展望2021年，我們依然看好醫(yī)藥賽道，建議加大醫(yī)藥行業(yè)配置。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢來看，雖然醫(yī)?？刭M每年都在進行，但我們預(yù)計醫(yī)保支出未來仍將保持雙位數(shù)增長，行業(yè)長期成長性無憂。從機構(gòu)配置角度來看，經(jīng)歷了2020下半年的調(diào)整，機構(gòu)醫(yī)藥持倉都處于低位，隨著創(chuàng)新藥醫(yī)保談判的結(jié)束，板塊見底，我們預(yù)計后續(xù)整體配置有望持續(xù)提升。醫(yī)藥細(xì)分板塊依然會高度分化，成長性為核心因素，我們提出的三大方向是：創(chuàng)新驅(qū)動成長，品質(zhì)驅(qū)動消費，本土走向國際。
摘要
創(chuàng)新驅(qū)動成長：創(chuàng)新是醫(yī)藥的核心主題，隨著藥審制度逐步與全球接軌，國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈得到了蓬勃發(fā)展，全球研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈開始往中國轉(zhuǎn)移。產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移在培育出大量研發(fā)人才的同時，也使得本土醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動成長。創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的核心投資方向主要在CXO賽道、創(chuàng)新藥賽道、創(chuàng)新器械賽道與疫苗賽道。
品質(zhì)驅(qū)動消費：非醫(yī)保賽道也是市場關(guān)注的重點。消費升級驅(qū)動高品質(zhì)的消費性醫(yī)療賽道高成長，并且整體受政策擾動較小。優(yōu)秀的服務(wù)和品牌力是核心競爭力，互聯(lián)網(wǎng)對渠道的滲透加速了品牌集中度提升。
本土走向國際：由巨大但競爭激烈的國內(nèi)市場孵化出的本土企業(yè)，在技術(shù)水平與全球接軌以后，國際化是必然的趨勢。未來我們會看到越來越多的本土企業(yè)走向全球，目前歐美市場依然是全球核心市場，全球化的商業(yè)模式不僅能夠較大幅度提升產(chǎn)品銷售體量，也能夠有效規(guī)避單一國內(nèi)市場帶來的政策風(fēng)險。目前以邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、啟明醫(yī)療(02500)為代表的本土創(chuàng)新企業(yè)已經(jīng)開始了歐美市場銷售，很多biotech 企業(yè)也開始將產(chǎn)品權(quán)益全球轉(zhuǎn)讓，嵌入全球創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。2021年將是本土走向國際加速的一年，海外市場的成功將會提升估值體系。
風(fēng)險
訂單波動，產(chǎn)品研發(fā)失敗，產(chǎn)品降價幅度超預(yù)期，產(chǎn)品商業(yè)化及業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，原材料成本上升。
正文
醫(yī)保政策：醫(yī)保總量穩(wěn)定增長，支付結(jié)構(gòu)加速調(diào)整
醫(yī)保基金收支增長穩(wěn)健。國內(nèi)公立醫(yī)保基金的運行保持穩(wěn)健，每年收入均大于支出，當(dāng)年收入、當(dāng)年支出及累計結(jié)余均保持穩(wěn)定的增長，2019年醫(yī)保基金收入達到2.3萬億元，同比增長9%；醫(yī)?；鹬С?.0萬億元，同比增長12%；2019底醫(yī)?；鹄塾嫿Y(jié)余達到2.7萬億元，相比2018年底增長16%。我們預(yù)計未來十年醫(yī)保支出仍有望保持在10%左右的復(fù)合增速，醫(yī)藥行業(yè)總體體量仍將保持穩(wěn)定增長，但支付結(jié)構(gòu)也會大幅變化，轉(zhuǎn)移支付的方向就是投資的核心方向。整體而言，未來醫(yī)藥行業(yè)仍將保持較快增長，具備長期成長性。
圖表: 近年公立醫(yī)保收支變化
資料來源：國家統(tǒng)計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
圖表: 近年公立醫(yī)保累計結(jié)余變化
資料來源：國家統(tǒng)計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
醫(yī)保支付端結(jié)構(gòu)調(diào)整加速。為提升醫(yī)保基金利用效率，醫(yī)保局也進行了系列的改革，包括醫(yī)保目錄調(diào)整、重點監(jiān)控用藥目錄、仿制藥集采等，在此過程中臨床價值不明確的藥物和高價仿制藥市場逐步萎縮，更高比例的資金將用于創(chuàng)新藥和器械的支付。這也是我們尋找增量賽道的主要邏輯依據(jù)。
醫(yī)保目錄調(diào)整和集采常態(tài)化。隨著醫(yī)保局的改革逐見成效，我們認(rèn)為醫(yī)保目錄調(diào)整和集采將常態(tài)化，并加大覆蓋面；盡管創(chuàng)新藥有望借此實現(xiàn)快速放量，但是其對價格的影響也至關(guān)重要，需要追蹤關(guān)注。
圖表: 國內(nèi)醫(yī)?；鹬С鼋Y(jié)構(gòu)（2018年）
資料來源：國家統(tǒng)計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
圖表: 近年醫(yī)保談判情況
資料來源：國家醫(yī)保局，衛(wèi)健委，中金公司研究部
藥監(jiān)局改革審評制度，創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械審評加速。2015年以來，藥監(jiān)局開始了系列的改革，逐步完善國內(nèi)藥品和器械的審評審批制度。除加大臨床試驗數(shù)據(jù)自查提升行業(yè)規(guī)范程度、擴充審評人員解決審評積壓問題、啟動仿制藥一致性評價制度等措施外，藥監(jiān)局不斷加大對創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械的支持，通過突破性療法認(rèn)證、附條件批準(zhǔn)程序、優(yōu)先審評制度等加速創(chuàng)新產(chǎn)品的上市速度。配合醫(yī)保的傾斜，我們預(yù)計創(chuàng)新的增量賽道將出現(xiàn)大量的投資機會。
圖表: 近年排隊待CDE審評注冊申請數(shù)量變化
資料來源：CDE，中金公司研究部
圖表: 近年藥監(jiān)局審批通過的化藥和生物制品NDA數(shù)量
資料來源：CDE，中金公司研究部
創(chuàng)新藥：自主創(chuàng)新加速，國際化是下一階段主題
近些年隨著國家政策的支持與大量研發(fā)資金的投入，國內(nèi)的創(chuàng)新藥研發(fā)加速，以PD-1單抗為代表的多款創(chuàng)新藥已上市，我們預(yù)計其將在未來幾年成為藥企營收增長的主要貢獻點。同時由于同質(zhì)化競爭激烈，創(chuàng)新是永恒的主題，我們看好ADC、雙抗、核酸藥物、細(xì)胞治療和基因治療等新興技術(shù)領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)新的重磅產(chǎn)品。隨著早篩這一黃金賽道技術(shù)不斷成熟，我們預(yù)計國內(nèi)腫瘤分子診斷滲透率也有望快速提升。
自主創(chuàng)新加速
政策支持：自2015年起，國務(wù)院、發(fā)改委、NMPA、CDE等多部委政策頻出，推出MAH制度、加快新藥審評審批等為國內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展提供了良好的政策空間；2017年NMPA加入ICH、2018年成為ICH管理委員會成員則為國際創(chuàng)新藥品進入中國及中國新藥走出國門奠定良好基礎(chǔ)。
醫(yī)保新藥納入提速：醫(yī)保對創(chuàng)新藥的納入力度空前，2019年70個藥物通過談判成功納入醫(yī)保，27個產(chǎn)品續(xù)談成功，絕大多數(shù)為近年來上市的新藥。相比于2016-2018（3個、36個、17個）年的談判成功數(shù)量大幅提升。
