投資“主引擎”面臨三大壓力點

不少專家認為，“十三五”期間，投資仍將是經濟增長的主引擎，但必須防范基建投資局部飽和、投資效率大幅下滑以及壞賬風險集中釋放等難題。

　　“2012年-2015年BT回購資金將達270億元左右，2012年-2020年資金缺口將達900億元左右。這些資金主要用于土地整備、城市道路等基礎設施建設項目。”中國證券報記者獲得的一份某新區(qū)建設內部調研報告警示，新區(qū)建設投資規(guī)模大、周期長，而建設初期的土地和產業(yè)產出少，如果不能提高產業(yè)畝產創(chuàng)收能力和土地價值，新區(qū)建設可能面臨中期資金鏈斷裂風險。

　　中國證券報記者采訪發(fā)現(xiàn)，類似的新區(qū)建設依然在助推固定資產投資馬車在各地飛奔，但部分地區(qū)顯露基建過剩跡象，投資效率下滑隱憂也逐漸顯露冰山一角，更值得警惕的是，嚴重依賴于土地升值的融資模式正加劇這種大規(guī)模、低效率的投資驅動風險。

　　不少專家認為，至少在“十三五”期間，投資仍將是經濟增長的主引擎，但必須防范基建投資局部飽和、投資效率大幅下滑以及壞賬風險集中釋放等難題。他們建議，以優(yōu)化結構、提高效率為核心，深化投資體制改革，向民間資本充分開放，做實企業(yè)投資自主權，使得投資馬車“改裝加油”，更多發(fā)揮結構調整威力。

　　激情基建投資方興未艾

　　“2012年-2030年新區(qū)固定資產投資總需求或達1.3萬億元。其中，土地收儲、基礎設施建設、生態(tài)建設等重點領域將占資金需求的七成之上?！鄙鲜稣{研報告顯示，未來十余年，該新區(qū)將在機場、城際鐵路、水利工程、供熱等市政公用設施方面投資900多億元。

　　目前，該新區(qū)核心區(qū)80平方公里內的基礎配套設施已基本建成，道路通車總里程接近200公里，到今年年底，將基本完成規(guī)劃中確定的基建任務。由于該新區(qū)所在省份位于中西部地區(qū)，又身處絲綢之路經濟帶，該省計劃加快綜合交通運輸網絡建設，實現(xiàn)鐵路覆蓋全省主要市州，縣縣通二級以上公路，開拓直飛中亞西亞國家的國際航線。可以預計，以鐵公基為代表的基建投資將在這片古老大地上繼續(xù)演繹速度與激情。

　　無獨有偶，從多地出臺的新型城鎮(zhèn)化建設規(guī)劃看，交通等基建投資仍占據絕對主力地位。比如，青海省新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃專列一節(jié)強調加強基礎設施建設，從城際綜合交通、能源保障、城鎮(zhèn)防洪、信息化建設和安全設施五方面提出了“構建連接大城市、區(qū)域性中心城市、新興城市和重點城鎮(zhèn)的立體快速交通與能源通道，提升水利、信息等重大基礎設施保障水平”的總要求。甘肅省提出，到2020年，實現(xiàn)鐵路運輸覆蓋全省14個市州，快速鐵路貫通全省東西；形成以蘭州中川機場為樞紐，覆蓋全省各區(qū)域支線機場的民用航空運輸網絡。

　　“盡管基礎設施建設高潮期過去了，但投資作為經濟增長主要驅動力的現(xiàn)狀還沒有改變，至少在”十三五“時期也不會改變。”中國投資學會會長張漢亞說。

　　著名經濟學家林毅夫堅定地認為，經濟增長要轉向內需拉動，仍必須以投資為主，而非消費。他在多個場合強調，投資只要做得好，將在長期提高勞動生產率，使未來的收入持續(xù)增長，從而支撐消費和進一步的投資，使經濟得到可持續(xù)并且沒有后遺癥的增長。而我國作為中等收入國家，產業(yè)升級空間非常大，將帶來大量的投資機會；城市內部基礎設施的完善，需要大量投資的支持。

　　但上海金融與法律研究院主導的一項課題研究顯示，部分省份的基礎設施已經供給過剩。該研究稱，如果新增1單位基礎設施投資引起的產出增加多于新增1單位生產設施投資所引起的產出，就認為基礎設施處于短缺狀態(tài)；反之，則認為基礎設施過多。

　　研究結果顯示，在1997年，絕大多數省份經過價格調整后的基礎設施和生產設施邊際產出比大于1，表明當時中國處于明顯的基礎設施短缺狀態(tài)。但在2008年，絕大多數省份的該比值接近于1，而某些經濟不發(fā)達省份的比值低于1，表明這些省份的基礎設施供給過剩了。從2004年開始，中國最不發(fā)達地區(qū)的很多省份經過價格調整后的基礎設施和生產設施邊際產出比開始明顯低于其他更發(fā)達的省份。

