券商悄推新型“減持術(shù)”：互換、期權(quán)場外交易鎖價

　　繼針對上市公司減持需求祭出“買入轉(zhuǎn)售”等業(yè)務(wù)后，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者日前獲悉，目前部分券商也在向一些上市公司“特定股東(即通過IPO、定增等渠道獲得的特定股份的股東)”嘗試以收益互換、歐式期權(quán)等方法來提供相應(yīng)股份服務(wù)。

　　針對減持新規(guī)，業(yè)內(nèi)的針對性“金融創(chuàng)新”也遠(yuǎn)未停歇。

　　繼針對上市公司減持需求祭出“買入轉(zhuǎn)售”等業(yè)務(wù)后，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者日前獲悉，目前部分券商也在向一些上市公司“特定股東(即通過IPO、定增等渠道獲得的特定股份的股東)”嘗試以收益互換、歐式期權(quán)等方法來提供相應(yīng)股份服務(wù)。

　　在上述交易中，券商將作為互換交易對手方或期權(quán)買賣對手方，同上市公司減持股東及受買方進(jìn)行雙邊交易，而收益互換、期權(quán)等工具則能為交易三方實現(xiàn)政策期限和價格風(fēng)險上的規(guī)避。

　　從業(yè)務(wù)性質(zhì)來看，上述交易和買入轉(zhuǎn)售類似，券商實際上成為交易方之間的資本中介商，并通過自有資金為雙方提供買賣服務(wù)。

　　有分析人士認(rèn)為，上述兩項減持服務(wù)的合規(guī)性仍然存有一定爭議；而無論是收益互換還是場外期權(quán)，往往具有就特定時點進(jìn)行“鎖價”交易的性質(zhì)，因此股東方和受讓方是否能夠如期履約，券商能否在運用上述工具時做好市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險管理，仍然是被關(guān)注的重點。

　　新式減持術(shù)

　　繼買入轉(zhuǎn)售后，更多場外模式正在為上市公司特定股東減持提供通道。

　　由于減持新規(guī)規(guī)定，若大股東或特定股東通過大宗交易進(jìn)行減持，則受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其受讓的股份，這一規(guī)定讓不少試圖通過大宗交易受讓上述股份的投資者望而卻步。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，北方某券商正在嘗試推出收益互換模式為股東減持提供通道。

　　值得一提的是，此前減持新政曾規(guī)定，包括收益互換、司法執(zhí)行等在內(nèi)的股份減持也一樣受到約束；據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獲悉，上述互換式減持的方法，仍然需要以券商自有資金參與，而收益互換則在其中扮演風(fēng)險對沖功能。

　　“券商作為買賣方的大宗中介出現(xiàn)，并同時與買賣雙方簽訂兩份收益互換協(xié)議，來實現(xiàn)價格風(fēng)險的對沖，”上述券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部一位總監(jiān)表示，“在減持新政中，受讓方6個月的凍結(jié)期和期間的價格風(fēng)險是最難辦的，而券商則可以利用資本和服務(wù)優(yōu)勢解決這個問題。”

　　在該模式下，減持方通過大宗交易將特定股份賣給券商，而券商則同時與潛在受買方開展互換交易，約定特定股份若在禁售期滿后出現(xiàn)價格下跌，則不足部分將由券商補(bǔ)足；券商同時再同減持方進(jìn)行收益互換，將補(bǔ)足承兌風(fēng)險向上游轉(zhuǎn)移。

　　“買入轉(zhuǎn)售模式需要券商尋找買方，而收益互換通常建立在交易意向已經(jīng)形成的需求上，但兩種模式都需要減持方為券商提供一定的風(fēng)險補(bǔ)償，”上述總監(jiān)坦言，“目前范圍并沒有擴(kuò)大，還只是在嘗試階段。”

　　與收益互換模式相似，近期出現(xiàn)的期權(quán)減持則需要券商大宗受讓特定股份的同時，與買方開展衍生業(yè)務(wù)交易。

　　該模式期初，上市公司股東通過大宗交易將股份賣給券商，而后再由券商同受買方簽署場外衍生品協(xié)議，并由受買方向券商賣出一份與限售期平行的歐式看跌期權(quán)。