資本涌入推動創(chuàng)新：2014年起，資本加速涌向醫(yī)藥行業(yè)，成為推動國內(nèi)創(chuàng)新藥物的發(fā)展及創(chuàng)新藥企的成長的另一動力。2018年香港生物科技公司IPO以及2019年科創(chuàng)板的推出，完善了資本退出的良性機制。醫(yī)藥創(chuàng)新將是未來的一個長期主題。
龍頭藥企創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入占比快速提升：以恒瑞為例，公司2019年創(chuàng)新藥收入貢獻達約50億元，占總體收入提升至~21%；我們預(yù)計2020年創(chuàng)新藥收入有望進一步提升至~100億元，較2018年~25億元（占比14%）實現(xiàn)快速增長。
圖表：制藥與生物科技行業(yè)歷年融資情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
創(chuàng)新再上臺階，國際化是下一階段主題
國內(nèi)創(chuàng)新再上新臺階：從fast-follow向best-in-class甚至first-in-class尋求轉(zhuǎn)變。創(chuàng)新藥將在較長時間成為國內(nèi)藥企核心賺錢業(yè)務(wù)。目前國際上熱門靶點國內(nèi)藥企基本已布局完畢，同質(zhì)化競爭激烈。需要布局更前沿的靶點和平臺、未滿足的臨床需求：如ADC、雙抗、細(xì)胞治療、基因治療等新方向。但是更前沿布局意味著失敗風(fēng)險的提升。
并購整合&合作開發(fā)將成為長期主題。全球范圍看，大型制藥公司越來越依靠收購與合作開發(fā)，以走出業(yè)績增長乏力困境或降低研發(fā)失敗風(fēng)險，可以看到海外大藥企正在加強在新技術(shù)方面的布局，在ADC、基因治療領(lǐng)域不斷出現(xiàn)大的并購交易；國內(nèi)藥企與biotech公司現(xiàn)階段仍以自主研發(fā)為主，力求獨立上市機會。我們預(yù)計隨著國內(nèi)新藥臨床資源、銷售能力重要性進一步得到市場驗證，未來公司之間的并購整合&合作開發(fā)將成為更有效率的方式。
圖表: 全球新藥研發(fā)成功概率
資料來源：nature reviews drug discovery，中金公司研究部
圖表: 近兩年全球大藥企在ADC與基因治療領(lǐng)域的并購
資料來源：公司公告，中金公司研究部
國際化是下一階段國產(chǎn)創(chuàng)新藥的主旋律。2017年中國加入ICH（國際人用藥品注冊技術(shù)協(xié)調(diào)會），藥品研發(fā)、注冊、生產(chǎn)、監(jiān)管等逐漸與國際接軌，中國藥品監(jiān)管體系真正融入國際社會，目前中國醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)正在逐步走向全球市場。另一方面全球醫(yī)藥企業(yè)也在逐步把目光轉(zhuǎn)向中國，產(chǎn)品的合作越來越多，中國高效的研發(fā)體系使得產(chǎn)品合作性價比較高，中國醫(yī)藥研發(fā)體系從實驗室研發(fā)外包，逐步升級為產(chǎn)品合作，創(chuàng)新全球化的趨勢已經(jīng)逐步成型。
創(chuàng)新藥國際化可以關(guān)注兩個方面：首先，隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥的質(zhì)量與開發(fā)速度不斷提高，在全球范圍內(nèi)也不斷得到認(rèn)可，國際大藥企也越來也多的從國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)引進項目。這樣的license-out合作既給國內(nèi)藥企帶來了首付款和里程碑付款，也帶來了未來全球銷售的分成，打開了產(chǎn)品的市場空間。其次，也有更多的國內(nèi)企業(yè)選擇去海外做全球多中心臨床，尋求產(chǎn)品在海外上市和銷售，例如百濟神州的澤布替尼已經(jīng)拉開了國內(nèi)創(chuàng)新藥國際化的大幕，我們預(yù)計未來將會有更多產(chǎn)品開啟國際化。
投資建議：自主創(chuàng)新加速，國際化是下一階段主題。自主創(chuàng)新加速背景下，我們預(yù)計新品種的獲批和放量將驅(qū)動業(yè)績成長；我們認(rèn)為擁有高效研發(fā)體系，率先布局前沿靶點、技術(shù)平臺的優(yōu)秀企業(yè)將有機會走向國際市場。推薦管線產(chǎn)品及技術(shù)儲備豐富、具備國際化潛力的創(chuàng)新藥企標(biāo)的。
圖表: 近兩年年國內(nèi)創(chuàng)新藥與國際大藥企的合作
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 國內(nèi)創(chuàng)新藥品種開展的全球多中心注冊臨床
資料來源：Clinicaltrials，中金公司研究部
早篩黃金賽道將迎蓬勃發(fā)展，密切關(guān)注頭部玩家臨床數(shù)據(jù)
根據(jù)NIPT的滲透情況，我們認(rèn)為腫瘤分子診斷的滲透率將快速提升
國內(nèi)現(xiàn)已實現(xiàn)商業(yè)化的分子診斷包括得到快速應(yīng)用的無創(chuàng)產(chǎn)前檢測（NIPT）。2017年1月國家發(fā)改委頒布《“十三五”生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確了基因檢測能力覆蓋50%以上出生人口的目標(biāo)。經(jīng)過幾年市場教育，根據(jù)Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)2019年國內(nèi)NIPT滲透率已經(jīng)達到31.1%，較2014年的0.5%實現(xiàn)大幅增長。
當(dāng)前國內(nèi)腫瘤分子診斷滲透率仍然較低。根據(jù)Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)以及其對2019年中國和美國癌癥存活者人數(shù)的估算，2019年國內(nèi)腫瘤分子診斷滲透率為5.4%，低于在美國10.1%的滲透率。此外，2019年國內(nèi)基于NGS的分子診斷滲透率為1.3%，遠(yuǎn)低于美國4.6%的滲透率。
圖表: 2014-2019年國內(nèi)NIPT滲透率實現(xiàn)快速增長
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表: 2019年中美腫瘤分子診斷滲透率對比
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
我們認(rèn)為國內(nèi)腫瘤分子診斷滲透率有望快速提升，主要原因有：1）國家支持：精準(zhǔn)腫瘤是十三五期間（2016-2020年）受到國家支持的新興戰(zhàn)略行業(yè)之一；2）有望納入公共醫(yī)療保險：考慮政策利好以及公共醫(yī)保對分子靶向療法覆蓋范圍擴大，我們認(rèn)為國內(nèi)有望將腫瘤分子診斷納入公共醫(yī)保覆蓋范圍；3）融資需求旺盛。
腫瘤早篩屬腫瘤分子診斷子板塊，是壁壘較高的黃金賽道。腫瘤分子診斷主要分為三子板塊：1）早篩：目標(biāo)是在早期階段鑒別癌癥患者；2）診斷與監(jiān)測：目標(biāo)是診斷癌癥增加成功治療的機會并監(jiān)測癌癥幸存者的復(fù)發(fā)；3）開發(fā)服務(wù)：針對生物制藥公司、醫(yī)院和研究機構(gòu)，目標(biāo)是支持生物標(biāo)志物的評估、臨床實驗注冊以及伴隨診斷試劑的開發(fā)。其中，鑒于早篩目標(biāo)人群為無癥狀個體，即使患有癌癥也處于極早期，血液里生物標(biāo)志物濃度很低而不宜探測，因此早篩是壁壘較高的黃金賽道。
圖表: 腫瘤分子診斷應(yīng)用
資料來源：泛生子招股書，中金公司研究部
單一大癌種和泛癌種早篩各有千秋，關(guān)注頭部玩家前瞻性臨床數(shù)據(jù)和商業(yè)化布局
