當下抑制資產(chǎn)泡沫究竟該從何處著力

　　抑制資產(chǎn)泡沫，一定要把握好度，有些是長期的問題，不能期望短期內(nèi)得到徹底解決。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資本過剩雙重背景下，金融業(yè)快速發(fā)展不可避免，但經(jīng)濟過度虛擬化會對經(jīng)濟健康發(fā)展帶來更多負面影響。而房地產(chǎn)業(yè)除了帶動地方政府稅收和相關下游產(chǎn)業(yè)的投資外，對提高生產(chǎn)率沒有絲毫貢獻。所以，從阻止實體經(jīng)濟與金融業(yè)發(fā)展脫節(jié)、改善經(jīng)濟分化產(chǎn)業(yè)分化的角度看，進一步促進實體經(jīng)濟特別是民營經(jīng)濟發(fā)展、抑制金融房地產(chǎn)業(yè)過快發(fā)展，是十分必要的。

　　“抑制資產(chǎn)泡沫”罕見地出現(xiàn)在被視為觀察中國宏觀政策方向最佳窗口的中央政治局會議上：在降成本方面，重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負。

　　當前，資產(chǎn)泡沫主要指房地產(chǎn)泡沫，導致實體經(jīng)濟利率過高，企業(yè)不愿投資實體，轉(zhuǎn)而去買金融產(chǎn)品，或炒房。今年以來，居民購房杠桿率大幅上升。房價一旦下跌，會給銀行造成壞賬，給居民財產(chǎn)性收入造成巨大的沖擊。債市也有類似情況，信用債價格虛高，剛性兌付難以打破，這些都會對實體經(jīng)濟造成傷害。

　　看上半年經(jīng)濟走勢，從穩(wěn)定增長的思路看，需求和供給兩端都不能少。正如中央政治局會議最新確定的，一面適度擴大總需求，一面則要堅定地推動供給側(cè)結構性改革，推動經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型。而擴大總需求離不開投資，尤其在經(jīng)濟艱難轉(zhuǎn)型時要維持一定速度的增長，擴張財政政策，保持一定的投資增長，其作用不可或缺。但是，釋放的投資增量必須要引向?qū)嶓w經(jīng)濟。

　　2014年以來的寬松貨幣政策和寬裕的市場流動性，使資產(chǎn)泡沫嚴重，而流動性始終未能充分進入實體經(jīng)濟。這不僅使貨幣政策失效，還給供給側(cè)結構性改革帶來極為不穩(wěn)定的金融環(huán)境。有分析人士梳理了多家銀行的年報，發(fā)現(xiàn)“信貸資產(chǎn)呈進一步萎縮趨勢”在中小銀行表現(xiàn)更為突出。貸款在總資產(chǎn)中的占比進一步下降，有的甚至不足30%。由于優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)難覓，銀行不得不把大量資金配置到如信托、證券、保險及資產(chǎn)管理公司發(fā)行的信托受益權項目及銀行同業(yè)發(fā)行的理財產(chǎn)品和債市上評級較高的債券，由此逐漸形成一個金融閉環(huán)，“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象越發(fā)明顯。

　　十八屆三中全會早已提出，讓市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用。但這一改革方向，在執(zhí)行中步履蹣跚。國內(nèi)銀行業(yè)很早就提出要加強金融機構的商業(yè)性和獨立性，政企分離、政銀分離、銀企分離。但實情是情況非但沒有改善，反而更嚴重了。此前央行調(diào)查顯示，國有商業(yè)銀行至少有30%的不良貸款是各級政府干預所致，還有30%的不良貸款是對國企的信貸支持所形成的。可見，政府、企業(yè)和銀行之間形成的利益共同體，對銀行造成的傷害極深。這種格局不變，實體經(jīng)濟特別是在國企存在的市場風險，將更多傳染給銀行，勢必增加爆發(fā)系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的可能。

　　有組數(shù)據(jù)很能說明問題：自“超日債”違約打破剛性兌付以來，目前共有16家企業(yè)發(fā)行的25只債券實質(zhì)性違約，涉及金額超400億。今年以來已有10家企業(yè)發(fā)行的18只債券違約，違約金額為169億。央企、國企債券違約占比近六成。截至上半年，銀行間市場債務融資工具存續(xù)規(guī)模9.3萬億，今年迎來集中兌付高峰期，約有4.45萬億需到期兌付，下半年債券市場將面臨較大的兌付壓力和再融資壓力。

