彭文生：房地產(chǎn)去泡沫化出路在于體制改革

　　2012年5月25日，由《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道》主辦的“21世紀(jì)中國資本市場年會”在上海召開。以下為中國國際金融有限公司董事總經(jīng)理彭文生發(fā)言內(nèi)容。

　　彭文生：各位來賓，早上好。首先我也要感謝會議主辦方的邀請，給我這樣一個機(jī)會，跟大家匯報交流一下我對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場發(fā)展的一些看法。

　　我們談資本市場，首先要講從哪幾個角度來看。無非是這樣四個角度。一個看經(jīng)濟(jì)增長的前景。第二，我們還要看增長的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，對不同的行業(yè)，對收入分配，包括企業(yè)的利潤有影響。第三，看一種無風(fēng)險的利率，總體的融資條件會有什么改變。第四，看風(fēng)險溢價，金融市場的波動，未來可能影響投資者所要 求的風(fēng)險溢價的因素，包括資產(chǎn)泡沫等等問題，當(dāng)然也涉及到制度環(huán)境的問題。就這四個方面談?wù)劷?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對這四個方面可能產(chǎn)生的影響。

　　我先 講一個大的背景，從全球的趨勢來看，二次大戰(zhàn)以后，這60年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以把它劃分為兩個階段。一個50、60、70年代，一個80、90、2000年， 頭30年一個重要的體現(xiàn)就是經(jīng)濟(jì)增長和通脹的波動比較大，經(jīng)濟(jì)周期一個主要的體現(xiàn)是通脹上行，政策趨緊，經(jīng)濟(jì)衰退，通脹下行政策放松，這樣的周期。到了 80—2000年，增長和通脹的波動大幅度下降，尤其是發(fā)達(dá)國家，在通脹比較低的環(huán)境下維持一個快的增長，這次全球金融危機(jī)之前，有一種很流行的說法，西方是大黃河，整個環(huán)境比較穩(wěn)定。那個時候政策制定者，資本市場都是自我慶賀。2007年的時候，我那個時候還在香港監(jiān)管局，組織研討會，這個研討會的主題就是“慶賀大黃河時代”，大家認(rèn)為貨幣政策的 成功，我參加了這個會，那天晚上有一個晚宴，本來說英格蘭央行行長參加的，很怪，那天晚上不在，兩個副行長也被叫出去，第二天我們就知道英國的百年銀行垮臺了，所以全球金融危機(jī)開始的這一撥正式宣告了大黃河時代的結(jié)束。我們要想想，為什么會出現(xiàn)早期的大黃河和后面的金融危機(jī)？一個是政策的因素，其實(shí)還有一 個非常根本的原因，就是人口紅利的變化。在發(fā)達(dá)國家里面首先是日本開始的，90年代初，歐洲是80年代初，美國是80年代末開始的，我們是90年代末。人 口紅利為什么會對通脹的波動有這么大的影響呢？就是因?yàn)樗诮?jīng)濟(jì)體里面生存的人超過消費(fèi)的人，經(jīng)濟(jì)是一個供給比較充分的，所以控制通脹比較容易，正因?yàn)樵?50、60、70年代那個時候西方國家小孩多，成長過程當(dāng)中負(fù)擔(dān)重，所以那個時候是一個短缺型的經(jīng)濟(jì)，控制通脹很容易，經(jīng)濟(jì)波動比較大。到了80年代開 始，政策吸取前面的教訓(xùn)，把控制通脹放在第一位，但是正好又趕上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，使得通脹不是一個問題，所以導(dǎo)致貨幣政策相對資產(chǎn)價格來講更為寬松，所以從80年代開始，全球發(fā)生金融危機(jī)的頻率明顯增加，其實(shí)在這次全球金融危機(jī)之前，有早期80年代拉丁美洲的債務(wù)危機(jī)，后面亞洲金融危機(jī)，日本的儲蓄流到亞 洲，然后發(fā)生了全球金融危機(jī)。在人口結(jié)構(gòu)改善的過程當(dāng)中造成的影響是經(jīng)濟(jì)增長比較快，通脹比較低，在這種情況下，它的資本市場的估值往往有比較大的促進(jìn)作用，整體融資條件比較寬松。但是正因?yàn)檫@樣的環(huán)境因素，埋下了資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的種子。