單癌種早篩腸癌進展第一，基于糞便檢測的早篩產(chǎn)品國內(nèi)外均有獲批。腸癌早篩進展排名第一，遠(yuǎn)超其他癌種。2014年8月，國外Exact Sciences的Cologuard獲批，定價為599美元，股價也終于迎來突破。同年10月，美國CMS正式批準(zhǔn)Cologuard在全國范圍內(nèi)覆蓋，并由Medicare承保，報銷后個人僅需支付97美元。截至1Q20，Cologuard在美國滲透率達到5%。2020年國內(nèi)諾輝健康的常衛(wèi)清獲批，其基于糞便檢測，價格為1,996元。
圖表: 腸癌早篩先驅(qū)Exact Sciences股價走勢圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：Exact Sciences 2001年上市
肝癌進展第二，國內(nèi)泛生子和和瑞基因均有布局。肝癌屬于中國第三大癌種，新發(fā)病率和死亡率雙高，目前標(biāo)準(zhǔn)篩查手段是B超聯(lián)合甲胎蛋白（AFP）檢測，盡管價格便宜，但敏感度較低。相對其他癌種，肝癌患者循環(huán)DNA（cfDNA）含量最高，一定程度上解釋了基于血液檢測的肝癌早篩產(chǎn)品最先推出的原因。目前，泛生子針對肝癌早篩產(chǎn)品HCCscreen已公布前瞻性研究初步結(jié)果，敏感度、特異性、PPV分別為92%、93%和35%，我們預(yù)計公司將在1H21公布2k大隊列驗證性臨床數(shù)據(jù)。和瑞基因針對產(chǎn)品萊思寧的前瞻研究初步結(jié)果顯示，敏感度、特異性分別為95.7%、93.1%。
肺癌也屬布局熱點，但目前公布數(shù)據(jù)相較其他癌種弱些。肺癌屬于中國乃至全球范圍第一大癌種，新發(fā)率與死亡率都位居第一，目前標(biāo)準(zhǔn)篩查手段是低劑量螺旋CT，但假陽性率過高，2017年《美國醫(yī)學(xué)會雜志·內(nèi)科學(xué)》刊登的一項研究顯示，低劑量CT篩查早期肺癌的假陽性結(jié)果竟高達90%以上，存在過度診斷的可能性?；邶嫶笫袌龊同F(xiàn)有篩查手段弊端明顯，盡管就目前泛癌種公司公布數(shù)據(jù)而言，肺癌相較其他癌種敏感性稍弱，但依然包含在各家后續(xù)研究隊列中。
圖表: 各家早篩核心產(chǎn)品臨床進展
注：Exact Sciences于2020年10月宣布收購Thrive；資料來源：公司公告，中金公司研究部
泛癌種早篩覆蓋健康人群，難度較高，但一旦成功上市收益頗豐。目前在泛癌種早篩布局的頭部公司包括GRAIL、Exact Sciences、燃石醫(yī)學(xué)等。泛癌早篩明星公司GRAIL計劃在2021年推出產(chǎn)品Galleri，作為LDT檢測用于50歲以上的無癥狀人群。根據(jù)GRAIL發(fā)布的CCGA研究數(shù)據(jù)顯示，涵蓋12種癌種的I-III期患者敏感度為67.3%，IV達92%。
相較GRAIL數(shù)據(jù)，近期發(fā)布的Exact Sciences針對6種癌種的研究數(shù)據(jù)更可觀，敏感性達86%，特異性為95%。我們認(rèn)為泛癌種早篩在達到敏感度和特異性都超過90%的情況下，檢測才較有意義。考慮到GRAIL和Exact Sciences覆蓋癌種個數(shù)不一，前者為前瞻性數(shù)據(jù)后者為回溯性，且均未公布大隊列臨床數(shù)據(jù)，建議密切關(guān)注后續(xù)臨床數(shù)據(jù)公布。
醫(yī)療器械：創(chuàng)新引領(lǐng)，進口替代加速
暨藥品鼓勵創(chuàng)新后，國內(nèi)近幾年在器械創(chuàng)新也出現(xiàn)較多積極的變化。器械公司研發(fā)投入增加趨勢明顯，涌現(xiàn)出心臟瓣膜，神經(jīng)介入等新型創(chuàng)新器械品類。此外傳統(tǒng)以外資產(chǎn)品居多的骨科、影像等品類，國內(nèi)技術(shù)也出現(xiàn)較大突破，國產(chǎn)化率提升。
醫(yī)療設(shè)備
國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)化率提升正當(dāng)時。近年來隨著國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)集中度的提升，規(guī)模化后頭部企業(yè)研發(fā)持續(xù)投入，國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)有比較大提升，涌現(xiàn)出一批較為出色的醫(yī)療設(shè)備制造企業(yè)；另一方面，海外品牌在醫(yī)療設(shè)備中仍舊占有較大比重。2018年醫(yī)用CT，MRI，超聲等醫(yī)療設(shè)備外資占比超過70%。未來隨著國內(nèi)醫(yī)聯(lián)體與醫(yī)共體改革的推進，我們預(yù)計基層醫(yī)療體系設(shè)備需求與升級有望帶動國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療設(shè)備市場滲透率的提升。
圖表: 國產(chǎn)醫(yī)療器械細(xì)分行業(yè)進口替代與發(fā)展趨勢（2018年）
資料來源：醫(yī)械研究院，Wind，中金公司研究部
心臟瓣膜
瓣膜手術(shù)逐步微創(chuàng)化，經(jīng)導(dǎo)管瓣膜接入治療術(shù)日益成熟，四類瓣膜手術(shù)中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊。瓣膜手術(shù)主要被用來進行結(jié)構(gòu)性心臟病的治療。傳統(tǒng)藥物治療只能緩解病癥，疾病的根治需手術(shù)治療。手術(shù)術(shù)式逐步微創(chuàng)化，TVT由于創(chuàng)傷性小、術(shù)后恢復(fù)快、再狹窄后可重復(fù)操作的特點，逐步為越來越多醫(yī)生所接受。主動脈瓣膜是四類瓣膜手術(shù)中相對簡單的術(shù)式，也是發(fā)展最快的一類TVT手術(shù)。肺動脈瓣膜，以及二尖瓣、三尖瓣手術(shù)不僅需解決瓣膜問題，還需涉及心肌相關(guān)運動問題，手術(shù)相對復(fù)雜，但潛在空間巨大。
圖表: 心臟瓣膜疾病市場情況概覽
注：ToF即法洛式四聯(lián)癥，一種綜合性先天心臟缺陷，四種異常情況包括室間隔缺損、肺動脈狹窄、主動脈騎跨及右心室肥大；根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，二尖瓣返流約占二尖瓣疾病患者比率的65%；三尖瓣返流約占三尖瓣疾病患者比率的60%；上圖右側(cè)“市場規(guī)模”為Frost & Sullivan數(shù)據(jù)及預(yù)測。
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
TAVR安全性更高，對SAVR存在替代優(yōu)勢。TAVR帶來的創(chuàng)傷更少且術(shù)后恢復(fù)期更短，我們認(rèn)為良好的安全性使得TAVR對SAVR存在替代優(yōu)勢。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計，隨著符合TAVR手術(shù)資格患者的擴大和需求的持續(xù)提升，中國的TAVR手術(shù)滲透率將由2017年的0.03%上升至2025年的4.7%，且國內(nèi)TAV市場規(guī)模也將持續(xù)擴大，預(yù)計將從2018年的0.29億美元上升至2025年的9.57億美元，CAGR為65.0%。
圖表: 中國TAVR手術(shù)量及滲透率預(yù)測
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表: 中國主動脈瓣膜市場規(guī)模及預(yù)測
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部 注：出廠口徑下數(shù)據(jù)
神經(jīng)介入
神經(jīng)介入又稱腦血管介入，主要用于預(yù)防和治療腦卒中。核心產(chǎn)品機械取栓是急性缺血性中風(fēng)治療新趨勢，彈簧圈栓塞術(shù)治療動脈瘤滲透率將上升，器械市場需求保持高增長。我們認(rèn)為中國市場將開始廣泛應(yīng)用機械取栓。機械取栓手術(shù)量的增長將帶動相關(guān)器械需求量增加，根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2018-2028年，中國機械取栓裝置市場規(guī)模將從1.97億元增長至21.01億元，復(fù)合增速為26.68%。隨著患者預(yù)防和治療意識加強及經(jīng)濟負(fù)擔(dān)能力提升，我們預(yù)期國內(nèi)彈簧圈栓塞術(shù)滲透率將提高，帶動中國彈簧圈市場規(guī)模保持高增長，參考Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，中國栓塞彈簧圈市場將從2018年的11.72億元上升至2025年的26.47億元，復(fù)合增速達12.3%。