　　上海金融與法律研究院是由中國證監(jiān)會首任主席劉鴻儒與知名法學家李步云共同發(fā)起創(chuàng)立的一家非營利性研究機構。上述課題的主持人、上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授黃少卿還提示，從公路資本與其他基礎設施資本的邊際產出之比來看，整體上，中國的公路設施資本并不短缺，甚至開始趨向過剩。如果繼續(xù)把更多的資源投向公路建設，則可能導致嚴重的資源誤配問題。而某些經濟發(fā)展水平較低的中西部省份，存在明顯的公路設施投資過多的現(xiàn)象，如果這些省份還繼續(xù)投資公路設施，則未來很有可能面臨較高的投資風險，并由此引發(fā)地方財政風險。

　　國家發(fā)改委投資研究所的一位專家承認，有些基建領域出現(xiàn)了適度超前，個別領域在個別地區(qū)出現(xiàn)了一定程度的重復建設。但由于幾乎無法找到科學的數量指標，來準確判斷基礎設施供給與需求的適應程度，也就難以準確判斷基礎設施投資是過多或是過少。

　　危情效率下降債務膨脹

　　盡管基建投資規(guī)模是否過剩尚無定論，但業(yè)內對宏觀面上的投資效率下滑以及地方政府面臨較大的償債危機并無異議。

　　中信建投董事總經理周金濤、分析師吳啟權介紹，國際上常用增量資本產出率ICOR來衡量一國或地區(qū)的宏觀投資效率，即一個單位的投資能夠帶來多少個單位的GDP增加。“ICOR越大，表示增加單位產出所需的投資量越大，也就意味著投資效率越低?！?/p>

　　根據他們的測算，中國的投資效率在1994年之前比較高，按照現(xiàn)價計算的ICOR長期保持在2甚至更低，但1997年以后逐年波動上升，2009年一度升至7左右，2012年也在7附近。也就是說，上世紀90年代初，大致2-3個單位的投資能獲得1個單位的GDP增量，但2005年來需要5個或以上單位的投資才能增加1個單位的GDP產出。

　　信達證券首席經濟學家邱繼成則用ICOR和資本產出率兩個指標來衡量宏觀投資效率。根據他的測量，2007年以來，ICOR上升明顯，并從2011年的4.35升至2012年的8.11，資本產出率則從2007年以來明顯下降，從0.35附近降至0.2以下。

　　“面上的投資效率下滑是不爭事實，但放到點上就不能一概而論了?！鄙鲜鲂聟^(qū)的相關部門負責人介紹，新區(qū)建設肯定是基建先行，但基建投資并非全部，還包括產業(yè)園區(qū)建設、生態(tài)建設等。建設初期所需資金量大，拉動經濟增長的效應不會立即出現(xiàn)，但打下一定基礎后，投資的拉動效應會體現(xiàn)得非常明顯。根據上述調研報告，如果引導得當，該新區(qū)在未來兩年的增量資本產出率有可能提升到三四附近。

　　這種點上的理性帶來的并不一定也是面上的理性。吳啟權分析，固定資產投資轉化為GDP的效率在不斷下降，對此的合理做法應該是降低投資規(guī)模，尋找更有效的增長方式，即以第三產業(yè)為主的消費模式而不是投資模式。但實際上，中國的投資率除了2011年略有下降外，保持了不斷上升的趨勢，造成嚴峻的產能過剩問題?！叭绻?978 年以來90%左右的平均產能利用率為衡量標準，目前有10%-15%左右的過剩產能。未來一段時間，較低的產能利用率將成為常態(tài)?！?/p>

　　邱繼成指出，當整體的投資邊際效率往下時，投資收益率變低、投資回收周期變長。相應地，由于預期的現(xiàn)金流變差，未來需要更高的債務率來彌補現(xiàn)金流的不足。如果惡性循環(huán)的話，資金鏈條必然會斷裂。債務壓力和不良資產的大面積爆發(fā)通常是這一惡性循環(huán)的結果。

　　從黃少卿的研究來看，部分西部省份未來的償債風險較大。這是因為西部地區(qū)對基礎設施的投資力度過大，基礎設施資本和生產設施資本的比例關系變得越來越不合理，降低了資源配置效率，弱化了這些省份未來經濟增長的潛在能力，導致地方財政收入中額外增長的部分可能難以補償投資成本，并引致潛在財政風險。