　　由于前些年的投資泡沫，有名無實的低效資產(chǎn)和龐大的不良債務積累到資產(chǎn)負債表，市場擔心現(xiàn)在不處理僵尸企業(yè)，經(jīng)濟就有可能陷入資產(chǎn)負債表危機。僵尸企業(yè)的關鍵問題是債務，這已成為金融機構的荊棘。財政部長樓繼偉說得很清楚了，政府財政不會輕易兜底，“部分企業(yè)債務高，發(fā)生違約，但沒有爆發(fā)系統(tǒng)性風險，政府需要防范發(fā)生系統(tǒng)性風險，防止一些大而不能倒的機構發(fā)生風險?！?/br>

　　原日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省官員、CIDEG特聘研究員津上俊哉日前專門介紹了日本處理僵尸企業(yè)的經(jīng)驗教訓，并對中國處理僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩提了一些建議，比如徹底處理不良貸款；在讓債權人履行其責任之前，須讓公司股東履行有限責任100%減資；公共財政應發(fā)揮更大作用，但財政負擔要向中央而非地方政府“傾斜”；加快推進戶籍制度和社會福利改革，增強福利制度的可攜帶性；低效企業(yè)停止技術改造等等。這些建議很有建設性，但筆者以為，由于我國僵尸企業(yè)大多屬于國企，與很多金融機構一樣擁有官方背景，因此，有效清理僵尸企業(yè)的根本之道，還是痛下決心加大力度推進國企改革。

　　抑制資產(chǎn)泡沫，首先當然是加強監(jiān)管，在金融產(chǎn)品供給領域，加大供給規(guī)模，提高直接融資比重，使那些金融產(chǎn)品不會出現(xiàn)虛幻的牛市格局。抑制資產(chǎn)泡沫如果處理不當，有可能會適得其反。所以，抑制資產(chǎn)泡沫，一定要把握好度，有些是長期的問題，不能期望短期內(nèi)得到徹底解決。

　　抑制資產(chǎn)泡沫要配合去產(chǎn)能等五大改革任務，如措施相互配套，市場就會有比較好的預期，大家長期投資的信心也能增強。比如有銀行業(yè)反映“營改增”后導致大幅增稅，這主要有三方面原因：一是稅基拓寬，征稅業(yè)務范圍變廣，以往營業(yè)稅的免稅范圍變窄；二是稅率提升，由營業(yè)稅時代的5%升到增值稅的6%；三是稅種變化，從地方稅變?yōu)閲?，稅收征管的“彈性”可能降低。前兩點對稅負提升的影響最為直觀；而據(jù)實際調(diào)研，對銀行業(yè)稅負影響最大的是第三點。多位銀行人士表示，后續(xù)不排除提高資金價格，把稅收加進去的可能。過去五年，銀行業(yè)利潤增速已從36.34%銳減至2.43%。正因如此，中央政治局會議強調(diào)要降低宏觀稅負，而日前的國務院常務會議也強調(diào)要確保金融業(yè)“營改增”稅負只減不增。

　　在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資本過剩雙重背景下，金融業(yè)快速發(fā)展不可避免，但經(jīng)濟過度虛擬化會對經(jīng)濟健康發(fā)展帶來更多負面影響。而房地產(chǎn)業(yè)除了帶動地方政府稅收和相關下游產(chǎn)業(yè)的投資外，對提高生產(chǎn)率沒有絲毫貢獻。所以，從阻止實體經(jīng)濟與金融業(yè)發(fā)展脫節(jié)、改善經(jīng)濟分化產(chǎn)業(yè)分化的角度看，進一步促進實體經(jīng)濟特別是民營經(jīng)濟發(fā)展、抑制金融房地產(chǎn)業(yè)過快發(fā)展，是十分必要的。

　　盡管中國經(jīng)濟政策將會兼顧擴大需求與供給側(cè)結構性改革的平衡，但判斷中國經(jīng)濟前景不能局限于投資思維，還應看到中國經(jīng)濟正在發(fā)生的結構變化：從“投資社會”轉(zhuǎn)向“消費社會”。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，上半年消費對我國經(jīng)濟增長的貢獻率達73.4%，這個水平已在向發(fā)達國家靠近了。在一個有13億多人口的超級新興市場，每次消費升級都會對市場帶來巨大影響。層次不斷提升、規(guī)模不斷擴大的消費需求，正是我國未來可長期依靠的發(fā)展動力。

　　轉(zhuǎn)自：上海證券報

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