危機中的貨幣政策：過去、現(xiàn)在和未來

　　過去的貨幣政策

　　在擴大流動性工具的時候，我們一般遵循中央銀行在危機中操作的古老規(guī)則：向穩(wěn)健的機構(gòu)提供無限的流動性，但實行懲罰性利率和必須有足額抵押品

　　為了分析美國的當前狀況和未來問題，我們有必要對聯(lián)儲在過去里兩年中所采取的措施做一個概述。在2007年8月，我們認識到美國的金融市場面臨著潛在的嚴重問題，而且這些嚴重問題可能對經(jīng)濟和就業(yè)造成負面影響。由于重要融資市場上的流動性出現(xiàn)枯竭和一些證券化市場停止運轉(zhuǎn)，所以降低利率本身已經(jīng)不足以緩解家庭和企業(yè)融資條件緊張的狀況。因此，我們必須采取多種方式來穩(wěn)定金融市場和促進經(jīng)濟的回升。我們采取的措施包括以下方面：

　　增加流動性工具。我們的第一個行動是使存款機構(gòu)可以獲得聯(lián)儲的流動性。但隨著危機的加深，這類行動顯然已經(jīng)不夠。證券市場在美國的信貸傳導中發(fā)揮著重要作用，危機使美國非銀行機構(gòu)和證券市場同時出現(xiàn)的嚴重問題，這造成了美國經(jīng)濟增長的下降。為了應對影響經(jīng)濟的金融沖擊和支持信貸資金流向家庭及企業(yè)，我們需要向許多非銀行機構(gòu)和一些金融市場增加流動性支持。在擴大流動性工具的時候，我們一般遵循中央銀行在危機中操作的古老規(guī)則：向穩(wěn)健的機構(gòu)提供無限的流動性，但實行懲罰性利率和必須有足額抵押品。通過擴大流動性的供給范圍，我們盡量消除不確定性和對資產(chǎn)價值與信貸供給之間，以及對經(jīng)濟出現(xiàn)惡性循環(huán)的擔心。我們也發(fā)現(xiàn)需要進行創(chuàng)新，通過拍賣和常規(guī)性工具來提供流動性，以克服金融機構(gòu)不愿意向聯(lián)儲借款的問題，因為金融機構(gòu)一般會擔心從中央銀行借款會被市場參與者認為是出現(xiàn)了財務問題。

　　降低政策利率。由于認識到金融形勢可能會導致總需求減弱的可能性，所以聯(lián)儲從2007年就開始降低聯(lián)邦基金利率，遠遠早于影響經(jīng)濟活動的確鑿證據(jù)出現(xiàn)之前。隨著越來越多有關(guān)金融動蕩將使美國經(jīng)濟陷入衰退的證據(jù)出現(xiàn)，2008年我們加快了降低聯(lián)邦基金利率的步伐。重要的是，由于通貨膨脹率較低和通貨膨脹預期比較穩(wěn)定，所以我們可以采取大幅度的降息措施。

　　購買長期資產(chǎn)。在政策利率已經(jīng)接近零的情況下，為了進一步放松金融條件，我們需要直接采取針對金融市場長期條件的行動。盡管各種債券最初都具有很強的可替換性，但我們還是購買了機構(gòu)擔保的抵押資產(chǎn)支持證券（MBS）、機構(gòu)債券和財政部證券。聯(lián)儲在降低長期利率方面明顯是成功的，部分是因為在危機期間，私人部門市場參與者具有非常明顯的短期資產(chǎn)偏好。

　　引導利率的走勢。在非正常環(huán)境下，如果利率接近零水平，會限制貨幣政策利率的作用，因此我們認為特別重要的是，需要盡可能明確地向市場參與者傳遞我們的政策意圖，這會影響他們對未來利率走向的預期。為此，我們在每一次公開市場會議結(jié)束后的聲明中明確這種極端低利率將會保持很長時間。

　　公布通貨膨脹預測和目標。穩(wěn)定通貨膨脹預期永遠是重要的，在當前形勢下尤其如此，因為前所未有的經(jīng)濟形勢和過去兩年的政策行動會對家庭和企業(yè)對未來價格變化的看法造成潛在影響。為了向公眾提供更多關(guān)于聯(lián)儲對預期和目標的看法，我們將公開市場委員會成員對通貨膨脹的預期延長到5年期限，同時公布成員們對最符合聯(lián)儲雙重使命（即經(jīng)濟增長和價格穩(wěn)定）的通貨膨脹預測值。

