后危機(jī)時(shí)代匯率大幅波動醞釀新風(fēng)險(xiǎn)

隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，國際金融危機(jī)最困難的時(shí)期已經(jīng)過去，但是后危機(jī)時(shí)代又出現(xiàn)了一些新情況，值得我們關(guān)注，尤其是全球外匯市場大幅度的波動，金融市場仍然存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。

歐系貨幣匯率大幅度下滑

去年10月初，希臘政府宣布2009年政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將分別達(dá)到12.7%和113%，隨后惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等相繼調(diào)低希臘主權(quán)信用評級，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。除了希臘，歐洲多個國家債務(wù)狀況嚴(yán)重，財(cái)政赤字較高，如西班牙財(cái)政赤字已經(jīng)接近10%，葡萄牙9%，愛爾蘭也超過了10%。目前“歐豬五國” 包括葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙的主權(quán)債務(wù)有不斷加劇之勢，導(dǎo)致歐元大幅度下滑。4月9日惠譽(yù)國際信用評級有限公司又下調(diào)希臘主權(quán)信用評級兩個級別至BBB-，前景展望仍為負(fù)面。

除了希臘的主權(quán)債務(wù)問題，葡萄牙和西班牙等歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)問題也隨時(shí)可能爆發(fā)，又加劇了人們對歐元區(qū)前景的擔(dān)憂，歐元進(jìn)一步下滑。盡管希臘得到歐盟和IMF的聯(lián)合援助，但是對援助希臘的細(xì)節(jié)仍有較大不確定性，甚至德國還威脅如果希臘不退出歐元區(qū)，德國將退出歐元區(qū)，這也給歐元區(qū)的前景蒙上了陰影，歐元繼續(xù)承壓。

此外，英國的債務(wù)水平已達(dá)到GDP的60%，據(jù)預(yù)測今年的財(cái)政赤字將達(dá)到12.8%，英鎊也大幅度下滑。雖然最近英鎊有所回升，但是英國大選仍然有較大的不確定性，可能會出現(xiàn)無多數(shù)議會的情況，英鎊也進(jìn)一步承壓。今年以來歐元和英鎊對美元的匯率走勢有明顯的下滑。

實(shí)際上，歐元區(qū)一些國家（主要是歐洲五國）和英國財(cái)政赤字和債務(wù)水平較高，歐元和英鎊貶值預(yù)期一直較大，外匯市場潛在的風(fēng)險(xiǎn)較高，因此對沖基金大肆做空歐元和英鎊，進(jìn)一步導(dǎo)致歐元和英鎊匯率的不穩(wěn)定，歐元貨幣危機(jī)爆發(fā)。如果歐元區(qū)和英國貨幣有貶值壓力，對沖基金可以通過做空歐元和英鎊，迫使歐元和英鎊實(shí)際貶值而獲利。

也就是說，在歐洲投機(jī)者可以迫使貨幣貶值獲利，如投機(jī)者以1美元兌1.5歐元的匯率或更高的價(jià)格拋空遠(yuǎn)期歐元（假定一個月），并由此引發(fā)市場上的恐慌心理和跟風(fēng)行為，當(dāng)大批公眾加入到拋空歐元的隊(duì)伍中后，歐元市場匯率會大幅下跌，假設(shè)跌至1美元兌1歐元的水平。臨近一個月后的合約到期日時(shí)，投機(jī)者按照1：1.5的匯率用美元兌換歐元，并按1：1的遠(yuǎn)期合約價(jià)格交割歐元、買進(jìn)美元，每1美元就可獲利0.5歐元。這也是投機(jī)者可以利用貨幣貶值獲得利潤，加劇了金融市場的動蕩。歐元和英鎊大幅度下滑，阻礙了歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)定，尤其是主權(quán)債務(wù)危機(jī)國財(cái)政狀況會面臨更大的問題。

亞系貨幣走向升值

由于亞洲受美國次貸危機(jī)的直接沖擊相對較小，亞洲經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，同時(shí)對外資有一定的吸引力。亞洲貨幣開始逐步走強(qiáng)，對美元紛紛升值，如韓元、印度盧比和馬來西亞的林吉特對美元今年以來處于升值態(tài)勢。

從走勢上看，今年以來亞洲貨幣韓元、印度盧比和馬來西亞的林吉特對美元都有升值趨勢。而截至4月14日的當(dāng)周，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模自前一周的2.290萬億美元攀升至2.322萬億美元，創(chuàng)歷史新高，目前美國又保持低利率，更多的資本會追尋高收益。美元流動性過剩，隨著亞洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣升值，會吸引大量的資本內(nèi)流，將推高資產(chǎn)價(jià)格。

