在開放格局下如何保持貨幣政策“定力”

　　最近，人民幣匯率處于風(fēng)口浪尖。7月12日，在銀行間外匯市場形成的人民幣匯率CNY和由國際投資者交易形成的香港離岸人民幣CNH，走勢有所分化。在岸人民幣兌美元報6.6910元，貶值0.05%；離岸人民幣兌美元報6.7052元，升值0.03%。

　　如何看待當(dāng)前的人民幣匯率走勢？央行認(rèn)為，近一段時期，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，市場預(yù)期平穩(wěn)。中國經(jīng)濟的基本面決定了人民幣不存在長期貶值的基礎(chǔ)。國家外匯交易中心則這樣解釋：人民幣匯率指數(shù)之所以小幅貶值主要是受市場供求變化的影響。一方面，中國企業(yè)外債去杠桿仍在延續(xù)，“走出去”意愿進一步升溫；另一方面，國際上美聯(lián)儲加息仍存在不確定性，以及由于缺乏有效監(jiān)管，一些境外投機勢力加杠桿做空包括人民幣在內(nèi)的亞洲貨幣，也給人民幣匯率帶來了一定貶值壓力，外匯市場整體呈現(xiàn)供小于求的局面。此外，人民幣匯率指數(shù)貶值也受我國物價水平略有走高的影響，當(dāng)前我國通脹水平總體高于美國，人民幣實際有效匯率面臨升值壓力。

　　市場普遍認(rèn)為，經(jīng)濟下行、人民幣超發(fā)等多種因素決定了中遠(yuǎn)期內(nèi)人民幣呈現(xiàn)貶值趨勢，溫和式貶值也似乎符合中國的現(xiàn)實利益。但中短期內(nèi)出現(xiàn)單邊大幅貶值的情況不會出現(xiàn)，央行也不會容許這種情況出現(xiàn)。理由有這么幾點。

　　其一，人民幣急速貶值會嚴(yán)重影響匯市、股市、樓市等資產(chǎn)價格，并引發(fā)資金恐慌性外逃，加劇國內(nèi)的流動性緊張程度，市場會進一步施壓央行采取降準(zhǔn)降息，而央行當(dāng)前并不希望使用這種工具。實際上，在5月份權(quán)威人士批評了放水刺激經(jīng)濟的做法后，貨幣政策已開始向中性適度寬松回歸，李克強總理在夏季達沃斯論壇上也強調(diào)不會搞大水漫灌式的強刺激政策。央行已連續(xù)多日實施總量在千億元級別的公開市場逆回購操作，顯示央行維護資金面平穩(wěn)運行和貨幣金融環(huán)境中性適度的意圖。因此，從維護經(jīng)濟穩(wěn)定運行以及穩(wěn)健貨幣政策的角度看，出現(xiàn)人民幣大幅單邊貶值的可能性不大。

　　其二，在全球經(jīng)濟低迷、英國“脫歐”給市場帶來極度不確定性的情況下，中國不算低的經(jīng)濟增速、依然龐大的外匯儲備、整體不高的外債水平以及自身資本項目開放的程度，讓中國經(jīng)濟有望成為國際資本的“避風(fēng)港”。6月29日，中國財政部在香港成功發(fā)行五個期限、共計140億元人民幣國債，其中，三年期70億元國債發(fā)行利率2.9%，低于市場平均預(yù)期，并獲2.48倍超額認(rèn)購。這從側(cè)面顯示了人民幣資產(chǎn)對國際投資者的吸引力。

　　其三，人民幣貶值壓力要視乎美國加息情況和美元中期走勢。目前，聯(lián)邦基金利率期貨隱含收益率反映出年底前美聯(lián)儲很有可能降息的概率甚至大于加息。因而，短期來看，人民幣的外部環(huán)境是相對改善的。再加上目前央行的匯率機制是清晰透明的，就是跟著中間價走，隨著央行不斷增加人民幣雙向波動幅度，人民幣單向大幅貶值的可能性并不高，市場不需過度恐慌。

　　正如專家所言，當(dāng)前貨幣政策要緊盯著人民幣匯率問題，尤其是在英國“脫歐”公投之后，要提防人民幣再度大幅貶值。這種形勢下，維持人民幣匯率穩(wěn)定甚至出現(xiàn)升值，更加符合中國的利益。

