黃金價(jià)格上行動(dòng)能減弱

　　3月份以來(lái)，黃金走勢(shì)主要圍繞3條主線，即美國(guó)通脹水平、歐美經(jīng)濟(jì)水平和全球地緣政治因素。受風(fēng)險(xiǎn)事件影響，5月初，紐約金價(jià)格一度沖高至2085.4美元/盎司，突破2022年俄烏沖突時(shí)的高點(diǎn)，逼近2020年年初海外貨幣政策大幅寬松時(shí)的高點(diǎn)。

　　隨著美國(guó)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，美元指數(shù)觸底反彈，金價(jià)自高位回落。一是美國(guó)4月PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)走低；二是美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的證偽，且支撐美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前利率水平；三是美國(guó)通脹數(shù)據(jù)改善好于預(yù)期，這使市場(chǎng)對(duì)后續(xù)通脹的預(yù)期下降，黃金抗通脹價(jià)值下降，紐約金價(jià)格在隨后數(shù)日持續(xù)下挫，跌破2000美元/盎司關(guān)口。

　　10年期美債收益率常被視作持有黃金的機(jī)會(huì)成本，與海外金價(jià)保持高度負(fù)相關(guān)，近20年的相關(guān)系數(shù)超0.85。然而，從10年期美債實(shí)際收益率擬合的模型來(lái)看，2022年以來(lái)，模型擬合金價(jià)與倫敦金價(jià)出現(xiàn)明顯偏離，這意味著除了美債實(shí)際收益率外，有模型外變量在給予黃金溢價(jià)。筆者認(rèn)為，其中的變量主要是通脹、地緣政治和金融穩(wěn)定。

　　從美債實(shí)際收益率角度看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，下半年降息預(yù)期將持續(xù)發(fā)酵。而歐美在高利率打壓下，經(jīng)濟(jì)大概率仍將下行。四季度以前，這兩個(gè)方面因素將持續(xù)打壓美債收益率進(jìn)而利好金價(jià)。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，美債實(shí)際收益率相對(duì)下行有限，則對(duì)金價(jià)的推動(dòng)空間也比較有限。反之，美債收益率下行仍有較大空間，將持續(xù)推動(dòng)金價(jià)上行。

　　從通脹角度看，雖然美債實(shí)際收益率里隱含了通脹預(yù)期，但表現(xiàn)相對(duì)鈍化，在通脹大幅偏離正常范圍的時(shí)候擬合效果較差。美國(guó)通脹預(yù)期向好，住房分項(xiàng)在3月和4月連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比改善，同比也有見頂跡象。一旦住房分項(xiàng)見頂回落，則美國(guó)核心通脹很可能進(jìn)入下行通道，進(jìn)而將帶動(dòng)美國(guó)通脹改善。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，住房分項(xiàng)往往滯后房?jī)r(jià)指數(shù)1~2年。去年5月份，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)開始回落，預(yù)計(jì)核心通脹大幅改善將出現(xiàn)在今年三季度，這與市場(chǎng)押注年底降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)相吻合，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在核心通脹進(jìn)入下行通道后開始進(jìn)入降息周期。一方面，美國(guó)通脹下行將直接減弱黃金的抗通脹價(jià)值；另一方面，將通過降息預(yù)期作用于美債實(shí)際收益率，進(jìn)而間接給予金價(jià)支撐。根據(jù)分析，兩者效果相抵后，通脹下行給予金價(jià)的作用力是向下的。

　　從地緣政治和金融穩(wěn)定的角度看，歐美央行維持高利率，銀行業(yè)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，下半年歐美金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或難有實(shí)質(zhì)性改善，這對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有較大影響，黃金避險(xiǎn)屬性將凸顯。此外，短期美國(guó)債務(wù)上限問題發(fā)酵給予黃金溢價(jià)，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)兩黨后續(xù)將達(dá)成相關(guān)協(xié)議，否則美債違約將使金價(jià)大幅上行。

　　綜上所述，3月份以來(lái)，無(wú)論是黃金ETF還是COMEX黃金，非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)均呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)。從大類資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，投資者均傾向于配置黃金用以避險(xiǎn)。短期通脹預(yù)期向好使金價(jià)承壓，后市上行動(dòng)能將有所減弱。對(duì)于滬金而言，匯率屏障降低了其波動(dòng)性。由于美國(guó)4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較好，滬金整體下行空間不大。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

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