　　上述新區(qū)調研報告警告，由于新區(qū)建設投資規(guī)模大、周期長，起步期的建設大多依賴BT，近期建設資金匱乏又與BT還款高峰期疊加，中后期建設難度和資金需求量依然巨大，而自籌資金主要依賴土地出讓以及未來土地升值，如果不能提高土地價值，新區(qū)建設可能面臨中期資金鏈斷裂風險。

　　這種償債風險正因樓市步入下行周期拐點而愈加真切，銀行不良貸款和不良率雙升正引起監(jiān)管層重視。銀監(jiān)會近期強調，深入分析不同區(qū)域房地產風險的具體情況，及早制定風險防控預案，緩釋風險；繼續(xù)強化“名單制”管理，防范個別企業(yè)資金鏈斷裂可能產生的風險傳染。

　　豪情加速改革投資體制

　　在一些專家看來，投資效率高低表象背后的癥結是政府主導的投資體制。要防范基建投資過于超前和重復建設，提升投資效率，重點是加快投資體制改革。

　　“基礎設施投資規(guī)模、結構、效率等問題的根本解決，需要從體制機制入手?！鄙鲜鰢野l(fā)改委投資所專家認為，基礎設施投資的資金來源絕大部分是稅收，其供給決策需要有相應的公共選擇機制。最主要的是向市場放權，轉變政府管理職能，確立企業(yè)的投資主體地位，更好地發(fā)揮政府資金的“四兩撥千斤”功效。具體問題上，則要在規(guī)模上把握適度超前；在結構上要避免各領域、各行業(yè)“苦樂不均”而損失資金效率，要兼顧當期效益和長期影響。

　　實際上，國務院2004年就發(fā)布了關于投資體制改革的決定，明確了改革的具體目標，包括按照“誰投資、誰決策、誰收益、誰承擔風險”的原則，落實企業(yè)投資自主權；建立投資決策責任追究制度；健全投資宏觀調控體系，改進調控方式，完善調控手段等。近來，以簡政放權為代表的行政體制改革正深入推進。

　　“新區(qū)一直在爭取國家相關政策先行先試，爭取省級管理權限在法律法規(guī)允許范圍內盡可能多地下放到新區(qū)。”上述新區(qū)相關部門負責人介紹，目前新區(qū)在全力推行“一站式服務、限時辦結”，減少審批事項，簡化項目落地程序。

　　中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠建議，未來五年，中國需要以提高資本形成效率為核心推動相關領域改革。比如，對企業(yè)實行負面清單制度，對政府實施正面清單制度，加快形成“統(tǒng)一開放，競爭有序”的市場體系，減少政府對投資的直接干預，釋放市場投資主體活力。

　　林毅夫也強調，真正推動中國經濟增長，必須靠兼具質量和效益的投資。目前我國有效投資的空間還很大，要以民間投資、促進市場競爭力為主。據他透露，在最近幾年中，占GDP9%的中國基礎設施投資中只有不到0.03%來自私人資本?；A設施私人投資對于中國這樣的國家是至關重要的，因為它能帶來市場的力量和活力，從而改善資本配置、增加透明度。

　　“未來投資方向應主要放在服務業(yè)、基礎設施建設、環(huán)保以及讓更多的社會資本投資基礎設施等方面。”國家行政學院決策咨詢部研究員王小廣說，“這有利于產權結構的優(yōu)化。不同于以往依靠貨幣政策來投資，現(xiàn)在的投資一方面可以穩(wěn)增長，一方面是在調結構?！?/p>

　　“新區(qū)建設前期肯定要由政府來主導，但財政預算內資金占比很小，約5%，國內信貸二成左右，絕大部分資金需要自籌。在此方面，新區(qū)特別注重引入社會資本，完善投融資體制?！鄙鲜鲂聟^(qū)相關部門負責人介紹，對交通基礎設施項目都設計了多套融資方案，比如鐵路項目會爭取與鐵路總公司合作，組建合資公司并由鐵總公司主導融資，也考慮進行公開招商引資，通過公司化改造，采取股權、上市和私募等方式進行融資。城市軌道交通項目將主要通過招投標的方式確定取得項目建設運營特許權的社會投資人。此外，新區(qū)還設立引導基金，吸引風險投資基金進入新區(qū)。

　　但該負責人坦承，回報率較高的行業(yè)、項目向民企開放相對容易，但投資周期長、回報率相對低的項目如何吸收社會資本則是一個難題。上述調研報告建議，對一些已建成的非公益性基建項目采取租售結合或融資租賃等方式，對可以產生現(xiàn)金流的基建項目采取收益權質押貸款的方式，以緩解短期資金的壓力；對新區(qū)內的交通、供水、供電等市政公用項目采取“一卡通”的方式運營，以有效利用沉淀資金。

來源：中國證券報

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