圖表：中國機械取栓裝置市場規(guī)模
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表：中國栓塞彈簧圈市場規(guī)模
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
腦卒中救治需爭分奪秒，對基層腦卒中患者而言，救治醫(yī)療機構(gòu)地域性需求更強，看好基層優(yōu)勢明顯的國產(chǎn)品牌。對腦卒中救治而言時間就是生命，因此我們認(rèn)為腦卒中治療基層需求的屬地性較強。且基層腦卒中患者人群龐大，市場可滲透空間廣闊。在此基礎(chǔ)上，新農(nóng)合醫(yī)保改革提升基層患者醫(yī)療消費能力，中國卒中急救地圖建設(shè)有助于提高基層患者知曉率和治療率，帶動基層市場擴容。我們認(rèn)為國產(chǎn)企業(yè)拓展下級醫(yī)療機構(gòu)有先天優(yōu)勢，有望受益。
圖表：2018年腦卒中城市和農(nóng)村患病率對比
資料來源：腦卒中高危人群篩查和干預(yù)項目，中金公司研究部
圖表：2005-2018年中國城鄉(xiāng)居民卒中死亡率
資料來源：GBD，中金公司研究部
神經(jīng)器械市場國產(chǎn)化率低，本土產(chǎn)品發(fā)展尚在早期。取栓支架截止目前國內(nèi)已有三家本土企業(yè)產(chǎn)品獲批上市，我們預(yù)期未來2年內(nèi)至少有3家公司獲批新產(chǎn)品。彈簧圈目前國內(nèi)已有泰杰偉業(yè)、沛嘉醫(yī)療和維心醫(yī)療有相關(guān)產(chǎn)品上市，微創(chuàng)神通的彈簧圈也已于今年9月獲批，沃比醫(yī)療的產(chǎn)品已在美國獲FDA審批并進入商業(yè)化階段，我們預(yù)計也將盡快進入國內(nèi)市場，未來進口產(chǎn)品市場將受到?jīng)_擊。
骨科
大行業(yè)養(yǎng)育大公司，老齡化推動行業(yè)需求持續(xù)上行。骨科植入物行業(yè)是醫(yī)用高值耗材領(lǐng)域規(guī)模靠前的細(xì)分領(lǐng)域，規(guī)模位列高值耗材領(lǐng)域第二。我們認(rèn)為，醫(yī)療器械領(lǐng)域通常面臨公司產(chǎn)品天花板較低的問題；而在骨科領(lǐng)域，行業(yè)本身空間較大，成長空間足夠；對標(biāo)海外成熟市場，強生、美敦力、史賽克、捷邁邦美等跨國企業(yè)均以骨科為其主要業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，該領(lǐng)域的公司值得重點關(guān)注。骨科植入物行業(yè)從2015年的164億元增長至2019年的308億元，年復(fù)合增速達到17%；米內(nèi)網(wǎng)與標(biāo)點信息預(yù)測行業(yè)在2024年增長至607億元，年復(fù)合增速保持在14%左右。伴隨國內(nèi)老齡人口占比持續(xù)提升的趨勢，我們認(rèn)為行業(yè)有望長期保持較快的復(fù)合增長。
圖表: 國內(nèi)高值耗材領(lǐng)域細(xì)分市場份額
資料來源：《中國醫(yī)療器械藍皮書（2019年版）》，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物市場規(guī)模及增速
資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，標(biāo)點信息，中金公司研究部
行業(yè)高度分散，集中度存在提升空間。根據(jù)《醫(yī)療器械藍皮書（2019）》統(tǒng)計，2015-2018年期間，持有第二類、第三類骨科植入物產(chǎn)品注冊證（創(chuàng)傷、脊柱、關(guān)節(jié)）的國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)有193家，國外生產(chǎn)企業(yè)共224家。國內(nèi)廠家中，約85%的生產(chǎn)企業(yè)（163家）獲批注冊證數(shù)量不超過10張；約10%的生產(chǎn)企業(yè)（20家）獲批注冊證數(shù)量為11-20家；僅5%的生產(chǎn)企業(yè)（10家）獲批注冊證數(shù)量超過20張。進口廠家中，208家企業(yè)獲批注冊證不超過10張；5家企業(yè)獲批注冊證數(shù)量室11-20張；僅11家企業(yè)獲批注冊證超過20張。
高值耗材帶量采購政策持續(xù)推進，有望持續(xù)提升行業(yè)集中度，降價風(fēng)險仍需關(guān)注。2019年7月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，提出按類別探索集中采購，鼓勵醫(yī)療機構(gòu)聯(lián)合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯(lián)盟采購。該辦法推出后，各省陸續(xù)開展了部分骨科產(chǎn)品的帶量采購，降價幅度在30%-80%不等，企業(yè)數(shù)量從10-20家減少至10家以內(nèi)，對行業(yè)集中度提升明顯。從各省采購結(jié)果來看，降幅與中標(biāo)企業(yè)，在當(dāng)?shù)馗偁幐窬峙c招標(biāo)規(guī)則的變化下，差異較大；雖然部分結(jié)果在未來執(zhí)行過程中，存在變化的可能性，但短期仍然存在企業(yè)丟標(biāo)以及過度降價的風(fēng)險，對于具體企業(yè)的影響需持續(xù)跟蹤觀察。
圖表: 各省骨科帶量采購情況匯總
注：數(shù)據(jù)截至2020年10月底；資料來源：各省醫(yī)保局網(wǎng)站，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物行業(yè)外資與本土企業(yè)市場規(guī)模占比
資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，標(biāo)點信息，中金公司研究部
短期政策擾動，不改國產(chǎn)替代趨勢：強者恒強，產(chǎn)品創(chuàng)新，服務(wù)完善。目前我國骨科植入物從市場金額上來看，國產(chǎn)企業(yè)占比僅略超過30%，仍有較大的提升空間。以關(guān)節(jié)產(chǎn)品為例，愛康醫(yī)療為國內(nèi)首家獲得3D打印髖臼杯注冊證的公司，該技術(shù)在解決骨界面固定技術(shù)方面，在一定程度上領(lǐng)先了進口廠家，打開了知名三甲醫(yī)院大門，拉動了公司傳統(tǒng)產(chǎn)品的銷售；三友醫(yī)療在脊柱產(chǎn)品方面，通過與臨床緊密合作的研發(fā)，實現(xiàn)了產(chǎn)品的療法創(chuàng)新，推出了雅典娜雙頭釘?shù)全@得大量專家認(rèn)可的產(chǎn)品，迅速切入市場，提升了份額。而威高股份、大博醫(yī)療等規(guī)?；髽I(yè)，在產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品品規(guī)的豐富度、渠道外倉的服務(wù)上，非常好的滿足了醫(yī)生臨床與經(jīng)銷商的需求，近年來同樣持續(xù)獲得了快于行業(yè)的復(fù)合增長。我們認(rèn)為伴隨國產(chǎn)產(chǎn)品品質(zhì)上的持續(xù)提升，疊加醫(yī)?？刭M的壓力，本土規(guī)?；墓强破髽I(yè)有望持續(xù)替代進口企業(yè)市場份額，實現(xiàn)長期穩(wěn)健的復(fù)合增長。
投資建議：創(chuàng)新引領(lǐng)，進口替代加速。瓣膜手術(shù)逐步微創(chuàng)化，經(jīng)導(dǎo)管瓣膜接入治療術(shù)日益成熟，四類瓣膜手術(shù)中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊；短期政策擾動，不改國產(chǎn)替代趨勢，我們預(yù)計基層醫(yī)療體系設(shè)備需求與升級有望帶動國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療設(shè)備器械市場滲透率持續(xù)提升。