　　穩(wěn)定具有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)。由于其他政府機構(gòu)沒有承擔這一職責的權(quán)力，所以聯(lián)儲向幾個具有系統(tǒng)重要性的機構(gòu)發(fā)放了貸款，這幾個機構(gòu)中的任何一個倒閉都會對美國金融系統(tǒng)和經(jīng)濟造成嚴重影響。這些行動盡管是必需的，但并不適合中央銀行采取，我們也已經(jīng)敦促國會立法明確在特殊情況下保證金融穩(wěn)定的其他措施，同時要讓股東、管理層和可能情況下的債權(quán)人承擔相應風險。

　現(xiàn)在的貨幣政策

　　公開市場委員會最近重申，由于勞動力和產(chǎn)品市場的疲軟，以及通貨膨脹趨勢和通貨膨脹預期很可能非常穩(wěn)定，因此聯(lián)邦基金利率會在較長時間內(nèi)保持極低水平

　　由于美國經(jīng)濟的韌性，因此所采取的大量貨幣、金融和財政政策已經(jīng)明顯改善了金融市場的形勢，經(jīng)濟活動也開始復蘇。

　　當前的金融市場形勢已經(jīng)明顯好于2009年初期。聯(lián)儲的流動性工具、5月份公布對最大銀行的資本評估后市場降低了對這些銀行資本和流動性需求的不確定性、住房及其他經(jīng)濟部門出現(xiàn)穩(wěn)定的情況等，促使許多金融市場恢復了正常運轉(zhuǎn)。因此，金融機構(gòu)從美聯(lián)儲的借款大幅度減少。此外，許多證券化市場也逐漸恢復正常，這部分地說明了2009年初我們所實施的定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TABSLF）已經(jīng)發(fā)揮了作用。正如我們在2009年12月公開市場委員會會議上所重申的，聯(lián)儲正在逐步減少和關(guān)閉多數(shù)非常規(guī)的流動性窗口。

　　聯(lián)儲購買機構(gòu)抵押貸款支持證券、機構(gòu)債權(quán)和財政部證券有助于降低長期利率，并增加對家庭的貸款供給和增加企業(yè)的債券融資。此外，接近于零的政策利率和經(jīng)濟前景的改善也使私人投資者增加了對長期和風險較高資產(chǎn)的投資，這扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟和金融市場惡化造成的利差擴大的趨勢。隨著市場的改善和經(jīng)濟的復蘇，公開市場委員會已經(jīng)表示，聯(lián)儲正在逐漸減少購買財政部和機構(gòu)證券。

　　但是，信貸成本仍然較高，而且對許多借款人來說供給量仍然有限。雖然許多長期利率已經(jīng)非常低，但債券市場上的利差仍然較高，這一點并不奇怪，因為許多借款人仍然受到壓力，失業(yè)率仍然非常高，資本存量的利用率仍然非常低。一些證券化市場還沒有恢復正常，或受到嚴重損毀，包括大額住房抵押貸款和商業(yè)不動產(chǎn)貸款的證券化市場。在這種情況下，一些借款人需要比過去更多地依靠銀行貸款，但銀行目前仍然十分謹慎。最近一年來，銀行一直在降低其貸款的賬面價值，這種減少部分反映了需求較弱，因為企業(yè)在減少庫存，家庭也一直在通過增加儲蓄來重建其資產(chǎn)負債表。但是，銀行貸款疲軟也是由于供給減少。我們的調(diào)查顯示，截至2009年后期，銀行一直在收緊貸款條件和提高利率。我預期隨著銀行重建資本基礎和增加對經(jīng)濟前景的確定性，信貸將會緩慢增加。

　　信貸增加不足是經(jīng)濟復蘇逐步和失業(yè)率下降緩慢的重要原因。盡管在2010年后期財政刺激和庫存會減少，但證券市場的進一步改善和銀行信貸的逐步增加，會刺激私人部門的最終需求。購房、耐用消費品、企業(yè)資本設備等開支會從極低的水平上回升。最近幾個月我們已經(jīng)看到私人需求增加的跡象。但可以理解的是，家庭、企業(yè)和銀行都仍然非常謹慎，而且支出的增長幅度非常小。

