預(yù)計(jì)2019年鋅消費(fèi)增速將維持在1.8%

　　2018年，鋅錠庫存下降16.7萬噸，下降41%。尤其在2018年第四季度，國內(nèi)外鋅錠產(chǎn)量環(huán)比不增反降，導(dǎo)致庫存加速下跌38%。2018年12月，雖然庫存已經(jīng)處于歷史低位，但近期顯性庫存依然每周都在刷新最低紀(jì)錄。加工費(fèi)的快速上行，并沒有導(dǎo)致開工率的明顯回升，精煉鋅產(chǎn)量難增，只能繼續(xù)消化鋅錠庫存。2018年四季度，由于海外鋅精礦項(xiàng)目的陸續(xù)出產(chǎn)，港口鋅精礦庫存上升7.43萬噸，增長68%。

　　鋅價(jià)趨勢緩慢下行　冶煉企業(yè)坐穩(wěn)收益

　　鋅錠價(jià)格一定程度上體現(xiàn)了鋅行業(yè)供需情況，行業(yè)供需的重要表征數(shù)據(jù)是鋅錠的庫存。長期看，鋅錠的庫存波動(dòng)趨勢和鋅價(jià)一般也成反比關(guān)系。從2017年中以來，鋅錠庫存快速下降，對(duì)宏觀弱勢預(yù)期的鋅價(jià)帶來有力的支撐。期貨盤面上長期出現(xiàn)正套格局，一直以遠(yuǎn)月價(jià)格上升來填補(bǔ)最終的升水。本輪鋅價(jià)周期下行中，低庫存的鋅價(jià)韌性也較強(qiáng)，尤其在2018年四季度末及2019年上半年的超低庫存情況下，鋅價(jià)下跌空間有限。從鋅期貨合約和現(xiàn)貨升水中可以發(fā)現(xiàn)，2018年，現(xiàn)貨對(duì)近月期貨合約價(jià)差創(chuàng)2011年以來新高。雖然對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格悲觀，但鋅價(jià)表現(xiàn)一直較為堅(jiān)挺，期貨價(jià)格始終在近月上行，以期貨上漲方式收回現(xiàn)貨升水。并且，由于企業(yè)對(duì)套期保值工具掌握程度各有不同，冶煉行業(yè)還是較為抵觸鋅價(jià)短期內(nèi)暴漲暴跌，會(huì)造成不必要的庫存跌價(jià)損失，進(jìn)而吞噬鋅冶煉加工利潤。預(yù)計(jì)本輪鋅價(jià)的下行周期，將受到超低庫存和鋅冶煉端的供給瓶頸支撐，鋅價(jià)將呈現(xiàn)緩慢下跌趨勢，預(yù)計(jì)2019年和2020年對(duì)應(yīng)鋅平均價(jià)格為2萬元/噸和1.8萬元/噸。在此價(jià)格下，TC將持續(xù)上行至250美元~270美元高位，并維持至新建鋅冶煉產(chǎn)能的集中投產(chǎn)，在此期間，冶煉行業(yè)的利潤有一定保障，行業(yè)利潤將走高并維持穩(wěn)定。

　　對(duì)于冶煉企業(yè)來說，由于2015年后出現(xiàn)的鋅價(jià)超1.5萬元/噸后的二八分成，高鋅價(jià)對(duì)冶煉企業(yè)利潤有一定積極作用，但由于加工費(fèi)快速走高，分成收入占比持續(xù)縮小，鋅價(jià)對(duì)行業(yè)利潤影響較小。仔細(xì)拆分鋅冶煉加工收入可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前2.2萬元/噸的鋅價(jià)下，價(jià)格分成約1400元/噸，帶來的收入約占鋅冶煉總收入的20%。如果算上每噸產(chǎn)1.8噸硫酸，分成收入占比約18%。這部分收入占比最高點(diǎn)是2018年初鋅價(jià)最高時(shí)42%，最低是2016年的2%。2019~2020年，隨著鋅礦項(xiàng)目的集中投產(chǎn)，下游需求弱勢下行的情況下，鋅價(jià)年均價(jià)格在1.8萬~2萬元/噸區(qū)間，對(duì)應(yīng)鋅價(jià)分成在600元~1000元/噸區(qū)間。與此同時(shí)，由于加工費(fèi)的走高，鋅價(jià)分成在冶煉收入中占比將明顯下降。也就是說，鋅價(jià)下降1000元，對(duì)應(yīng)加工收入降低200元，加工收入降幅約2.5%。未來兩年，鋅價(jià)受到供給瓶頸支撐，下跌空間有限。即使宏觀環(huán)境較差，需求低于預(yù)期，鋅價(jià)跌至1.5萬/噸分成線以下，加工收入受鋅價(jià)影響最大也不會(huì)超過10%。