CXO：全球訂單亞洲轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈延伸增強客戶粘性
新藥研發(fā)效率下降，輕資產(chǎn)運營小藥企成為新藥研發(fā)主力，全球研發(fā)外包需求持續(xù)景氣。藥企保持高研發(fā)投入，但研發(fā)回報率逐年降低，研發(fā)外包逐漸成為藥企控制成本和提升效率的手段。2009年至2018年，F(xiàn)DA獲批新藥分子中小型藥企占比從31%提升至63%，伴隨此類輕資產(chǎn)新藥研發(fā)主體占比增加，研發(fā)外包率上升。2014-2018年，全球CRO市場規(guī)模從401億美元提高到578億美元，年復(fù)合增長率為9.57%，CDMO/CMO市場規(guī)模從178億美元升至268億美元，年復(fù)合增長率達10.77%。
圖表: 全球CRO市場維持高景氣
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 全球CDMO/CMO市場維持高景氣
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
中國成本優(yōu)勢明顯，受益全球訂單亞洲轉(zhuǎn)移，同時國內(nèi)醫(yī)改持續(xù)鼓勵創(chuàng)新，助力需求崛起。中國臨床及臨床前試驗成本僅為歐美地區(qū)的30%-60%。此外，中國企業(yè)對外信任度逐步建立，海外藥企在中國外包比例不斷提高。2015年中國開啟醫(yī)療改革進程，國內(nèi)藥企創(chuàng)新轉(zhuǎn)型大勢所趨，一二級融資便利也給藥企提供了充足的研發(fā)資金。2014-2018年，中國CRO市場規(guī)模從21億美元增長至58億美元，年均復(fù)合增長率28.91%， CDMO/CMO市場規(guī)模從11億美元升至24億美元，年均復(fù)合增長率達21.54%。國內(nèi)創(chuàng)新藥的持續(xù)推進帶來大量國內(nèi)外包需求，我們預(yù)計這將對國內(nèi)CDMO發(fā)展有較為積極的推動。
圖表: 中國CRO市場規(guī)模增速維持高水平
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 中國CDMO/CMO市場規(guī)模增速維持高水平
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
一體化布局是行業(yè)普遍的發(fā)展邏輯，高粘性客戶轉(zhuǎn)化帶來業(yè)績彈性。公司與已有客戶緊密合作，提供多元化服務(wù)增加便利性以提高客戶粘性，打通單個項目發(fā)展天花板打造核心優(yōu)勢。同時，生產(chǎn)商業(yè)化訂單金額大，客戶粘性更強，更換生產(chǎn)商可能性更低，利潤豐厚，從研發(fā)初始開啟緊密合作增加客戶粘性是獲取訂單的有效方式之一。目前一體化布局較先的公司有藥明康德、康龍化成和凱萊英。
圖表: 2018年中國CRO競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 2019年中國小分子CDMO競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部 注：合全藥業(yè)為藥明康德子公司
投資建議：全球訂單亞洲轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈延伸增強客戶粘性。受益于國內(nèi)成本優(yōu)勢，全球訂單持續(xù)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)訂單在醫(yī)改鼓勵下需求逐步崛起，CXO行業(yè)整體需求景氣。一體化布局、產(chǎn)業(yè)鏈延伸提高客戶粘性，打通單個項目發(fā)展天花板打造核心優(yōu)勢。
醫(yī)療服務(wù)：受益于消費升級帶來的產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)化
非公立醫(yī)療服務(wù)提供者：需求+供給驅(qū)動，補充公立醫(yī)療未能滿足的患者需求
非公立醫(yī)療快速發(fā)展，對公立資源進行了良好補充。公立醫(yī)院開設(shè)的診療項目大多為醫(yī)保覆蓋范圍以內(nèi)的疾病，而專科設(shè)置對于個性化和美觀型的診療項目提供有限，典型科室例如眼科、口腔科、五官科等。此外，公立醫(yī)院存在排隊較多、消費體驗較差等問題，未能滿足患者需求。在政策與需求的推動之下，非公醫(yī)療機構(gòu)飛速發(fā)展以滿足日益增長與多元化的健康醫(yī)療需求。2018年，非公醫(yī)療機構(gòu)已達到20977家，同比增長11.7%；2018年非公醫(yī)院床位數(shù)達到172萬個，同比增長15.3%。
需求端升級：醫(yī)療消費需求呈多層次、多元化態(tài)勢。貝恩公司、招商銀行數(shù)據(jù)顯示，2018年我國個人可支配資產(chǎn)金額在1000萬元以上的高凈值人群約200萬人，其財富分配中逾15%用于醫(yī)療健康相關(guān)支出。2018年泰康保險調(diào)研顯示，接近70%的受訪者表示其愿意為優(yōu)質(zhì)服務(wù)和高質(zhì)專業(yè)的醫(yī)療技術(shù)買單。我們預(yù)計可支配收入的攀升將進一步帶動醫(yī)療消費需求內(nèi)容擴充，以患者和消費者體驗為核心的醫(yī)療服務(wù)有望滿足新時代就醫(yī)需求。
圖表: 高凈值人群醫(yī)療健康需求情況（2018）
資料來源：泰康保險，胡潤百富，德勤咨詢，中金公司研究部
供給端崛起：受益于商保和社會化資本發(fā)展。1）商保為高端醫(yī)療服務(wù)市場實現(xiàn)患者導(dǎo)流。高端醫(yī)療服務(wù)普遍收費較高，商業(yè)健康險有望補充基本醫(yī)保缺口，覆蓋的疾病范圍更廣。此外，商業(yè)保險的產(chǎn)品設(shè)計更為靈活，部分商保產(chǎn)品已推出針對基因篩查、健康管理等綁定增值服務(wù)。2）社會資本及多元化辦醫(yī)為高端醫(yī)療服務(wù)市場提供發(fā)展土壤。在公立醫(yī)院提供基本醫(yī)療保障的同時，由社會化醫(yī)院資源承擔(dān)市場化醫(yī)療行為，提供差異化選擇。
連鎖醫(yī)療機構(gòu)構(gòu)筑品牌+管理高壁壘
從覆蓋科室來看，高端醫(yī)療服務(wù)分為全科和?？苾深?。非公立醫(yī)療醫(yī)療機構(gòu)具有監(jiān)管力較強、牌照資源性強、專業(yè)性較高及地域特征明顯等屬性。不同模式的服務(wù)體系發(fā)展路徑存在差異：1）以和睦家醫(yī)療為例，打造以消費者服務(wù)為核心的全科品牌醫(yī)院。和睦家提供多?？漆t(yī)療服務(wù)，注重其在就醫(yī)環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗。醫(yī)療服務(wù)覆蓋全生命周期進一步增加其在民營醫(yī)院內(nèi)的核心競爭力。2）以錦欣生殖為例，立足專業(yè)性，輻射大片區(qū)的專科特色醫(yī)院。錦欣生殖注重在一線城市設(shè)立大型醫(yī)院，憑借?？铺厣M行片區(qū)輻射，通過和其他醫(yī)療機構(gòu)合作在輔助生殖領(lǐng)域進行患者引流，樹立品牌特色和影響力。
醫(yī)療服務(wù)考驗經(jīng)營者管理能力，技術(shù)和產(chǎn)品升級保障醫(yī)療服務(wù)提供者長遠(yuǎn)發(fā)展。憑借良好的管理經(jīng)驗，優(yōu)秀的醫(yī)療服務(wù)管理者有望打造醫(yī)療服務(wù)的品牌和口碑。優(yōu)秀的管理者通過構(gòu)建人才團隊、服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化體系以及信息化建設(shè)等方式來實現(xiàn)異地擴張，從而降低異地擴張可能產(chǎn)生的客流量低和獲客成本高等風(fēng)險。通過資本市場助力，連鎖機構(gòu)有望實現(xiàn)擴張節(jié)奏有望提速。醫(yī)療服務(wù)管理者通過不斷引入新的產(chǎn)品和技術(shù)，不斷發(fā)掘和把握消費需求，可以保證公司業(yè)務(wù)長期發(fā)展。
