2009年以來，由于IPO不定期關閘、排隊漫長等問題，大量擬登陸資本市場的企業(yè)把目光轉向了借殼。尤其自2014年至今，借殼上市逐漸風靡市場，據統(tǒng)計僅2014年和2015年兩年就已完成56起借殼上市，累計交易金額達2581.9億元人民幣，其中中概股回歸對這種現象起了很大作用。
自2016年伊始，中概股私有化達到了一個小高潮，正在進行私有化的有奇虎360、聚美優(yōu)品、世紀互聯(lián)、藝龍、酷6傳媒等多家中概股，有了七喜控股、世紀游輪兩個借殼上市后股價連續(xù)漲停的例子，殼資源價格也隨著私有化的如火如荼而水漲船高。然而在連續(xù)“爆炒”之后，5月初的一則有關證監(jiān)會限制中概股借殼上市的消息讓國內“殼資源”股紛紛遭到重創(chuàng)。值此背景之下，清科研究中心發(fā)布《2016年中國A股借殼上市分析研究報告》，對借殼上市的政策和市場環(huán)境進行的梳理，對殼資源背后的價值進行了深入挖掘以供廣大企業(yè)和投資者參考。
上市資格稀缺造就殼資源價值
我國A股市場始于20世紀90年代，距離現在發(fā)展不足30年，優(yōu)勝劣汰的機制尚未完全形成，總體呈現“只進不出”的不合理格局。2014年10月，證監(jiān)會修訂退市制度，明確了重大違法強制退市的意外情形。2015年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》正式實施。退市新規(guī)明確“實施重大違法公司強制退市制度”，“嚴格執(zhí)行不滿足交易標準要求的強制退市指標?！逼渲?，涉嫌欺詐發(fā)行、重大信息披露違法兩類違法行為的上市公司將被強制退市。2016年3月21日，上證所發(fā)布公告，因重大信息披露違法，由于情形極為嚴重，且不具備恢復上市條件，決定*ST博元終止上市，成為我國A股歷史上強制退市的第一股。
與國際水平相比，中國的退市率依然很低。截至2016年3月底，A股上市企業(yè)已達2,800多家，而總共退市數量僅為100家左右。相比之下，成熟資本市場的退市率則要高得多，以美國為例，從1995年至2012年的17年間，紐交所共有3,000家左右的公司退市，納斯達克共有8,000家左右的公司退市，數量相當可觀。
退市制度的完善對于保護投資者權益舉足輕重，長期以來，我國資本市場未能給予主動退市足夠的重視與應有的地位，在退市實施程序、后續(xù)安排等方面，主動退市與強制退市混同?？v觀A股的發(fā)展歷史，A股的退市進程才剛剛拉開序幕，目前上市企業(yè)面臨的退市風險仍然較低，上市機會仍舊顯得彌足珍貴。
圖1 全球主要資本市場退市率比較
我國市場退出機制的匱乏、退市股票交易市場的缺乏，造成資源在相當程度上的浪費。于是證監(jiān)會出臺相關優(yōu)惠政策鼓勵上市公司資產置換和資產重組，地方政府亦采取行政干預出臺優(yōu)惠政策拯救業(yè)績差的上市公司，使得上市公司不容易退出資本市場，為殼資源的利用提供了制度基礎。
此外，多數優(yōu)秀企業(yè)考慮到上市條件嚴格，上市成本過高，便對已上市的公司進行兼并和收購，為殼資源的存在提供了需求條件。一些經營不善，業(yè)績較差的上市公司也希望優(yōu)勢企業(yè)注入以改變自身劣勢。國家為了經濟的健康發(fā)展、證券市場的規(guī)范運行，也出臺了相關政策鼓勵達不到上市條件的企業(yè)借殼上市，這些都為殼資源的存在和交易提供了條件。
借殼上市對殼公司股價有巨大的推動作用
我們統(tǒng)計了2009年以來借殼上市案例中，上市公司被借殼復牌后的股價分別相對于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數的漲幅情況。在復牌后的30個交易日內，被借殼上市公司的累計超額收益從10%左右持續(xù)上升，尤其是在復牌后一周左右的交易日內，幾乎每天都有10%的超額收益，說明上市公司在復牌后的最初一周基本處于連續(xù)漲停的狀態(tài)。隨后股價增速逐步趨于平緩，30個交易日后累計超額收益最終可達70%，可見借殼上市的預期對于殼公司股價的正面推動作用是非常大的。
從最近的兩例中概股回歸中也能看到，被借殼方在宣布重組消息之后股價出現連續(xù)攀升，通常會有連續(xù)漲停的情況出現。
七喜控股借殼方是有“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒，七喜控股自2015年9月2日復牌起即連續(xù)7天一字漲停，截至2015年12月31日收盤，報價42.55元/股，比借殼前的收盤價13.38元/股上漲了218.0%。