　　毋庸諱言，經(jīng)濟走弱之下的人民幣匯率政策制定，一向是讓政策部門和市場都非常糾結(jié)的決策過程。中國作為一個規(guī)模龐大的正在開放中的經(jīng)濟體，人民幣匯率政策必然影響到國內(nèi)和國際兩個市場，影響到對內(nèi)和對外兩個投資領(lǐng)域。中國開放格局和市場影響力的變化，是導(dǎo)致人民幣匯率政策決策今非昔比的重要原因。2016年2月25日，美國財長在參加二十國集團上海會議前夕接受《華爾街日報》專訪時表示，中國已經(jīng)有資本管制了，所以不是要不要做，而是怎么做的問題。美國財長希望中國能夠向外界表明，當(dāng)市場需要人民幣升值時，一旦形勢變好以后能夠容忍人民幣升值，這才是真正的市場化。上述表態(tài)顯示，外界已經(jīng)在用不同的眼光來看待人民幣匯率政策了，那么中國在貨幣政策上就更需要有自己的核心判斷和政策“定力”。

　　日前，中國金融40人論壇高級研究員管濤撰文分析中國的貨幣政策時認(rèn)為：第一，經(jīng)濟穩(wěn)、金融穩(wěn)，才是貨幣穩(wěn)的關(guān)鍵，對內(nèi)平衡優(yōu)先才是“王道”，外匯干預(yù)和資本管制都是臨時性的手段和工具。只要宏觀經(jīng)濟健康，跨境資本流動就會回歸經(jīng)濟基本面，人民幣匯率就有可能重新回穩(wěn)乃至走強。第二，不要給匯率、儲備和管制三個工具做價值判斷，貼上道德標(biāo)簽，它們本身沒有絕對的好壞之分，而是各有利弊，事前難以作出精準(zhǔn)的評判。而且，利弊是動態(tài)演化的，并非一成不變。第三，政策目標(biāo)應(yīng)該盡早確定，一旦定了就不要變，手段、工具要同目標(biāo)相匹配，以增強目標(biāo)承諾的可信度和實現(xiàn)目標(biāo)的可能性。第四，根據(jù)“丁伯根理論”，實現(xiàn)一個政策目標(biāo)要采用不少于一個政策工具，如果可用的工具越多，對每個工具的依賴就越少。當(dāng)前，當(dāng)局采取的是上述三個工具的組合使用。第五，鑒于市場對政策的反應(yīng)存在諸多不確定、不穩(wěn)定的因素，有必要在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，做好應(yīng)對預(yù)案，有備無患。同時，市場溝通和預(yù)期管理也很重要。

　　管濤的思考很有參考價值。一言以蔽之，對中國而言，短期內(nèi)，全球避險資金增持美元資產(chǎn)將對人民幣造成一定的貶值壓力，但央行不會允許人民幣出現(xiàn)快速貶值，預(yù)計在必要時會通過中間價和入場干預(yù)的方式穩(wěn)定匯率，也有可能出臺一些新的匯率避險和套期保值工具，并更加關(guān)注國際資本流動情況。同時，如果有需要，中國也有可能通過增加公開市場操作甚至降準(zhǔn)來保證合適的流動性和利率水平?？梢灶A(yù)見，央行會進一步增強人民幣匯率彈性，讓雙向波動成為常態(tài)。中間價雙向大幅波動，有助于消除市場對人民幣單邊貶值的預(yù)期，有助于減少市場恐慌，并給人民幣匯率調(diào)控提供更大空間。

　　值得注意的是，CFETS人民幣指數(shù)將加入韓元和南非蘭特兩種貨幣，使籃子貨幣增加至15種，再考慮到籃子貨幣中美元和日元的權(quán)重41%遠(yuǎn)大于歐元和英鎊的權(quán)重25%，這些因素將使人民幣對美元中間價波動進一步加劇。中期來看，美國推遲加息以及國際經(jīng)濟局勢的動蕩，可凸顯中國經(jīng)濟的相對穩(wěn)定性，這有利于減輕人民幣貶值和資本外流的壓力。對國內(nèi)的實體企業(yè)和金融機構(gòu)而言，有必要密切關(guān)注國際衍生品的報價和交易情況，應(yīng)合理運用相關(guān)金融工具規(guī)避國際金融市場可能帶來的沖擊和損失。

　　轉(zhuǎn)自：中國經(jīng)濟時報

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