　　我們看到今天這樣一個情況，西方發(fā)達(dá)國家，經(jīng)濟(jì)增長下滑、融資條件，雖然我們看現(xiàn)在貨幣政策美聯(lián)儲貨幣政策非常寬松，但是長遠(yuǎn)來看，西方法家的融資條件隨著人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變是趨緊的。這樣一個大的背景，回到我們自己，我們怎么看我們中國？這張圖是我們關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)走 勢非常重要的兩個指標(biāo)。我們都講人口結(jié)構(gòu)的變動對經(jīng)濟(jì)的因素，其實(shí)是兩個方面。一個是傳統(tǒng)意義上的人口紅利，多少人處在勞動年齡人口，多少人是小孩是老人，我們這里面把25—64歲之間的定義為生產(chǎn)者，25歲以下和64歲以上是消費(fèi)者。還有另外一個因素，勞動力從農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城市，過去同樣是勞動人口，在 農(nóng)村沒有充分就業(yè)或者沒有就業(yè)，就不是一個有效的生產(chǎn)者，轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)以后就成為一個有效的生產(chǎn)者。所以這種城鄉(xiāng)的勞動力轉(zhuǎn)移和人口紅利疊加在一起，造成我們中國經(jīng)濟(jì)過 去10幾年非常特殊的環(huán)境，增長很快，儲蓄率很高、消費(fèi)低、投資快、貨幣環(huán)境總體寬松、融資條件寬松、風(fēng)險資產(chǎn)擴(kuò)張，尤其是房地產(chǎn)泡沫。為什么我們是一個非常特殊的情況？我們看看其他國家的例子，起碼在近代歷史有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來，沒有看到其他國家這兩個因素同時發(fā)生的。我們談到人口紅利的時候經(jīng)常和日本、韓 國比較，日本、韓國基本上已經(jīng)完成城鎮(zhèn)化以后才出現(xiàn)人口紅利，也就是說他們的經(jīng)濟(jì)先有城鎮(zhèn)化的支持，然后出現(xiàn)人口紅利。勞動力供給改善是相對比較平穩(wěn)的過程，所以經(jīng)濟(jì)大象的影響不是那么激烈。所以這是我們關(guān)注人口結(jié)構(gòu)的變化很重要的問題。回到我們講的傳統(tǒng)一般意義人口紅利的拐點(diǎn)正在發(fā)生，勞動力轉(zhuǎn)移的拐點(diǎn) 從公司的走勢來看，大概04、05年就發(fā)生。為什么最近幾年工資升得比較快，這里面有一個問題，大家有一個很流行的觀點(diǎn)，我們城鎮(zhèn)化的空間還很大，我們現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率只有50%左右，跟日本、韓國的70、80%有很大的差別。但是我們要看到我們的不同，別人是在一個人口年齡的情況下完成的，我們是在人口紅利 達(dá)到拐點(diǎn)以后還有很大的距離。在一個老齡人口的社會完成城鎮(zhèn)化難度大多了，老年人從農(nóng)村到城鎮(zhèn)適應(yīng)能力慢多了，我們城鎮(zhèn)化的這種進(jìn)步以后不會靠勞動力轉(zhuǎn)移，而是靠人口的自然出生和死亡，為什么？我們城鎮(zhèn)的總?cè)丝谝呀?jīng)小幅超過農(nóng)村了，更重要的是城鎮(zhèn)的青壯年人口已經(jīng)顯著地超過農(nóng)村，誰生小孩？青壯年生小 孩，所以自然地人口的出生就會導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率會進(jìn)一步上升，但是這種進(jìn)步和過去勞動力轉(zhuǎn)移不一樣，這種經(jīng)濟(jì)的含義，對風(fēng)險資產(chǎn)估值的含義都是非常微妙的。這是我想講的一個大的環(huán)境。下面我想講講兩個具體的問題，看結(jié)構(gòu)的變動對資本市場的影響。

