M1M2增速“剪刀差”為何越拉越大

　　1—6月，狹義貨幣M1同比增長24.6%，增速分別較上月和去年同期提高0.9和20.3個百分點；廣義貨幣M2同比增長11.8%，增速與上月和去年同期持平。M1和M2的增速“剪刀差”已由年初的4.6個百分點擴大至6月的12.8個百分點，而且，似乎還有繼續(xù)擴大的趨勢。如何正確解讀這一現(xiàn)象，可能是政府、市場和專業(yè)人士都十分關(guān)心的一個問題。

　　積極財政政策已大幅改善實體經(jīng)濟流動性

　　中央財政自2015年5月起啟動了對地方到期債務(wù)大部分是銀行貸款和非標(biāo)債務(wù)的置換工作，2015年，置換額為3.2萬億元，今年預(yù)計置換額將會達到5.57萬億元。截至今年6月底，中央財政共代地方發(fā)行地方政府債券7.41萬億元，大幅緩解了地方政府的財政收支壓力。其次是中央和地方赤字發(fā)債額大幅增加。2015年中央預(yù)算赤字1.62萬億元，而實際發(fā)行國債2.12萬億元，超發(fā)5000億元；今年中央預(yù)算赤字2.18萬億元，較去年提高5600億元，截至6月底已完成發(fā)行1.37萬億元，預(yù)計全年累計發(fā)行額會接近3萬億元。地方赤字方面，去年是6000億元，其中一般預(yù)算赤字5000億元，專項預(yù)算赤字1000億元；今年地方預(yù)算赤字1.18萬億元，較去年增加5800億元，增幅近1倍，其中一般預(yù)算赤字7800億元，專項預(yù)算赤字4000億元。統(tǒng)計顯示，自去年5月至今年6月，國債和地方債累計發(fā)行額達到10.45萬億元，占當(dāng)前政府債券國債+地方債存量的53.8%。

　　自2015年5月起，包括地方債和國債在內(nèi)的政府債券的大量發(fā)行對實體經(jīng)濟流動性的改善是巨大的。截至2016年6月底，狹義貨幣M1增速由去年6月的4.3%上升至今年6月的24.6%。如果再進一步分析，會發(fā)現(xiàn)這種改善主要是通過兩條途徑實現(xiàn)的：一方面，若新增政府債券被非銀行投資者增持，那么政府債券的大量發(fā)行將會大幅改善“銀行存款”的流動性結(jié)構(gòu)，因為非銀行投資者增持政府債券的過程，相當(dāng)于將原來持有的定期存款支付給政府，換回政府債券，而政府則將投資者支付的定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，用于政府投資和政府消費。在這個過程中，“銀行存款”的總量雖然不會增加，但流動性會得到大幅改善，大量定期存款被轉(zhuǎn)化為活期存款，這實際相當(dāng)于增加實體經(jīng)濟中狹義貨幣M1的供給。另一方面，若新增政府債券被銀行包括商業(yè)銀行和中央銀行增持，那么，經(jīng)濟中將派生出新的“銀行存款”，而且是被政府持有的活期存款，這不僅會導(dǎo)致狹義貨幣M1的等量增長，同時也會導(dǎo)致廣義貨幣M2的等量增長，其對實體經(jīng)濟流動性的改善更為持久。

　　自2015年下半年以來，不僅政府債券的發(fā)行量大幅增長，公司信用類債券的發(fā)行量也出現(xiàn)了大幅增長的情況。與政府債券類似，公司信用類債券的大量發(fā)行同樣也可通過上述兩種途徑改善實體經(jīng)濟的流動性狀況。只是由于公司信用類債券的發(fā)行期限通常較短，其在大量發(fā)行的同時也會有大量債券到期，因此，公司信用類債券的大量發(fā)行對實體經(jīng)濟流動性的改善不如政府債券那么明顯。

　　通過觀察貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)可以看到，自去年下半年以來，由于政府債券和公司信用類債券的大量發(fā)行，我國實體經(jīng)濟的流動性改善情況確實要比信貸增長所反映的情況要好：在貸款增速并未出現(xiàn)明顯回升甚至還出現(xiàn)小幅回落的情況下，狹義貨幣M1增速卻呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢。