　　在勞動力和產(chǎn)品市場持續(xù)低迷的情況下，最近幾個季度勞動生產(chǎn)率大幅度提高，因此成本和通貨膨脹會保持在較低水平。在短期內(nèi)，總體通貨膨脹率將主要受能源和食品價格變化的影響。目前市場預期能源和食品價格不會出現(xiàn)大幅度上升，因此總體通貨膨脹應當接近核心通貨膨脹率。剔除能源和食品的通貨膨脹率一直在緩慢下降，因為通貨膨脹預期一直相當穩(wěn)定。如果經(jīng)濟回升正如我所預期的是逐步的，則核心通貨膨脹率還可能進一步下降。保持通貨膨脹預期的穩(wěn)定對實現(xiàn)我們的價格和產(chǎn)出目標至關(guān)重要。

　　公開市場委員會最近重申，由于勞動力和產(chǎn)品市場的疲軟，以及通貨膨脹趨勢和通貨膨脹預期很可能非常穩(wěn)定，因此聯(lián)邦基金利率會在較長時間內(nèi)保持極低水平。

　

　　未來的貨幣政策

　　在今后一段時期內(nèi)，聯(lián)儲在實施貨幣政策中將面臨一系列挑戰(zhàn)。一個是如何從極端措施中退出，包括如何改變金融機構(gòu)持有的大量準備金，如何減少聯(lián)儲持有的巨額抵押貸款支持證券、機構(gòu)債券及財政部證券，以及如何調(diào)整接近于零的政策利率；另一個是貨幣政策實施中金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價格的潛在作用

　　在今后一段時期內(nèi)，聯(lián)儲在實施貨幣政策中將面臨一系列挑戰(zhàn)。我將分析其中的兩個挑戰(zhàn)：一個是如何從極端措施中退出，包括如何改變金融機構(gòu)持有的大量準備金，如何減少聯(lián)儲持有的巨額抵押貸款支持證券、機構(gòu)債券及財政部證券，以及如何調(diào)整接近于零的政策利率；另一個是貨幣政策實施中金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價格的潛在作用。

　　退出。我不討論退出極端措施的技術(shù)方面的問題；聯(lián)儲一直都讓公眾了解我們的退出政策和工具，而且公開市場委員會一直在認真討論如何恰當使用這些工具。但我確實想指出一些戰(zhàn)略方面的問題。

　　第一，聯(lián)儲不缺少保持政策立場的工具，而且在恰當時候我們可以逐步減少措施。由于現(xiàn)在聯(lián)儲可以對超額準備金支付利息，所以我們可以提高短期利率，即使銀行系統(tǒng)持有大量準備金。提高聯(lián)儲支付給銀行存款的利率會增加短期利率的向上壓力。此外，我們正在開發(fā)和測試通過準備金回購協(xié)議和在聯(lián)儲定期存款來減少大額準備金的技術(shù)。如果判斷對緊縮金融條件是恰當?shù)?，我們還可以出售一部分持有的抵押貸款支持證券、機構(gòu)債券和財政部證券。

　　第二，財政狀況不會影響到及時的緊縮政策。為了保持經(jīng)濟的可持續(xù)性和均衡發(fā)展，必須處理好聯(lián)邦預算赤字這一重要問題。如果對保持價格穩(wěn)定和經(jīng)濟增長及可持續(xù)的高就業(yè)是必須的，那么不斷增長的聯(lián)邦赤字不會妨礙聯(lián)儲及時退出當前的政策。通貨膨脹上升的結(jié)果不符合聯(lián)儲的職責，并會造成更大的波動、不確定性和低效率，這些都會降低美國經(jīng)濟的長期增長率。高利率會使已經(jīng)比較困難的財政狀況更加復雜化，這充分說明了保持聯(lián)儲獨立于短期政治壓力的重要性。

　　第三，由于貨幣政策對經(jīng)濟和價格水平的影響有比較長的時滯，所以選擇什么時候和如何退出要根據(jù)預測情況。我們必須在經(jīng)濟恢復到高水平的資源利用率之前就開始取消極端的貨幣刺激措施。公開市場委員會一直明確表示，其對貨幣政策立場的預期取決于經(jīng)濟狀況，包括資源利用率、通貨膨脹和通貨膨脹預期。因此，判斷何時開始采取退出刺激措施將取決于這些變量的變化。