眼科、口腔等有望長期處于消費升級的態(tài)勢
以眼科為例：全飛秒、ICL等新技術(shù)帶動消費升級
以近視、白內(nèi)障等為代表的眼科服務(wù)項目滲透率仍有較大的提升空間。以近視為例，由于青少年的課業(yè)壓力以及電子產(chǎn)品的普及，我國青少年近視率居高不下，且持續(xù)前移。小學(xué)生近視率從2012年的23%提升至2018年的36%；初中生從55%提升至72%；高中生從70%提升至81%。因此，教育部、國家衛(wèi)生健康委員會等8部門于2018年聯(lián)合印發(fā)了《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，將近視防控上升到國家層面。潛在需求較大的同時，我國各類眼科治療的滲透率相較于其他國家，仍處于較低的水平。以白內(nèi)障為例，我國2018每百萬人口的白內(nèi)障手術(shù)例數(shù)僅為2662例，遠(yuǎn)低于其他發(fā)展中國家以及發(fā)達國家的水平，我們預(yù)計未來手術(shù)滲透率提升空間較大。
圖表: 我國青少年近視率變化情況
資料來源：衛(wèi)健委，中金公司研究部
圖表: 全球各國每百萬人口白內(nèi)障手術(shù)率情況
資料來源：中國防盲治盲網(wǎng)，歐洲統(tǒng)計局，Community Health Eye Journal, 中金公司研究部
新技術(shù)層出不窮，行業(yè)保持消費升級的態(tài)勢。以矯正近視的屈光手術(shù)為例，全飛秒、ICL等新技術(shù)的推出帶來了視覺質(zhì)量、恢復(fù)效果的提升，讓更多的患者愿意接受這一手術(shù)，提升了行業(yè)滲透率；同時，此類手術(shù)通常價格更高，也為行業(yè)提高了手術(shù)單價。提供ICL晶體的STAAR Surgical公司近年來在中國地區(qū)的銷售額出現(xiàn)爆發(fā)式增長，從2016年的1700萬美元，增長至2019年的6500萬美元，年復(fù)合增長率高達56%；根據(jù)公司公告，2020年7月、8月，公司在中國地區(qū)的銷售已經(jīng)恢復(fù)至34%、39%，需求十分強勁。在近視防控領(lǐng)域，角膜塑形鏡作為有效的近視防控手段之一，該產(chǎn)品在國家戰(zhàn)略的推動下，同樣開啟了高增長。角膜塑形鏡的生產(chǎn)企業(yè)歐普康視，2019年收入已經(jīng)到6.47億元，近三年年復(fù)合增長率為44%。這一產(chǎn)品相較于框架眼鏡，對于延緩近視的發(fā)展效果更好，因此消費者口口相傳，實現(xiàn)了滲透率的快速提升；同時，這一產(chǎn)品搭配相關(guān)護理液產(chǎn)品后，客單價較框架眼鏡，也有了顯著的提升，實現(xiàn)了行業(yè)整體的量價齊升。
圖表: Staar Surgical中國地區(qū)銷售收入變化情況
資料來源：STAA Sugical公司公告，中金公司研究部
圖表: 歐普康視歷年收入變化情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
以齒科為例：種植和正畸等附加值業(yè)務(wù)帶動行業(yè)高速增長
種植和正畸為典型高價值項目。自2012年起，中國政府?dāng)U大公共醫(yī)療保險的保障范圍至牙科護理。牙科診療中醫(yī)保僅對基本治療類別（包括補牙、拔牙、牙周病、牙齦炎等）予以報銷，而對涉及牙齒整形美容的類別基本不報銷（正畸、種植牙等）。種植和正畸的診療費用為普通義齒修復(fù)、烤瓷修復(fù)等項目費用的數(shù)十甚至數(shù)百倍。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院計算，種植牙的費用區(qū)間大致為人民幣8,000元至22,000元；同時《2018年中國正畸市場消費藍皮書》顯示，不同類別的正畸項目費用存較大差別，大致的價格區(qū)間為人民幣20,000元至80,000元。
圖表：種植牙及正畸基本費用情況（2018）
資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，《2018年中國正畸市場消費藍皮書》，中金公司研究部
種植：市場規(guī)模高速增長，未來發(fā)展?jié)摿薮?。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國種植牙數(shù)量為240萬顆，同比增長22.4%，近五年復(fù)合增長率為51.6%，市場正處于高速發(fā)展期；如按10,000元/顆簡單估算，2018年中國種植牙市場規(guī)模約為240億元。Straumann年報數(shù)據(jù)顯示，2018年歐洲國家占據(jù)了全球種植牙市場46%的市場份額，而中國種植牙的市場份額僅為全球市場份額的1%。我們預(yù)計中國種植牙市場近年能夠保持高速發(fā)展，主要受到中國巨大的人口基數(shù)，以及老齡化和消費升級的雙重驅(qū)動。
正畸：美容意識推動旺盛診療需求，市場滲透率穩(wěn)步提升。畢馬威2015年的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，正畸治療近期逐漸成人化。2015年，接受正畸治療的成年人比例已達到30%，而2005年這一比例僅為10%-20%，在一些較為發(fā)達的地區(qū)，成人正畸率高達40%-50%，消費升級所引起的美容需求增長，推動成人正畸市場滲透率大幅提升。2018年正畸消費藍皮書數(shù)據(jù)顯示，目前中國成年人牙頜畸形的正規(guī)治療率只有15.4%，而美國這一比率高達70%。
圖表: 中國種植牙數(shù)量及增速（2011-2018）
資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部
圖表: 成年人牙頜畸形的正規(guī)治療率（2018）
資料來源：《 2018年正畸消費藍皮書》，中金公司研究部
投資建議：醫(yī)療服務(wù)受益消費升級。帶來的產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)非公立醫(yī)療作為公立醫(yī)療體系的補充，滿足多元化、多層次的客戶需求。消費醫(yī)療整體受政策擾動較小，而消費升級驅(qū)動高品質(zhì)的賽道高成長。品牌與管理能力共筑醫(yī)療服務(wù)企業(yè)高壁壘。服務(wù)優(yōu)質(zhì)、具備品牌力的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)有望取得長遠(yuǎn)發(fā)展。
Health-tech：不斷滲透，數(shù)字化時代加速終端場景變革
衛(wèi)生事件推動，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式初步落地。早期，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)”、“互聯(lián)網(wǎng)+藥”獨立發(fā)展，隨著全國物流體系不斷升級，線上線下加速融合，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥”模式落地，但主要針對低頻消費的年輕人群。衛(wèi)生事件期間，國家為解決以慢病患者難以及時滿足基本就醫(yī)需求的痛點，積極突破“互聯(lián)網(wǎng)+險”，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，成為里程碑變化，使得慢病人群具備觸網(wǎng)意愿。
圖表: 里程碑變化——“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化終端場景初步落地
資料來源：中金公司研究部
全域零售，未來已來。我們認(rèn)為，醫(yī)藥零售企業(yè)在“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康”發(fā)展時代具有更強的擴張力與更廣的發(fā)展空間未來有望以消費者為中心，在全入口（融合“線上線下”、打通“院內(nèi)院外”、探索“室內(nèi)室外”）、全產(chǎn)品（從OTC到處方藥、從藥品到大健康產(chǎn)品、從區(qū)域化產(chǎn)品到無邊界產(chǎn)品）、全服務(wù)（更具廣度的全生命周期大健康服務(wù)與更具深度的專業(yè)化病種服務(wù)雙管齊下）、全支付（力爭醫(yī)保、擁抱商保）等多維度實現(xiàn)全域擴張，并實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動動態(tài)決策，更精準(zhǔn)服務(wù)消費者、更智能提升運營效率，向平臺型發(fā)展模式全面轉(zhuǎn)型。