　　M1、M2增速緣何未同步增長

　　一個值得注意的現(xiàn)象是，在狹義貨幣M1增速快速增長的同時，廣義貨幣M2增速卻并未實現(xiàn)同步增長，不僅如此，最近幾個月廣義貨幣M2增速還出現(xiàn)了明顯回落的走勢。之所以出現(xiàn)這種反?，F(xiàn)象，并不是因為上文所提到的商業(yè)銀行和中央銀行增持政府債券和公司類信用債券有助于提高M2增速的機制不起作用，而是因為在政府債券和公司類信用債券發(fā)行量大幅增長的同時，自2013年12月開始首發(fā)的同業(yè)存單等同于商業(yè)銀行的存款負(fù)債的發(fā)行量也出現(xiàn)了爆發(fā)性增長自去年5月至今年6月累計發(fā)行量達到10.3萬億元。如果同業(yè)存單被非銀行機構(gòu)或個人借助理財產(chǎn)品增持，將導(dǎo)致銀行存款的等量減少，從而抑制M2的增長。因此，最近一年來同業(yè)存單的大量發(fā)行是導(dǎo)致狹義貨幣M1增速和廣義貨幣M2增速“剪刀差”不斷擴大的主要原因。

　　除了同業(yè)存單大量發(fā)行對M2增長的抑制作用外，目前壓低廣義貨幣M2增速的因素還包括：貨幣政策仍然相對偏緊，導(dǎo)致貸款增速萎靡不振，這是造成M2增速近期回落的重要原因；央行外匯占款快速回落也是導(dǎo)致廣義貨幣M2增速回落的重要因素；由于債券市場的快速擴容和信用類債券違約事件的頻繁發(fā)生，造成公司類債券的風(fēng)險溢價不斷攀升，再加上中央對地方債務(wù)置換節(jié)奏的控制，導(dǎo)致最近幾個月公司信用類債券和政府債券的發(fā)行增速均出現(xiàn)了明顯回落的走勢，與此同時，商業(yè)銀行同業(yè)存單的發(fā)行量卻一直保持在高位。

　　經(jīng)濟企穩(wěn)回升仍需貨幣政策再加力

　　雖然國內(nèi)廣義貨幣M2增速一直保持著不溫不火的走勢，而且近幾個月還出現(xiàn)了明顯回落，但是，在以積極的財政政策為主的各項“穩(wěn)增長”政策的合力推動下，用“現(xiàn)金+活期存款”增速真貨幣增速來代表的國內(nèi)名義總需求增速自去年6月起就已經(jīng)開始反彈，由去年6月的同比增長2.8%回升至今年6月的同比增長22%。國內(nèi)名義總需求增速的快速回升是導(dǎo)致今年2季度GDP增速止跌企穩(wěn)的重要原因。若當(dāng)前的增長勢頭能持續(xù)下去，預(yù)計3季度經(jīng)濟有望實現(xiàn)企穩(wěn)回升名義總需求增長對實體經(jīng)濟的影響存在一定的滯后期.

　　但也應(yīng)看到，盡管用“現(xiàn)金+活期存款”增速真貨幣增速代表的國內(nèi)名義總需求增速自去年6月起就開始反彈，而且目前已達到月同比增長20%以上的高位，但是，上半年的數(shù)據(jù)顯示，包括工業(yè)品價格工業(yè)部門產(chǎn)能利用率、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額在內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，雖都有所改善，但改善幅度并不明顯。究其原因，一方面可能是因為名義總需求改善的信號傳遞到實體經(jīng)濟需要一個過程；而另一方面，我們還應(yīng)看到，國內(nèi)“現(xiàn)金+活期存款”增速的改善只代表國內(nèi)需求內(nèi)需的改善，而用“外匯儲備增速”或“央行外匯占款增速”來代表的“外需”增速仍處于負(fù)值區(qū)間。雖然“外需”不為我所控，但是，我們完全可通過進一步擴大“內(nèi)需”擴大國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的辦法來抵消“外需”的負(fù)向拉動。

　　受制于高估的廣義貨幣M2存量數(shù)據(jù)，目前央行貨幣政策仍顯得謹(jǐn)慎，在穩(wěn)增長方面，貨幣政策還有很大的可發(fā)揮空間。要實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，貨幣政策還需要再加一把力。考慮到目前債券發(fā)行，尤其是政府債券和公司信用類債券發(fā)行已經(jīng)出現(xiàn)逐月減速的跡象，M2增速也顯現(xiàn)出逐月回落的態(tài)勢，建議央行通過不定期下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和經(jīng)常性的公開市場操作，進一步增加對銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，力求將同業(yè)拆借加權(quán)平均利率由目前的2.1%下調(diào)并穩(wěn)定在1.5%附近甚至更低位置，以期達到提升銀行信貸增速，穩(wěn)定債券發(fā)行規(guī)模的目的。與此同時，建議央行在補充銀行間市場基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)時，優(yōu)先采用“降準(zhǔn)”工具，而非“中期借貸便利”MLF或“抵押補充貸款”PSL等“類再貸款”工具，這樣可有效降低商業(yè)銀行的資金成本，進而降低實體經(jīng)濟的貸款成本。

　　轉(zhuǎn)自：中國經(jīng)濟時報

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