　　第四，必須認識到我們現(xiàn)在仍然處在一種不熟悉的環(huán)境中。對近期金融動蕩的廣度、持續(xù)時間和后果，我們沒有任何經(jīng)驗。對聯(lián)儲所采取的應對沖擊的多數(shù)行動，我們也沒有經(jīng)驗。由于缺乏少非傳統(tǒng)政策工具如何發(fā)揮作用的實證證據(jù)，所以退出方式的恰當性變得比較復雜。隨著經(jīng)驗的積累，我們需要靈活地進行調(diào)整。

　　金融穩(wěn)定和資產(chǎn)價格是貨幣政策實施中的兩個重要問題。過去幾年的情況說明了有關(guān)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間關(guān)系的兩個教訓。首先，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定并不能保證金融穩(wěn)定，而且在某些情況下宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定甚至會導致金融不穩(wěn)定，因為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定會誘導人們忽視風險。其次，對金融體系的一些沖擊非常嚴厲，尤其是當這些沖擊使大量金融機構(gòu)變得脆弱時，以至于傳統(tǒng)貨幣政策無法快速或順利地改變總需求大幅度持續(xù)減少的勢頭。

　　由于金融危機會造成巨額成本，所以由此產(chǎn)生的問題是，是否能夠避免引發(fā)本次危機的環(huán)境。在許多重大政策問題當中，我們現(xiàn)在需要重新分析未來是否應當使用傳統(tǒng)貨幣政策來解決不斷發(fā)展的金融失衡和實現(xiàn)傳統(tǒng)的中期宏觀經(jīng)濟目標（即充分就業(yè)和價格穩(wěn)定）。關(guān)鍵問題是，我們是否能夠充分了解資產(chǎn)價格錯位及其對政策調(diào)整的可能影響，我們是否有信心在一段時間可以不單純追求保持總體價格穩(wěn)定和高就業(yè)的目標。顯然，防止出現(xiàn)當前局勢是非常理想的。但為了實現(xiàn)這一目標，我們必須平衡潛在成本和與使用貨幣政策相關(guān)的不確定性之間的關(guān)系，尤其是在判斷資產(chǎn)價值的恰當水平時存在很多困難。

　　由于貨幣政策是一種比較生硬或直接的工具，所以會造成較高成本。提高利率會打擊所有部門的經(jīng)濟活動，其中許多部門可能并沒有出現(xiàn)投機活動。另外，貨幣政策一般是通過一種工具（即短期利率）來實施，使用利率來應對資產(chǎn)價格波動意味著產(chǎn)出和通貨膨脹在中期內(nèi)出現(xiàn)更大的波動。此外，通貨膨脹預期可能變得不穩(wěn)定，這會降低中央銀行應對經(jīng)濟波動的能力。在當前情況下，由于在一段時間內(nèi)產(chǎn)出會顯著低于其潛在水平，而且通貨膨脹很可能低于許多公開市場委員會委員認為是長期理想的2%水平，所以應對資產(chǎn)價格錯位威脅的緊縮政策可能會在中期內(nèi)造成經(jīng)濟不穩(wěn)定的代價。

　　另外，利率的小幅度調(diào)整無法有效抑制過度投機。聯(lián)儲在1999年和2005年經(jīng)驗是，即使大幅度提高利率似乎也無法對互聯(lián)網(wǎng)股票的投機產(chǎn)生影響，而且也不能對住房的價格上漲產(chǎn)生影響。但大幅度的政策調(diào)整會造成增量成本。政策調(diào)整必須是抑制投機；如果提高利率只是造成產(chǎn)出和通貨膨脹偏離目標，而并沒有抑制投機，則當泡沫破滅時經(jīng)濟受到的傷害會更大。現(xiàn)在還沒有好的理論和實證證據(jù)來指導決策者如何利用短期利率來限制金融投機。

　　由于所有這些理由，因此我的建議是利用法律和監(jiān)管來強化金融系統(tǒng)。根據(jù)我們的現(xiàn)有知識，只有當失衡不斷積累和監(jiān)管政策無效時，才應當使用貨幣政策。當然，為了改善宏觀經(jīng)濟的增長，我們需要努力提高認識水平，更好地理解經(jīng)濟和金融行為，進一步開發(fā)新的政策工具。

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