清科觀察：分層敲定促新三板格局加速調(diào)整“香餑餑”創(chuàng)新層或不足兩成

　　3月3日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于做好掛牌公司分層信息揭示技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，要求各機(jī)構(gòu)及相關(guān)單位按照要求，在3月31日前做好掛牌公司分層信息揭示相關(guān)的技術(shù)準(zhǔn)備工作。擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場(chǎng)測(cè)試。測(cè)試通知將另行發(fā)布。

　　根據(jù)此前的方案，已掛牌公司2015年年報(bào)披露截止日（2016年4月29日）后，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動(dòng)篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，于2016年5月正式實(shí)施。而企業(yè)在申報(bào)掛牌時(shí)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)就該掛牌公司是否符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)判斷，符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的掛牌公司，直接進(jìn)入創(chuàng)新層。

　　與千呼萬(wàn)喚都不見(jiàn)出來(lái)的注冊(cè)制相比，新三板分層方案從設(shè)計(jì)到落地都是按部就班、緊鑼密鼓地進(jìn)行，這無(wú)疑將為新三板市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)開(kāi)年以來(lái)的持續(xù)走弱行情注入新的活力，同時(shí)也使新三板未來(lái)的發(fā)展變得更加令人期待。

　　分層方案三套標(biāo)準(zhǔn)并行，助推多層次資本市場(chǎng)發(fā)展

　　截至2016年3月3日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)5,868家，比去年同期的2,003家暴增了193%。全部掛牌企業(yè)中做市轉(zhuǎn)讓有1,351家，協(xié)議轉(zhuǎn)讓有4,517家，總股本3,409.25億股，流通股本1,203.47億股。隨著掛牌數(shù)量的迅速增加，掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面也呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的差異，在這種背景下，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于2015年11月24日發(fā)布了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬將新三板掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，邁出了新三板實(shí)施內(nèi)部分層管理堅(jiān)實(shí)的一步。

　　根據(jù)分層方案，新三板企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層共有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)一：最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元；最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%；最近3個(gè)月日均股東人數(shù)不少于200人。標(biāo)準(zhǔn)二：近兩年?duì)I收連續(xù)增長(zhǎng)，且復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%；近兩年平均營(yíng)收不低于4000萬(wàn)元；股本不少于2000萬(wàn)元。標(biāo)準(zhǔn)三：最近3個(gè)月日均市值不少于6億元，最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬(wàn)元，做市商家數(shù)不少于6家。在達(dá)到上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近3個(gè)月內(nèi)實(shí)際成交天數(shù)占可成交天數(shù)的比例不低于50%，或者掛牌以來(lái)（包括掛牌同時(shí)）完成過(guò)融資的要求，并符合公司治理、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。

　　根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，粗略測(cè)算能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)數(shù)量不超過(guò)掛牌總數(shù)的兩成，即創(chuàng)新層的門檻相對(duì)較高，體現(xiàn)了監(jiān)管層推動(dòng)分層管理循序漸進(jìn)的態(tài)度。而分層方案采取了三套方案并行而不是一刀切的方式，又保障了掛牌企業(yè)的多元化發(fā)展空間。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)依據(jù)不同層級(jí)公司的特點(diǎn)與側(cè)重，對(duì)掛牌公司實(shí)施差異化的服務(wù)和監(jiān)管，從而提高股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的服務(wù)效率和質(zhì)量，同時(shí)推動(dòng)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善?？傮w而言，掛牌公司分層的本質(zhì)是掛牌公司風(fēng)險(xiǎn)的分層管理。我們有理由相信新三板劃分為兩層只是目前的過(guò)渡之舉，未來(lái)隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，相關(guān)層級(jí)將進(jìn)一步得到優(yōu)化和調(diào)整。

　　流動(dòng)性或?qū)⒏挠^，轉(zhuǎn)板預(yù)期仍需理性

　　據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，新三板掛牌的5,129家公司中有高達(dá)2,895家公司無(wú)交易記錄，即在所有的掛牌公司中，“僵尸股”超過(guò)了一半。進(jìn)入2016年，新三板交易始終處于萎靡狀態(tài)，1月份新三板企業(yè)股票成交數(shù)量較2015年12月環(huán)比下滑21.63%，成交金額下滑17.10%；2月份成交數(shù)量繼續(xù)在1月份基礎(chǔ)上環(huán)比下降53.34%，成交金額下降55.77%。刨去2月份春節(jié)假期等因素的影響，新三板的流動(dòng)性問(wèn)題仍可窺見(jiàn)一斑。