圖表: 數(shù)字化賦能不斷推進，數(shù)字健康時代向我們走來
資料來源：中金公司研究部
流量平臺不斷入局，數(shù)字化時代催生醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)具特殊性，決定“醫(yī)+藥+險”需求三位一體，體系更為復(fù)雜。衛(wèi)生事件推動，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展出現(xiàn)里程碑變化，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，使得慢病人群具備觸網(wǎng)意愿。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+險”得到政策突破，除阿里、京東等平臺外，諸如騰訊、百度、美團、拼多多、抖音、快手等流量平臺均加速布局醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，醫(yī)患與信息流、物流、資金流逐步實現(xiàn)終端場景分離，形成入口多樣化的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)平臺化發(fā)展格局，進而帶來醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式重塑。
圖表: 平臺型發(fā)展模式正在改變醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式
資料來源：中金公司研究部；備注：2B為對接醫(yī)療機構(gòu)，2b為對接藥店，都屬于B端角色，2B/b為兩者都涵蓋
數(shù)字化賦能，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)諸多領(lǐng)域發(fā)揮重要價值。我們認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)在精準(zhǔn)研發(fā)、精準(zhǔn)營銷、個性化健康管理、臨床疾病研究、醫(yī)?？刭M等領(lǐng)域體現(xiàn)重要價值，并通過藥物研發(fā)、AI影像篩查、手術(shù)機器人等方向，為進一步挖掘數(shù)據(jù)服務(wù)盈利點提供可能性。
物物相聯(lián)催生全面跨界融合，數(shù)字健康時代開啟。展望未來，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)”、 “互聯(lián)網(wǎng)+藥”、“互聯(lián)網(wǎng)+險”全面進入數(shù)字化基建時代，人、處方、藥品、醫(yī)保等數(shù)據(jù)有望在同一網(wǎng)絡(luò)中集成，我們預(yù)計醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全域數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)有望形成；同時，科技龍頭加快入局健康產(chǎn)業(yè)，基于傳感器發(fā)展的物物相聯(lián)場景有望形成“載體-技術(shù)-服務(wù)”的全面跨界融合生態(tài)，個人健康管理走向家庭健康管理，健康數(shù)據(jù)全面互聯(lián)互通，開啟數(shù)字健康時代。
圖表: 物物相聯(lián)，大健康產(chǎn)業(yè)進入全面跨界融合時代，無界健康管理成為可能
資料來源：中金公司研究部
投資建議：Health-tech不斷滲透，數(shù)字化時代加速終端場景變革
疫后時代，“醫(yī)、藥、險”信息化新基建有望在全國范圍內(nèi)推進。衛(wèi)生事件期間，國家大力推進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展，我們認(rèn)為，疫后時代，醫(yī)療/醫(yī)藥/醫(yī)保各領(lǐng)域信息化基建有望全面提速，隨著“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式普及，大健康全域數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)有望形成，催生醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)拉開健康數(shù)據(jù)時代序幕。展望未來，我們認(rèn)為C端/B端數(shù)據(jù)資產(chǎn)的合法合理積累與運營或?qū)⒃卺t(yī)藥產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管、科研、生產(chǎn)、營銷等諸多環(huán)節(jié)產(chǎn)生重要價值。
品牌OTC：拐點已來，全面看好
為更好說明醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)變革趨勢及背后的商業(yè)模式迭代，我們以消費者為中心，基于購藥場景的不同，創(chuàng)新性提出F2F (face to face)與F2S (face to screen)場景，解構(gòu)零售終端的發(fā)展變化，以及對品牌工業(yè)發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。
過去：鏈條式發(fā)展格局，痛點諸多。傳統(tǒng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)呈“工業(yè)-流通-醫(yī)療機構(gòu)/零售終端-消費者”的鏈條式發(fā)展格局，OTC企業(yè)受物理空間束縛、信息不對稱等客觀因素限制，痛點諸多：1）全國覆蓋難：受制渠道體系煩冗、物流體系落后，OTC企業(yè)難實現(xiàn)產(chǎn)品高效觸達全國終端；2）終端銷售難：受制醫(yī)患信息不對稱及傳統(tǒng)終端“高毛”考核機制，品牌OTC產(chǎn)品出現(xiàn)雖觸達終端，但在銷售交易環(huán)節(jié)被終端攔截而無法觸達消費者的困境；3）C端交互難：受制于產(chǎn)業(yè)鏈頭尾距離甚遠(yuǎn)，OTC企業(yè)與消費者難實現(xiàn)雙向交互，動態(tài)經(jīng)營決策難。
圖表: 傳統(tǒng)鏈條式發(fā)展格局，醫(yī)藥工業(yè)越接近C端越“痛”
資料來源：中金公司研究部
現(xiàn)在：三浪互疊，發(fā)展環(huán)境反轉(zhuǎn)?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”迭代升級實現(xiàn)OTC產(chǎn)品“空中”供需匹配、物流體系持續(xù)完善保障交易后OTC產(chǎn)品“地面”及時觸達消費者，二者共同推進醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)進入時空錯配時代。此外，營銷模式與消費習(xí)慣變遷也在改變OTC企業(yè)的發(fā)展環(huán)境。1）新通路：F2S場景下消費者自主選擇力更強，信息不對稱逐漸被弱化，全通路布局提升2C觸達力；2）新營銷：F2S場景下傳統(tǒng)“營”“銷”分離走向數(shù)字化“營銷”合一，產(chǎn)品信息實現(xiàn)精準(zhǔn)觸達消費者，品牌價值變現(xiàn)力提升；3）新用戶：衛(wèi)生事件期間慢病就醫(yī)購藥痛點凸顯，催生“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化初步落地，以慢病人群為代表的高頻需求用戶具觸網(wǎng)意愿。
圖表: F2S場景下，B2C與O2O模式使得OTC企業(yè)觸達消費者的能力變強
資料來源：中金公司研究部