世紀游輪于2014年10月即開始停牌，1年后確定被巨人網絡借殼，自2015年11月11日起復牌，連續(xù)20天一字漲停，截至2015年12月31日，收于162.09元/股，比借殼前的收盤價31.65元/股上漲了412.1%。
以上證綜指為基準，以2015年9月30日為例，大盤指數為3052.78，截止2015年12月31日，大盤收于3539.18，在此期間上證指數漲幅為15.9%，也即在差不多同一時段內，七喜控股的累計超額收益達到約200%，而世紀游輪更是高達400%左右。
表1 七喜控股和世紀游輪被借殼前后股價對比
監(jiān)管層嚴控“炒殼”，借殼上市由熱轉冷
2009-2015年A股市場累計有99起成功借殼的案例，涉及交易總金額達3,022.61億元。其中2009-2012年，A股市場每年成功借殼的案例數均不超過10起，涉及的交易金額從2009年開始呈縮水態(tài)勢，2011年達到近年來最低值26.78億元。而從2012年開始，受IPO全年關閘、上市公司并購重組政策紅利等影響，借殼上市案例出現穩(wěn)步上漲。2015年A股成功借殼的案例數達35起，披露金額的34起案例涉及交易金額2,134.34億元，平均借殼上市交易金額為62.77億元，同比2014年借殼成功案例數大漲66.7%，交易金額同比大漲376.9%。
圖2 2009-2015年A股借殼上市成功案例統(tǒng)計
然而隨著中概股回歸浪潮越來越兇猛和殼價格的不斷爆炒，近期監(jiān)管層頻頻喊話嚴控“炒殼”，借殼上市前景堪憂。2016年第一次保薦代表人培訓會上，證監(jiān)會相關負責人在解讀并購重組管理規(guī)則時也明確表示：證監(jiān)會對借殼上市執(zhí)行與IPO“等同”的要求，禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市。而在此前的規(guī)則中，相關表述則是借殼上市條件與IPO標準“趨同”。一方面政策導向出現變化，另一方面，殼資源價格虛高不下也是導致借殼上市難度劇增的原因之一。
借殼上市風險加大，未來操作需謹慎
與首發(fā)上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體，包括上市公司、上市公司的大股東、上市公司的社會公眾股東、上市公司的債權人和債務人、上市公司的職工、收購方、收購方擬注入資產的持有者、收購方的實際控制人等等。借殼上市一旦成功，對殼公司來說往往屬于重大利好，會促使殼公司股價上升，使殼公司的股票持有人價值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實現一夜暴富的神話。但與收益對應的風險也隨之增長，主要包括以下幾個方面：
一、內幕信息泄露和內幕交易的風險。由于進行重大資產重組對殼公司的資產質量會有明顯的改善，如提前泄露了該等信息，會造成市場上對殼公司股票價格的瘋狂操作。證券市場監(jiān)管者近年來對內幕交易的查處日益嚴格，一旦殼公司的股票價格異動，將會引起監(jiān)管者的注意和核查。如一旦核查發(fā)現殼公司存在信息披露不及時，或者相關方存在內幕交易的情形，將會阻礙借殼上市的進程，最終損害相關方的利益。
二、未能獲得全部政府部門審批的風險。借殼上市涉及的審批部門眾多，審批程序繁復，借殼上市的完成需要所有的審批事項都獲得通過才能進行，尤其是上市公司往往曾是一個地方的重點企業(yè)，即使上市公司業(yè)績下滑，甚至名存實亡，地方政府仍然對上市公司保持相當的重視程度。因此，即使擬購買的殼公司不屬于國有企業(yè)，收購方（特別是外地收購方）亦要注意與當地政府進行充分溝通，取得當地政府的支持。
三、殼公司債務重組失敗的風險。借殼上市能否獲得成功還有一個關鍵因素是購買方買到的殼應是個“凈殼”，凈殼就是殼公司在進行資產處置時能夠切實把所有的資產、負債、業(yè)務剝離出殼公司，而不受殼公司原有資產、負債和業(yè)務的影響。如果殼公司未能剝離原有債權債務，或者僅剝離部分債權債務，那么會面臨債務重組失敗的風險。因此，在借殼上市過程中收購方應對殼公司債權債務進行詳盡調查，并將相應的債權債務轉讓給有資質和能力進行處理的接收方，以保障債務（特別是或有債務）得以真正剝離。
轉自：清科私募通
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