　　一個我想講講匯率的問題。我們過去10幾年人口 結(jié)構(gòu)的變動導(dǎo)致儲蓄率很高，儲蓄率高要么國內(nèi)投資要么國外投資，國外投資就要貿(mào)易順差，我們過去資本帳戶管制，后面的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致這些貿(mào)易順差全部賣給政府，政府把貿(mào)易順差買回來，所以導(dǎo)致今天這個結(jié)果，我們整個國家的外匯資產(chǎn)在私人部門和政府部門之間分布，外匯資產(chǎn)幾乎都在政府手上。所以導(dǎo)致的結(jié) 果，在金融市場動蕩的時候，風(fēng)險偏好降低的時候，我們?nèi)嗣駧磐H值的壓力大，日本人往往升值的壓力大，就是因?yàn)槲覀兊乃接胁块T外匯資產(chǎn)太少了，人民幣資產(chǎn)太多了，風(fēng)險偏好降低的時候，我們資金往外資跑，日本的情況反過來，它的私有部門持有很多的外匯資產(chǎn)，政府持有1萬億，私營部門持有2萬億，日本風(fēng)險偏 好降低的時候，資金是往內(nèi)的。這個是我們要關(guān)注的風(fēng)險資產(chǎn)的大的趨勢，這種外匯資產(chǎn)分布的不平衡，一旦對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期發(fā)生變化，對升值的預(yù)期發(fā)生變化，可能從中長期會產(chǎn)生比較長的資本流出和人民對匯率貶值的壓力，但是這不是說人民幣會貶值，要看政策。

　　第二，房地產(chǎn)。房地產(chǎn)價格升得這么 快，多種因素。從經(jīng)濟(jì)的基本面因素來講，有兩個。一個是儲蓄率高，過去10幾年中國的儲蓄率上升得非常快，80、90年代我們的儲蓄率是GDP的35%左 右，過去10年上升了50%，這么大的儲蓄是非常強(qiáng)的投資需求。第二，經(jīng)濟(jì)是一個供給比較充分的經(jīng)濟(jì)，通脹不是大的問題，所以貨幣政策易松難緊。別的國家也都經(jīng)歷過這樣的情況，人口紅利。其他國家有什么經(jīng)驗(yàn)?zāi)?？我們看美國、日本的情況。剛才提到，美國的人口紅利比我們早10年，日本比美國早15年，在這兩 個國家，生產(chǎn)者超過消費(fèi)者以后20年時間，都經(jīng)歷了一個比較大的房地產(chǎn)的泡沫和最終的破滅，它的機(jī)制應(yīng)該說是一樣的，非常強(qiáng)的投資性的需求，加上非常寬松的貨幣環(huán)境，加上投資的羊群效應(yīng)，大家買房子賺錢都以為以后還會繼續(xù)賺錢。到了一個下行的階段，拐點(diǎn)出現(xiàn)以后，下行會非常慘烈。發(fā)達(dá)國家也有例外，一個例 外就是德國，它沒有明顯的房地產(chǎn)泡沫，主要就是德國買房子賺錢太困難了，賺的錢幾乎都交給困難了，所以它的投資性的需求不強(qiáng)。中國看過去10幾年的走勢， 土地價格的上升，更像日本、美國當(dāng)年的情況，而不是德國。所以看未來影響，經(jīng)濟(jì)或者資本市場的走勢，其實(shí)一個非常關(guān)鍵的風(fēng)險因素就是怎么樣管理泡沫的風(fēng)險。