實(shí)際上投機(jī)者利用貨幣貶值可以獲利，如對沖基金做空歐元和英鎊，同樣一國貨幣升值的時(shí)候，投機(jī)資本也可以獲利。從理論上來講，境外“熱錢”投機(jī)亞洲國家獲得收益率是投資于該國金融資產(chǎn)獲得的收益率加上該國貨幣對美元升值的幅度，它包括投資收益和該國貨幣升值后貨幣的匯兌收益。因此當(dāng)投資在該國的收益率加上該國貨幣對美元升值的幅度大于在其他國家投資的收益率，則投機(jī)資本在該國獲得投資的收益比在其他國家投資獲得的收益大，投機(jī)資本流入會獲得更高的收益。

目前美國利率水平較低，亞洲國家資產(chǎn)市場價(jià)格上漲，投機(jī)資本流入可以獲得資產(chǎn)價(jià)格上漲和該國貨幣升值的好處。例如，假定該國資產(chǎn)市場的年平均收益率為10％，該國貨幣對美元的年升值幅度為10％，在美國投資的收益率為5％，則投機(jī)資本獲得資產(chǎn)市場和該國貨幣升值的雙重收益率為10％+10％＝20％，因此投機(jī)資本獲得的超額利潤為20％－5％＝15％。投機(jī)資本流入可能導(dǎo)致這些國家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，一旦資本獲利流出，泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)可能會陷入衰退，這是一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，一國貨幣的貶值和升值，投機(jī)者都可以從中漁利，如果該國貨幣有貶值趨勢，可以通過做空該國貨幣獲利；如果該國貨幣有升值趨勢，“熱錢”流入，可以獲得更高的收益。因此后危機(jī)時(shí)代防范金融風(fēng)險(xiǎn)仍然是一項(xiàng)重要任務(wù)。

人民幣匯率將增加彈性

目前人民幣匯率的特點(diǎn)可以總結(jié)為：人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定；人民幣對非美貨幣有所升值，如人民幣對歐元、日元和英鎊等貨幣都升值。盡管如此，人民幣對美元匯率升值的爭論一直是人們關(guān)注的重要問題。筆者認(rèn)為目前引發(fā)人民幣對美元升值的因素主要有以下幾點(diǎn)：

一是外匯儲備增加，外匯供給增加。到2010年3月底，我國外匯儲備達(dá)到24471億美元，外匯儲備持續(xù)增加，外匯市場干預(yù)壓力仍然較大，人民幣有升值趨勢。

二是“熱錢”流入。市場對人民幣有升值預(yù)期，“熱錢”流入會增加，“熱錢”流入也會增加人民幣升值的壓力。

三是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，直接投資增加。隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，外商直接投資增加，2010年1季度我國經(jīng)濟(jì)增長11.9%，1-3月，全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)5459家，同比增長19.87%；實(shí)際使用外資金額234.43億美元，同比增長7.65%。3月份當(dāng)月，全國新批設(shè)立外商投資企業(yè)2296家，同比增長28.05%；實(shí)際使用外資金額94.18億美元，同比增長12.08%，從2009年8月以來，我國外商直接投資連續(xù)8個月保持正增長。

四是政治壓力和貿(mào)易摩擦上升。目前美國的失業(yè)率較高，而且美國10月份中期選舉，美國拿人民幣匯率說事，不斷向中國施壓。同時(shí)美國的貿(mào)易保護(hù)愈演愈烈，美國多次對出口美國產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷和反補(bǔ)貼調(diào)查，限制中國對美國的出口。

相反，延緩人民幣升值的因素有：

一是3月份貿(mào)易收支首次出現(xiàn)逆差。2009年10月以來我國貿(mào)易盈余呈下降趨勢，今年3月份，中國結(jié)束連續(xù)70個月保持貿(mào)易盈余的局面，出現(xiàn)72.4億美元的貿(mào)易逆差。而且商務(wù)部發(fā)言人姚堅(jiān)表示，上半年中國外貿(mào)月度逆差或月度進(jìn)出口處于平衡點(diǎn)的狀況將成常態(tài)，預(yù)計(jì)全年貿(mào)易順差將在2009年減少1000億美元的基礎(chǔ)上再減少1000億美元，將會緩解人民幣升值的壓力。

二是美元走強(qiáng)。在高盛欺詐事件曝光后，美元的避險(xiǎn)功能得到強(qiáng)化，美元兌歐元以及其他主要貨幣匯率漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。除此之外，美聯(lián)儲4月14日發(fā)布的“褐皮書”報(bào)告稱，美聯(lián)儲旗下12家儲備銀行所在地區(qū)中，有11個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況正在繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美元在近期也受益于美國利好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，隨著美元走強(qiáng)，人民幣對歐元、英鎊等非美貨幣也會走強(qiáng)，如果人民幣再對美元升值，則人民幣對非美貨幣的升值幅度就會更大，央行必須在人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。

三是通貨膨脹預(yù)期上升。如果本國通貨膨脹率上升，則實(shí)際匯率會下降，也會緩解人民幣升值的壓力。國家統(tǒng)計(jì)局4月15日發(fā)布了一季度我國CPI與PPI數(shù)據(jù)：一季度CPI同比上漲2.2％，3月份CPI同比上漲2.4％。一季度工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.2％，3月份工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲5.9％。預(yù)計(jì)全年通貨膨脹將溫和上漲，如果國際大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，輸入性通貨膨脹可能性上升。通貨膨脹上升，在名義匯率不變的情況下，實(shí)際匯率下降，本國貨幣實(shí)際升值。

