的資本市場對問題資產(chǎn)是很殘酷的，優(yōu)勝劣汰的速度比銀行快。直接融資對制度要求更高，這樣才能提高市場效率，否則，會使金融市場更加波動，以至于對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　不能低估市場震蕩的觸發(fā)條件

　　與通縮和就業(yè)風(fēng)險相比，低利率、高信貸增速帶來的成本上升和債務(wù)風(fēng)險，短期內(nèi)并不明顯，在一定程度上是隱性的，但具有不可逆性。例如，一個時期的金融寬松導(dǎo)致了2015年股市波動和2016年房價上漲，其中隱藏的風(fēng)險很多年都難以化解。同時，成本上升永久性地擠壓了部分制造業(yè)的盈利，使部分企業(yè)錯過了升級的機(jī)會，并加大部分產(chǎn)業(yè)鏈過早轉(zhuǎn)出中國的風(fēng)險。低利率及資產(chǎn)泡沫還造成了居民生活成本大幅上漲，貧富差距加大，還對人口結(jié)構(gòu)形成了負(fù)面影響。

　　經(jīng)過多年的快速增長，中國的社會融資存量已經(jīng)達(dá)到250萬億元人民幣的規(guī)模(央行數(shù)據(jù)加上中央政府債券等其他融資)。也就是說，1%的融資錯配就會給資本市場及其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域帶來明顯的波動。這意味著，有時即使社融增速看似不高，但如果高質(zhì)量信貸需求低，就會有大量融資流向高杠桿及投機(jī)領(lǐng)域。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家低估了金融市場震蕩的觸發(fā)條件及其對實體經(jīng)濟(jì)不可逆的負(fù)面影響。

　　在加強(qiáng)金融監(jiān)管和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，銀行和企業(yè)對信貸需求都更加理性。很多需求可以通過優(yōu)化存量債務(wù)結(jié)構(gòu)解決。當(dāng)然，在優(yōu)化的過程中，高杠桿企業(yè)和投機(jī)者是痛苦的。但如果一味追求社融增速反彈，就會增加短期金融震蕩及長期宏觀風(fēng)險。不可持續(xù)的金融政策終將衍生各種套利及金融扭曲，降低金融系統(tǒng)透明度，并可能使中國錯過資本市場發(fā)展的黃金期。

　　習(xí)近平總書記指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。透明的金融系統(tǒng)，清晰持續(xù)的監(jiān)管規(guī)則，統(tǒng)一的會計標(biāo)尺，較為明確的政策預(yù)期，是建設(shè)高效的金融和資本市場的基礎(chǔ)條件。(摩根士丹利中國金融分析師 徐然)

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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