未來：品牌崛起，拐點已來。流量平臺加速入局、F2S場景不斷滲透，我們認(rèn)為品牌企業(yè)有望崛起，帶動OTC領(lǐng)域供給側(cè)改革。1）品牌價值之變：藥品具特殊性，供給側(cè)新品上市迭代“慢”、需求側(cè)新品嘗鮮意愿“弱”、場景碎片化及營銷分散化使得全國性O(shè)TC品牌再造難，已有全國性O(shè)TC品牌稀缺性或?qū)⑼癸@；2）增長空間之變：C端“治病”需求向“治未病”需求延伸，B端品牌邊界擊穿推進“N+n”產(chǎn)品戰(zhàn)略，“需求供給可及性”多維催生大健康市場擴容；3）渠道決策之變：品牌OTC自帶流量，且有望借助“互聯(lián)網(wǎng)+”進一步提升品牌影響力我們認(rèn)為未來渠道合作有望從重視終端門店“覆蓋數(shù)量”升級為重視全域門店“覆蓋質(zhì)量”，產(chǎn)品合作有望從“被動抵御終端攔截”升級為“主動發(fā)展品牌共建”。
圖表: 品牌崛起，拐點已來
資料來源：中金公司研究部
投資建議：產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境反轉(zhuǎn)，品牌OTC崛起
隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”模式持續(xù)迭代、物流體系不斷完善，我們認(rèn)為“新通路、新營銷、新用戶”三浪互疊，正在為OTC企業(yè)帶來全新發(fā)展機遇。尤其對自帶流量的品牌OTC企業(yè)，我們進一步認(rèn)為疫后時代流量平臺加速入局大健康、F2S就醫(yī)購藥場景不斷滲透，有望使得全國性品牌OTC企業(yè)在增長空間、品牌變現(xiàn)力、渠道及產(chǎn)品合作決策力上迎來積極變化，品牌稀缺性有望凸顯。
? 內(nèi)外雙拐點已來，再次騰飛值得期待。1）場景擴張，消費由低頻到高頻：公司圍繞“阿膠塊”創(chuàng)新推出諸多劑型衍生品，為消費者提供多元化選擇；圍繞新品“健康小金條”推進消費場景擴張，打開品類增長空間。2）跨界共振，老字號年輕化具備潛力：公司有望通過全入口布局，加速年輕人群滲透；通過產(chǎn)業(yè)鏈周邊產(chǎn)品開發(fā)，賦予品牌更多年輕化內(nèi)涵；通過與同調(diào)性跨界品牌強強聯(lián)名，引領(lǐng)養(yǎng)生新潮流。3）文化滲透，打造中醫(yī)藥輕養(yǎng)“頂流”品牌：隨著國家政策大力支持中醫(yī)藥發(fā)展、諸多流量平臺助力中醫(yī)藥養(yǎng)生文化加速滲透，我們認(rèn)為公司有望以滋補領(lǐng)域第一品牌地位順勢進軍更多細(xì)分市場，將“東阿阿膠”打造為中醫(yī)藥輕養(yǎng)領(lǐng)域“頂流”品牌。
? 大健康王牌企業(yè)，崛起正當(dāng)時。1）前瞻性擁抱時代變化，市占率具提升空間。公司成立以來，成功將"999"打造為全國性O(shè)TC品牌，尤其在感冒、胃腸、皮膚三大領(lǐng)域，但受制于傳統(tǒng)零售環(huán)境，市占率均較低。公司近年來積極擁抱時代變化，創(chuàng)新布局"新入口+新營銷"，并探索"互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)+藥"模式，貼近C端，不斷提升品牌辨識度，我們認(rèn)為，未來公司在各細(xì)分領(lǐng)域市占率有望提升。2）全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健康王牌企業(yè)。"互聯(lián)網(wǎng)+"模式使得公司品牌變現(xiàn)力增強，發(fā)達物流體系使得公司產(chǎn)品觸達力提升，時代賦予公司更強的擴張力。2019年，公司重塑組織架構(gòu)，正式向康復(fù)慢病及大健康市場延伸，致力于在自我診療領(lǐng)域精耕細(xì)作，擴大消費群體，拓寬增長邊界。我們認(rèn)為，公司品牌具有稀缺性，隨著影響力越來越大，產(chǎn)品線越來越豐富，未來有望成為大健康王牌企業(yè)。
? “新格局”擴展不斷推進，“新白藥”值得期待。2020年10月公司公告擬設(shè)立全資子公司海南國際中心，計劃圍繞三亞大健康產(chǎn)業(yè)集群布局，積極推進建設(shè)云南白藥健康養(yǎng)生醫(yī)療服務(wù)平臺和國際運營平臺，我們認(rèn)為有望助力公司進一步拓展大健康版圖，加強國際化、一體化發(fā)展。2020年11月云南白藥數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺正式啟用，平臺結(jié)合基建、設(shè)備和數(shù)字技術(shù)，對三七產(chǎn)業(yè)全流程進行數(shù)字化采集分析、監(jiān)測控制及營銷管理，我們認(rèn)為有望充分優(yōu)化提升產(chǎn)業(yè)能力水平，進一步助力公司打造“三七專家”項目。另外，公司不斷推進新零售模式下的品牌建設(shè)與營銷，在2020年京東健康“雙11”購物節(jié)中進入京東大藥房消費藥品品牌Top10，品牌價值及銷售轉(zhuǎn)化能力凸顯。
疫苗：行業(yè)迎來產(chǎn)業(yè)升級，疫苗有望年底上市
疫苗行業(yè)迎來產(chǎn)業(yè)升級，優(yōu)質(zhì)公司迎來快速成長。隨著國內(nèi)疫苗行業(yè)監(jiān)管加強，產(chǎn)品技術(shù)更新迭代，國內(nèi)疫苗行業(yè)在經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)升級的過程：質(zhì)控不嚴(yán)格的企業(yè)被淘汰，落后的產(chǎn)品被新型產(chǎn)品替代，國產(chǎn)企業(yè)的EV71、4價流感、HPV、13價肺炎結(jié)合、鼻噴流感疫苗等創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)上市，預(yù)防用微卡、4價流腦結(jié)合疫苗已提交上市申請，Sanofi的六聯(lián)苗計劃進入國內(nèi)市場。我們預(yù)計，在此過程中，能夠把握行業(yè)機會，嚴(yán)格產(chǎn)品質(zhì)控、提升研發(fā)實力、豐富產(chǎn)品梯隊的企業(yè)有望伴隨行業(yè)快速增長。
需求推動市場替代，多聯(lián)、多價、新型疫苗替代傳統(tǒng)疫苗。多聯(lián)苗有接種次數(shù)少的優(yōu)勢；多價苗覆蓋血清型范圍更廣；新型疫苗通常較傳統(tǒng)疫苗擁有更好的有效性和安全性；因此多聯(lián)苗、多價苗、新型疫苗會對單聯(lián)苗、低價苗、傳統(tǒng)疫苗形成替代。從國內(nèi)批簽發(fā)數(shù)據(jù)來看，對二類苗的替代程度可達7成以上。
重磅產(chǎn)品的研發(fā)進展和銷售放量值得期待。國內(nèi)疫苗企業(yè)在研的重磅產(chǎn)品逐步進入研發(fā)后期或已獲批上市，如4價流感、PCV13、HPV、結(jié)核病相關(guān)產(chǎn)品、MCV4等；隨著居民健康意識的提升，疫苗接受度不斷提高，擁有確切臨床價值的重磅產(chǎn)品的銷售前景值得期待。
疫苗在2020年底陸續(xù)獲得EUA或注冊。疫苗的研發(fā)正在以前所未有的速度進行，目前海外已有4款產(chǎn)品公布了III期臨床中期或最終分析數(shù)據(jù)，一款產(chǎn)品獲得FDA和英國的EUA，國內(nèi)企業(yè)自主研發(fā)的產(chǎn)品有5個產(chǎn)品進入III期臨床階段，另有2款引進的海外廠商的產(chǎn)品在研發(fā)后期階段；我們預(yù)計隨著臨床的推進，更多產(chǎn)品有望在年底前或明年初公布III期臨床數(shù)據(jù)并獲得EUA或注冊。
圖表: 海外疫苗研發(fā)進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
注：上表僅列出處于研發(fā)后期的產(chǎn)品，也有其它公司的產(chǎn)品處在早期研發(fā)階段；數(shù)據(jù)更新于2020年12月
圖表: 國內(nèi)疫苗研發(fā)進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網(wǎng)，中金公司研究部
注：上表僅列出處于研發(fā)后期的產(chǎn)品，也有其它公司的產(chǎn)品處在早期研發(fā)階段；數(shù)據(jù)更新于2020年12月
轉(zhuǎn)自：智通財經(jīng)網(wǎng)
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