四是全球經(jīng)濟(jì)仍然面臨較大的不確定性。實(shí)際上，2010年全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，但復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然不牢固，全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的因素仍然存在，如歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和高失業(yè)問題，仍然會制約世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和增長，短期內(nèi)外需難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平，中國匯率政策的退出將是謹(jǐn)慎的。

筆者認(rèn)為影響人民幣升值的正反兩方面因素同時(shí)存在，協(xié)調(diào)和合作是解決人民幣匯率爭端的主要方式。盡管目前人民幣匯率爭端協(xié)調(diào)解決，但是將來人民幣匯率增加彈性仍然是一種共識，我國匯率制度的改革仍然堅(jiān)持漸進(jìn)性、主動性和可控性的原則來推動。

人民幣釘住美元，貨幣政策的獨(dú)立性受到影響，如何增加彈性也一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人民幣匯率并不是完全自由浮動的匯率制度，人民幣增加彈性短期內(nèi)實(shí)際上主要是適當(dāng)增加人民幣匯率的波動幅度，從長期來看，人民幣匯率的市場化改革是一個系統(tǒng)工程，和外匯體制的改革、外匯市場的深化等因素相聯(lián)系，需要多項(xiàng)措施配合。

之前爭論的人民幣匯率增加彈性主要有以下兩種路徑： 一是采取較大幅度的升值方式。如一次性升值5%以上，穩(wěn)定在一個新的匯率水平，如留美學(xué)者陳志武就認(rèn)為人民幣匯率應(yīng)一次性升值5%—10%。

但這種升值方式的面臨的問題一是投機(jī)資本能夠穩(wěn)定獲得一定幅度的匯兌收益。二是2005年7月人民幣一次性升值2.1%以后，央行承諾不再通過行政手段干預(yù)匯率，即放棄行政手段干預(yù)匯率；三是容易導(dǎo)致央行和市場參與者之間的博弈中處于劣勢地位，迫于市場壓力，央行就得不斷采取一次性升值的方式解決，同時(shí)也容易受到外國政府的施壓。另外，特別在市場預(yù)期強(qiáng)和投機(jī)的推動下，一次性升值多大很難把握，升值過后匯率制度的改革仍然是一個問題，可能會導(dǎo)致央行決策困難；同時(shí)對于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)而言，很難應(yīng)對這種一定幅度升值的外匯風(fēng)險(xiǎn)防范。

此外，人民幣大幅度升值，會導(dǎo)致出口迅速下降，這樣經(jīng)濟(jì)增長必須依賴內(nèi)需，尤其要依賴消費(fèi)的增長。但是短期內(nèi)消費(fèi)的增長難以迅速提高，經(jīng)濟(jì)增長必須又回到依賴房地產(chǎn)和投資來拉動經(jīng)濟(jì)的軌道上來，這會導(dǎo)致房價(jià)仍然控制不下來，過度投資還會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，阻礙經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變。最后如果美國開始加息，美元走強(qiáng)，資本獲利外流，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌，可能出現(xiàn)類似“日元升值”的后果。

二是采取穩(wěn)健式的方式，即根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化和理性預(yù)期，采取相機(jī)抉擇的匯率變動方式。

這種情況的升值是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，升值可快可慢，甚至還可以貶值，同時(shí)央行干預(yù)外匯市場，增加投機(jī)資本的成本，引導(dǎo)市場合理預(yù)期，使人民幣匯率逐步增加彈性。采取穩(wěn)健式的增加彈性方式，年升值幅度應(yīng)控制在較小幅度之內(nèi)。一是由于全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，外需仍然較脆弱，此外熱錢也瞄準(zhǔn)中國，為了防止熱錢的流入，要控制人民幣年升值幅度，否則投機(jī)資本會大量涌入。二是中國的貿(mào)易順差開始下降，還有主要發(fā)達(dá)國家的“高失業(yè)和高赤字”，新興市場經(jīng)濟(jì)國家的“資產(chǎn)泡沫”等問題威脅全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和增長，人民幣匯率必須做到進(jìn)退有度，人民幣匯率大幅度變動將會給后期調(diào)控留下較小的余地。

因此筆者認(rèn)為即使將來人民幣增加彈性，我國應(yīng)該采取穩(wěn)健式的方式，逐步讓市場引導(dǎo)匯率，而不是快速的匯率市場化。在國際外匯市場波動較大的情況下，大幅度升值會導(dǎo)致人民幣匯率大幅度波動，因此采取穩(wěn)健的增加彈性方式是一種較優(yōu)的策略。另外，從長遠(yuǎn)來看，我們的外匯市場還不成熟，需要在深化外匯體制改革的過程中使得人民幣匯率逐步由市場化來決定。

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