　　講講對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的看法。我們剛才講了人口紅利制度的問題影響，一個是經(jīng)濟(jì)總體會放緩，第二，增長結(jié)構(gòu)會變化。過去勞動力很多，公司增長比較慢，企業(yè)利潤增長比較快。以后企業(yè)的利潤率會放緩，增長的結(jié)構(gòu)會有變化，剛才也提到消費(fèi)會增長比較快一點(diǎn)，相對于經(jīng)濟(jì)總體的比重，但是經(jīng)濟(jì)增 長本身的下調(diào)，所以消費(fèi)增長是不是會比過去更快？還要看這兩個之間的平衡，一個是消費(fèi)相對于GDP的比重上升，一個是GDP本身增長放緩。這里面就是一個 對當(dāng)前形勢的看法，比如我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長下滑到7—8%的水平，重要的因素就是潛在增長點(diǎn)放緩，這里面有多重因素，最主要的就是人口結(jié)構(gòu)的變化，城鄉(xiāng)勞動 力轉(zhuǎn)移大幅度減少。政策放緩，政策是什么呢？是結(jié)構(gòu)性的改變政策，增加經(jīng)濟(jì)的供給。但是我們還有另外一個大的宏觀背景，過去10幾年我們總體的融資條件比 較寬松，房地產(chǎn)的泡沫，這里面一個重要的機(jī)制，就是企業(yè)和地方政府的杠桿率上升，負(fù)債率明顯地增加。這就涉及到一個去杠桿或者資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的問題，大家知道過去這幾年歐美一個根本的問題就是一個去杠桿的問題，過去好的時候，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?zhí)欤F(xiàn)在是去杠桿化很痛苦地過程。我們會不會也面臨這個問題呢？ 我們程度可能沒有他們那么激烈，涉及的部門可能不一樣，我們是企業(yè)和基層政府，但是在某種程度上性質(zhì)可能類似，過去資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很快，你凈資本增加，你更有信心擴(kuò)張，同時在銀行的抵押品的價值更高，更能夠從銀行借錢。銀行也更愿意把錢貸給你，但是一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，你的資產(chǎn)價值就會下降，凈資本收縮，擴(kuò) 張就變得更謹(jǐn)慎。我們現(xiàn)在是不是有一些早期這樣的跡象？如果有這樣的跡象，它意味著去杠桿去泡沫化短期內(nèi)對整個需求的打擊非常大。4月份的數(shù)字為什么這么 差？比早期的市場差這么多，是不是僅僅用一個短周期的正常的政策緊縮滯后的影響來解釋？有沒有一些早期的去杠桿去泡沫化導(dǎo)致的剛才講的資產(chǎn)負(fù)債表收縮的影響？如果是的話，政策的應(yīng)對應(yīng)該是什么？應(yīng)對去杠桿的痛苦，可能就需要一個傳統(tǒng)的財政貨幣政策，這就是歐美政府過去幾年做的探索。投資下來了，短期內(nèi)政府 投資增加，彌補(bǔ)私有部門投資者不不足，另外貨幣環(huán)境放松，才能緩和去杠桿的困惑。但是我們現(xiàn)在處在一個非常微妙的階段，是不是到了去杠桿化下行的階段，這個拐點(diǎn)我們判斷有比較大的不確定因素，對政策的把握會增加它的痛苦。換句話說，在這樣一個時間點(diǎn)，政策過松或者過緊發(fā)生失誤的可能性增加。

　　所以我的一個基本觀點(diǎn)，看未來對資本市場的影響，經(jīng)濟(jì)增長總體放緩，企業(yè)利潤因?yàn)閯趧恿┙o的緊張會受到擠壓，增長的結(jié)構(gòu)更多地依靠消費(fèi)而不是投資和出口，總體的環(huán)境融資條件，儲蓄率下降趨緊，貨幣環(huán)境易緊難松，還有房地產(chǎn)泡沫問題怎么解決，我們的去杠桿去泡沫化的過程是平穩(wěn)的還是激烈的過程，出路在什 么地方？回到今天的主題，我覺得出路是在改革，體制的改革。從經(jīng)濟(jì)供給來說要降低壟斷提高競爭，我們現(xiàn)在一些基礎(chǔ)性的行業(yè)，金融、通訊、能源都是被一些大型的企業(yè)占主導(dǎo)地位，所以降低壟斷增加競爭，再加上資本市場和金融市場的改革，利率市場化，資本帳戶開放，都有利于提高資源配置的效率，來防止經(jīng)濟(jì)增長的 衰退。另外稅制的改革，過去10年整個收入分配和我們的稅制也有關(guān)系，我們的稅制過多地依賴消費(fèi)稅、增值稅、營業(yè)稅這些，這種扭轉(zhuǎn)稅是一種累退性質(zhì)，國家 的稅制主要來源實(shí)際上對低收入群體是不利的，有這樣的研究，我們國家對于高收入群體的增值稅的有效稅率低于7、8%，所以這個不僅僅是企業(yè)部門和政府對國 民收入的分配，還有內(nèi)部的分配不平衡，所以體制的改革，減少壟斷提高競爭，提高資本配置的效率，還有財稅體制的改革，這些我認(rèn)為如果要看未來的資本市場發(fā)展，這是我們需要看到的向上的力量。

　　我說的不一定對，請大家批評指正。

來源：新浪財經(jīng)

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