　　新三板流動(dòng)性的主要癥結(jié)之一在于新三板掛牌公司良莠不齊，而估值體系始終缺位，暴漲以及暴跌的情況時(shí)有發(fā)生，市場(chǎng)充斥著較為濃重的投機(jī)氛圍，導(dǎo)致投資者面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。分層制度的引入將在新三板掛牌企業(yè)中篩選出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)來(lái)，以一套相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)和公平的方法對(duì)所有企業(yè)進(jìn)行衡量，降低了投資者的價(jià)值甄別成本；而對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，在降低與投資者之間信息不對(duì)稱程度的同時(shí)，還有更多的機(jī)會(huì)能夠展示自己。當(dāng)交易標(biāo)的能夠較為明晰地呈現(xiàn)出來(lái)時(shí)，新三板的交易模式就會(huì)逐步穩(wěn)健化，價(jià)格機(jī)制也會(huì)逐步連續(xù)化，從而形成良性循環(huán)，逐步改善新三板的流動(dòng)性。

　　對(duì)于另一些將新三板視為A股跳板的掛牌企業(yè)而言，分層管理制度的實(shí)施看似離轉(zhuǎn)板機(jī)制又近了一步，尤其是創(chuàng)新層進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板傳言不絕于耳。證監(jiān)會(huì)于2015年11月20日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確指出“要堅(jiān)持股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排”。以歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，累計(jì)已有13家新三板企業(yè)成功“轉(zhuǎn)板”至A股或港股，但所謂的“轉(zhuǎn)板”仍是需要先在新三板摘牌，隨后去IPO排隊(duì)，新三板并沒(méi)有“開(kāi)后門”進(jìn)入IPO的渠道。隨著新三板市場(chǎng)的發(fā)展壯大，其構(gòu)建中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的地位會(huì)更加堅(jiān)固，也會(huì)與主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板形成愈發(fā)明顯的區(qū)隔，因此企業(yè)及投資者對(duì)于新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的預(yù)期仍需保持理性，更應(yīng)量體裁衣，選擇到適合自己的資本市場(chǎng)上施展身手。

　　市場(chǎng)分化風(fēng)險(xiǎn)加大，政策體系有待完善

　　分層制度的實(shí)施意味著新三板的市場(chǎng)化程度將進(jìn)一步提高，同時(shí)也意味著市場(chǎng)分化會(huì)更加嚴(yán)重。與“僵尸股”截然相反的有另一批新三板掛牌企業(yè)，自掛牌后多次進(jìn)行定向增發(fā)，且定增價(jià)格每每出現(xiàn)三級(jí)跳。這樣的情況以前更多地出現(xiàn)在做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)中，因?yàn)橛凶鍪猩套霰硶?shū)，引發(fā)投資者的大力追捧，從而導(dǎo)致股價(jià)飆漲。分層管理實(shí)行后，創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)無(wú)疑會(huì)引起資本的熱捧，甚至出現(xiàn)一股難求的情況；相比之下，基礎(chǔ)層企業(yè)則面臨無(wú)人問(wèn)津的風(fēng)險(xiǎn)，甚至比分層之前更加受到冷落。

　　從宏觀來(lái)看，對(duì)新三板掛牌企業(yè)實(shí)行分層管理符合新三板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)也有利于提升我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的質(zhì)量；但從微觀來(lái)看，掛牌企業(yè)將面臨比以前更加殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而新三板上的企業(yè)本就以新興行業(yè)的創(chuàng)新型中小企業(yè)為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力先天不足。這對(duì)于定位于服務(wù)中小企業(yè)的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)而言，同樣也是需要考慮的問(wèn)題。如在新三板市場(chǎng)從野蠻生長(zhǎng)向精耕細(xì)作的轉(zhuǎn)變過(guò)程中，摘牌機(jī)制、競(jìng)價(jià)交易機(jī)制及銜接其他資本市場(chǎng)的機(jī)制等應(yīng)當(dāng)逐步得到完善，一方面為掛牌企業(yè)的發(fā)展構(gòu)建更加健全、寬容的成長(zhǎng)環(huán)境，使得處于不同階段的企業(yè)都能在新三板市場(chǎng)中找到發(fā)展空間，同時(shí)嚴(yán)懲掛牌企業(yè)的不法行徑；另一方面構(gòu)建適當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入機(jī)制，形成合理的投資者結(jié)構(gòu)，在一定程度上改善“僧多粥少”的境況，降低企業(yè)融資難度。

　　總體來(lái)看，我國(guó)新三板市場(chǎng)已經(jīng)逐步從幼年時(shí)代邁入了青壯年時(shí)代，在多方面均取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，分層制度的實(shí)施又將為新三板的變革寫下濃墨重彩的一筆。但作為“中國(guó)的納斯達(dá)克”標(biāo)簽的承載者，新三板市場(chǎng)未來(lái)仍有較長(zhǎng)的路要走。伴隨著供給側(cè)改革、中概股回歸熱潮、注冊(cè)制預(yù)期、戰(zhàn)略新興板落地等各種外部環(huán)境的沖擊，新三板如何在市場(chǎng)上找準(zhǔn)自己的位置并構(gòu)建于企業(yè)于投資者都健康穩(wěn)健的市場(chǎng)，我們?nèi)孕枋媚恳源?br/>

　　轉(zhuǎn)自：清科研究中心

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