中國房地產長期繁榮時代或已經結束

　　過去十年間，中國每隔幾年就會經歷一次房地產周期。

　　但與前幾輪不同，此次房地產下滑的觸發(fā)因素并非調控政策收緊。事實上，住房內在供求格局已發(fā)生變化—當前住房建設量已超過城鎮(zhèn)人口增長和住房改善帶來的需求。由于房價低迷、反腐以及理財產品和海外資產等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。

　　在我們看來，中國的房地產建設量可能會有較大幅度的調整，房地產長期繁榮的時代可能已經結束。不過，我們并不認為中國會出現(xiàn)其他新興市場常見的房價崩盤，或出現(xiàn)金融或國際收支危機。

　　未來幾年，隨著經濟和金融系統(tǒng)逐漸消化房地產部門的調整，GDP增速降至5%左右的“硬著陸”風險已不容忽視。當然，中國不太可能劇烈地去杠桿。不過這一漸進的調整，雖可能有利于宏觀經濟和社會穩(wěn)定，但對微觀企業(yè)和股票投資者而言卻是一個痛苦的過程。

　　這一次是結構性拐點

　　為什么我們認為本輪調整不同于以往？

　　首先，2004年—2005年、2007年—2008年和2010年—2011年的房地產下滑均發(fā)生在宏觀政策和房地產政策顯著收緊之后，此次房地產下滑并無明顯政策觸發(fā)因素。

　　當然，2013年下半年信貸增速有所放緩，最近幾個月銀行放慢了房貸審批，但這遠不能與往年房地產下滑前的信貸凍結、地產政策大幅收緊相提并論。事實上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對房地產行業(yè)鮮有表態(tài)，即便當時一線城市房價持續(xù)大幅攀升。不僅如此，最近幾個月，房地產新開工面積下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

　　其次，供求格局已經發(fā)生轉變。

　　過去幾年，房地產建設面積進一步攀升，而城鎮(zhèn)人口增長所帶來的住房需求有所回落。換句話說，住房的新增供應量已經超過了內在需求，且住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高。

　　再次，與其他資產相比，房地產作為投資品的吸引力正在下降。

　　隨著利率市場化的自發(fā)推進，理財產品迅速發(fā)展吸引了越來越多的居民儲蓄；而許多城市房地產庫存高企、房價低迷，因而房地產的投資回報率較低；隨著資本管制逐步放松和人民幣在國際上用途更加廣泛，居民對海外房地產及其他境外資產的投資變得越來越容易。因此，我們預計全球利率水平將有所提高，人民幣穩(wěn)步升值的時代可能已經結束，二者均會對投資中國房地產的吸引力帶來負面影響。

　　嚴重的供求錯配

　　針對瑞銀此前發(fā)布的《地產泡沫之憂》報告，許多人對住房內在需求的估算提出疑問，認為沒有考慮正在推進的城鎮(zhèn)化和較大的住房更新需求。

　　報告將改善性需求和投資性需求歸為一類，并強調兩方面。第一，過去十幾年間，這類需求對應的購房規(guī)模累計超過6000萬套；第二，新增住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高，而后者對市場情緒和相關資產回報率的變動非常敏感。目前，我們仍維持這些觀點。

　　關于住房存量的計算，根據2010年第六次全國人口普查，居民自有住房占比達85%~88%，而在城鎮(zhèn)地區(qū)該比例約為75%~78%。城鎮(zhèn)住房建筑面積達179億平方米，農村達206億平方米。這表明，不考慮住房質量的前提下，2010年時城鎮(zhèn)和農村戶均已擁有約1套住房。

　　至于更新和改善性需求，基于2010年的人口普查數據，我們估計當時約有1800萬戶的城鎮(zhèn)居民住房建成于1980年之前，另外有3940萬戶住房建成于1980年—1990年，這兩組住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚戶區(qū)改造在內的保障房建設已經取得較大進展—保障房已建成超過1600萬套，其中估計有650萬套棚戶區(qū)改造用于滿足收入較低人群的住房需求。

　　基于1990年之前建成的舊房將以每年400萬~500萬套的速度更新的假設，這基本上也是目前保障房竣工的速度。我們進一步假設1990年—2000年之間建成的住房將以每年100萬~200萬套的速度更新。因此，未來每年總的更新和改善性需求大約為500萬~600萬套。

　　而在城鎮(zhèn)化帶來的需求方面，正如《地產泡沫之憂》當中寫到的，城鎮(zhèn)常住人口增長所創(chuàng)造的住房需求約為每年300萬套。常住城鎮(zhèn)化當中的很大一部分是將城鎮(zhèn)范圍擴展到郊區(qū)或周邊鄉(xiāng)鎮(zhèn)，將鄉(xiāng)村從“行政上”納入城市范圍，而這些地區(qū)的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城鎮(zhèn)常住人口中的流動人口無法參與到城鎮(zhèn)住房市場。雖然放松三四線城市的戶籍政策可能會吸引一些農村戶籍人口購買城鎮(zhèn)住房，但流動人口購房的最大障礙不是戶籍政策，而是收入和社會保障。