　　而在限售期結(jié)束后，受買方與券商進(jìn)行結(jié)算，既可選擇以大宗交易形式購入股票，也可讓券商自行完成股份處置，并以成交價作為期權(quán)期末價格進(jìn)行支付。

　　該交易的目的，仍然為了規(guī)避減持禁令背后可能帶來的市場價格風(fēng)險。

　　“核心目的還是為了鎖價，”一位了解上述交易結(jié)構(gòu)的券商場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“如果券商在持有特定股份期間股票出現(xiàn)下跌，那么通過持有看跌期權(quán)則能將價格風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給受買方；同樣如果股票價格不跌，則受買方可以獲得相應(yīng)的期權(quán)收入。”

　　“遠(yuǎn)期交易”合規(guī)待解

　　事實上，針對收益互換、場外期權(quán)等形式減持業(yè)務(wù)的合規(guī)性，業(yè)內(nèi)也存在一定分歧；而這種分歧也讓部分券商怯于“嘗鮮”。

　　“我之前跟一些客戶聊過這個模式，也研究過，后來溝通的時候被合規(guī)拒絕掉了，”北方一家大型券商信用融資部人士表示，“合規(guī)一方面覺得結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，同時又覺得買入看跌期權(quán)有涉嫌看空的嫌疑，這不是監(jiān)管層所鼓勵的方向。”

　　部分券商所懷揣的這種擔(dān)憂，也并非毫無依據(jù)。

　　例如，融資類收益互換曾于2015年底遭到監(jiān)管層口頭勒令“停止新增”，而上述減持交易是否屬于融資類收益互換，業(yè)內(nèi)也存在不同看法。而早在減持新規(guī)出臺之前，就曾有上市公司股東因收益互換被清理帶來的“強(qiáng)制平倉”而收到過交易所的監(jiān)管函。

　　“2015年叫停的主要是依靠收益互換去配資的，而收益互換模式在減持里更多扮演的是價格管理功能，兩者功能有本質(zhì)區(qū)別。”上述券商機(jī)構(gòu)部總監(jiān)稱。

　　但在匯金系一家券商營業(yè)部負(fù)責(zé)人看來，在收益互換過程中，涉及到券商自有資金的參與，因此是否屬于融資類互換也較難認(rèn)定。

　　“自有資金參與互換實質(zhì)還是為交易提供融資，雖然在參與目的上更多是為了規(guī)避減持限制，但事實上還是構(gòu)成了融資便利，所以這也相當(dāng)于一個模糊地帶。”該負(fù)責(zé)人坦言。

　　此外，對于特定股份買賣方能否對相應(yīng)的期權(quán)協(xié)議進(jìn)行有效履約，也存在一定的操作風(fēng)險。上述券商場外業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人提出風(fēng)控思路是，需要買方在簽訂歐式期權(quán)的同時，繳納不低于50%的保證金作為履約擔(dān)保。

　　“如果需要交納保證金，其實就是實質(zhì)上的預(yù)先認(rèn)購，但如果是這樣為什么不讓買賣雙方直接交易，并通過股票質(zhì)押來獲得流動性？”一家民營資本集團(tuán)PE業(yè)務(wù)人士質(zhì)疑稱，“感覺這個安排還是券商為了強(qiáng)化自有資金的參與性。”

　　而在部分合規(guī)人士看來，上述兩類減持服務(wù)的最大問題是背后帶有“遠(yuǎn)期交易”性質(zhì)的合規(guī)考驗。

　　“就交易實質(zhì)而言，互換和場外期權(quán)最終都達(dá)到了實現(xiàn)遠(yuǎn)期交易的目的，而按照實質(zhì)大于形式原則，也應(yīng)將這種對賭模式納入遠(yuǎn)期交易監(jiān)管，”中信證券一位人士認(rèn)為，“但目前監(jiān)管層對場內(nèi)‘遠(yuǎn)期交易’的監(jiān)管態(tài)度仍然不明朗，所以這類業(yè)務(wù)創(chuàng)新也需要謹(jǐn)慎開展。”

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