　　需求進(jìn)入弱勢周期　二季度存在預(yù)期差

　　本輪周期從2018年一季度開啟下行預(yù)期，GDP增速與PMI在二季度開始轉(zhuǎn)弱，但因棚改等貨幣化政策、土地購置等因素的支撐，地產(chǎn)投資增速始終保持高位運(yùn)行，帶動(dòng)房地產(chǎn)新開工、施工增速持續(xù)好于預(yù)期。房地產(chǎn)和基建是周期行業(yè)需求的錨，雖然本輪周期下行傳導(dǎo)緩慢，實(shí)際需求屢超預(yù)期，但2018年三季度地產(chǎn)銷售快速下滑，2018年1~10月，銷售面積累計(jì)增長2.2%，下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，銷售額由13.3%下滑至12.5%，這將帶動(dòng)土地購置積極性下降，2019年將傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資額增速。2018年1~10月，基礎(chǔ)建設(shè)投資（不含電力）完成額累計(jì)同比增速3.7%，隨著地方政府專項(xiàng)債的資金釋放，2018年四季度開始小幅回升。預(yù)計(jì)2019年宏觀經(jīng)濟(jì)影響下的周期行業(yè)下行壓力較大，房地產(chǎn)投資增速將加速下降，全年累計(jì)增速或在5%。而地方專項(xiàng)債、政府性基金支出增加、PPP政策回暖都將保障2019年基建增速回升，預(yù)計(jì)鋅在基建行業(yè)消費(fèi)觸底回升，2019年尤其是上半年將出現(xiàn)邊際改善效應(yīng)。整體國家調(diào)整基建政策，地產(chǎn)增速下滑起到一定對(duì)沖作用，但鋅的需求增速壓力仍然較大。

　　現(xiàn)階段鍍鋅企業(yè)開工率為81.62%，環(huán)比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，同比下降1.36個(gè)百分點(diǎn)。伴隨鋼材價(jià)格大幅下挫，自采原料的鍍鋅結(jié)構(gòu)件企業(yè)成品庫存虧損嚴(yán)重，備貨意愿不佳，雙重作用下，企業(yè)主動(dòng)關(guān)停生產(chǎn)線，拖累開工率走低。預(yù)計(jì)2019年鍍鋅企業(yè)受到鋼鐵行業(yè)需求弱勢影響，開工率較2018年同比將小幅走低。但鍍鋅管主要用于管網(wǎng)、暖氣、消防、燃?xì)獾劝鍓K，此類需求在基建投資回升的情況下游，需求得到政策性的支撐。壓鑄鋅合金企業(yè)開工率為50.02%，環(huán)比增長1.73個(gè)百分點(diǎn)，同比下降8.78個(gè)百分點(diǎn)。五金鎖具拉鏈類終端訂單迎來一定程度上的增長，提升部分壓鑄鋅合金企業(yè)開工率。其中，拉鏈類終端適逢換季，迎來傳統(tǒng)訂單高峰，增長相對(duì)較為明顯。但今年作為壓鑄鋅合金較為重要的終端汽車以及衛(wèi)浴板塊，需求明顯縮減，且2018年11月份并未出現(xiàn)回升趨勢，一定程度上導(dǎo)致了整體開工率大幅度不及2017年同期。氧化鋅企業(yè)開工率為53.61%，環(huán)比增長0.69個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降0.19個(gè)百分點(diǎn)。氧化鋅主要受汽車行業(yè)拖累，導(dǎo)致開工率較低，預(yù)計(jì)2019年整體仍有下行壓力，但上半年邊際或有改善。

　　鋅下游消費(fèi)領(lǐng)域主要集中在建筑、基建、交通、五金及機(jī)械制造等領(lǐng)域。2018年1~10月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值3814億元，累計(jì)同比下降7.6%。電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)值1919億元，累計(jì)同比下降2.9%。

　　隨著基建資金的落實(shí)到位，2019年，電網(wǎng)及電源投資的計(jì)劃完成度將有所提高，預(yù)計(jì)鐵塔建設(shè)對(duì)鋅需求有望提高。家電方面，受地產(chǎn)后周期影響，2018年三季度以來，以空調(diào)為代表的家電產(chǎn)銷疲軟，10月份，家用空調(diào)產(chǎn)量同比降低20.4%，相比2018年9月降低9.7個(gè)百分點(diǎn)。但鋅的消費(fèi)偏重冰箱洗衣機(jī)產(chǎn)銷略好于空調(diào)，預(yù)計(jì)2019年家電整體依然承壓，但邊際增速可能會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。2018年1~10月，乘用車產(chǎn)量1931萬輛，累計(jì)同比小幅下降1.2%。但2018年三季度后，汽車產(chǎn)銷量同比加速下滑，2019年，面臨汽車行業(yè)低迷帶來的工業(yè)品需求的下降形勢較為嚴(yán)峻。

　　2018年，鋅需求方面表現(xiàn)疲軟，不同領(lǐng)域景氣程度差別明顯。上游建筑領(lǐng)域?qū)?yīng)的鍍鋅板明顯好于下游消費(fèi)領(lǐng)域的氧化鋅、壓鑄合金，這種景氣差別反映了由于房地產(chǎn)投資增速持續(xù)高位帶來上游需求景氣。市場對(duì)2019年預(yù)期較為悲觀，但二季度存在消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)量增速反彈，將帶來鋅消費(fèi)增速的預(yù)期差，家電企業(yè)排產(chǎn)計(jì)劃有階段性反彈跡象出現(xiàn)。另外，2019年，國家財(cái)政將較多在基建層面發(fā)力，涉及到水利管網(wǎng)、燃?xì)夤艿馈⒒捐F塔、公路鐵路等對(duì)鋅消費(fèi)需求拉動(dòng)較大領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2019年鋅消費(fèi)增速將維持在1.8%。(作者：中信建設(shè)證券)

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報(bào)

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