　　因此，雖然理論上城鎮(zhèn)化和住房更新改善所催生的需求合計可達每年800萬~900萬套，但這仍遠低于城鎮(zhèn)住房竣工量，并且也低于新開工規(guī)模。另外，截至2013年末，約有5700萬套住房仍在施工中。

　　事實上，上述分析存在兩個前提：首先，理論上所有需求均是“有效需求”—凡是需要住房或更新住房的人均有相應的經濟實力；其次，新建住房正是為了滿足這些需求而建。而第二點顯然不符合實際情況—中國房地產市場存在嚴重的供求錯配—許多三四線城市的房地產建設和庫存規(guī)模都非常大，但這些城市的城鎮(zhèn)化進展緩慢、改善性需求也不旺盛；市場供給傾向于中高收入家庭，而新增城鎮(zhèn)人口大多屬于中低收入階層。

　　一些看好中國房地產市場的投資者認為，接下來的數年里，每年城鎮(zhèn)化和更新改善所帶來的需求將達到1000萬套。我們的預測與此相差并不大—事實上，隨著收入上升，居民確實存在升級到更好、更大住房的需求。但問題在于，2013年的建設量顯著高于該水平。換言之，不是在說中國住房供給明顯過剩或需求即將崩潰，而是說房地產建設速度必須從目前的水平上降低，從而消化庫存，而穩(wěn)定后的建設速度將低于目前水平。這意味著強勁的房地產和建設活動長期作為內需主要引擎的時代，行將終結。

　　不會發(fā)生全面崩盤

　　在其他經濟體，房地產市場的調整很少能平穩(wěn)、有序地進行。如果房地產活動持續(xù)下行，再加上房地產對整體經濟如此重要，為何我們認為明年GDP增速降至5%的概率只有15%？為何我們的基準預測不是經濟增長硬著陸？因為，有兩個關鍵因素決定了中國房地產市場崩盤的可能性較小。

　　第一，居民部門資產負債表較為健康，杠桿率較低。這意味著房貸違約風險整體上應該可控，購房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市場，中國的房價可能粘性更大，而財富效應帶來的種種影響可能會較小。

　　第二，政府仍有能力和意愿應對房地產下行，支持經濟增長。決策層已經開始增加基礎設施投資、加快保障房建設、推進有助于增長的改革。政府還可以放松一二線城市的限購政策、放松對房地產行業(yè)的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當地住房需求。

　　此外，受益于發(fā)達經濟體復蘇，未來幾年中國的出口增長有望得到提振。在出口改善和政策支持的背景下，中國經濟增長溫和放緩的概率更大。

　　放松調控政策難挽地產頹勢

　　對于房地產市場，我們認為短期內政府會采取措施支持經濟增長、抵御房地產下行。事實上，政府已經開始采取了一些措施，包括刺激其他增長驅動力，也包括穩(wěn)定房地產行業(yè)本身。如果房地產活動繼續(xù)下滑，政策可能將進一步放松。因此，我們的基準預測是，2015年GDP增速僅小幅放緩至6.8%。

　　然而，在房地產市場內在供求格局變化的背景下，市場對政府出臺的救市措施是否還能重復以往的反應？雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購房需求，但投資需求的反彈幅度并不明朗。另外，即便需求反彈、庫存得以消化，吸取了過去幾輪周期的教訓，開發(fā)商可能也不會貿然增加支出、加快新開工。而恰恰是建設量對宏觀經濟影響更大—對開發(fā)商而言，調整新開工及清理庫存可能是好消息，但對短期的經濟增長而言卻并非如此。

　　此外，政府還會在多大程度上逆潮流而行、繼續(xù)將房地產作為拉動經濟增長的主要引擎也存在爭議。本屆政府更加重視經濟結構調整，因此放松房地產政策的速度可能較慢。

　　最后，全球金融危機后中國已經經歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個百分點，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認為，雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環(huán)保項目等基建領域仍有較大的開發(fā)潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產下滑。

　　因此，此次政府出臺的措施無法完全抵消房地產下滑的風險比以往都高。我們認為有15%的概率會出現(xiàn)房地產活動下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況。

　　人民幣不會大幅貶值

　　如果房地產下滑，政府難道不會讓人民幣大幅貶值以刺激出口嗎？或者說，中國經濟低迷不會導致人民幣大幅貶值嗎？

　　中國當然可以利用匯率貶值來提振出口，但人民幣不太可能出現(xiàn)大幅貶值。首先，如果房地產下行導致經濟放緩，那么中國的經常賬戶順差很可能會擴大。屆時進口會下降，且大宗商品價格會下跌。

　　考慮到中國作為一個體量極大的凈債權國擁有接近4萬億美元的外匯儲備，再加上經常賬戶收支不斷改善且面臨來自主要貿易伙伴的壓力，我們認為人民幣貶值空間有限。而且，決策層力圖推進人民幣國際化也需要人民幣匯率保持相對穩(wěn)定。

　　當然，在這種情況下，隨著海外利率上升導致套利交易平倉以及更多國內實體選擇投資海外資產，資本外流可能增加。即便經常賬戶順差擴大，這種資本外流也會給人民幣帶來貶值壓力?？傮w而言，我們預計在房地產下行的背景下，人民幣匯率將保持弱勢或溫和貶值，但不會大幅貶值。

來源: 中研網

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