美元套利交易：全球金融穩(wěn)定的最大威脅

受美聯(lián)儲(chǔ)過去一年多來近零利率政策的影響，越來越多的跡象表明美元套利交易的頻率正在加劇，規(guī)模亦不斷擴(kuò)大，對世界經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定構(gòu)成新的巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。有“末日博士”頭銜的美國紐約大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授魯比尼把美元投機(jī)套利交易稱為“資產(chǎn)泡沫之母”。如何認(rèn)識美元套利交易升溫背后的涵義？伴隨未來美聯(lián)儲(chǔ)收緊利率的步伐，潛在的平倉風(fēng)險(xiǎn)又將給全球經(jīng)濟(jì)帶來何種威脅？為此，本報(bào)記者獨(dú)家連線中國銀行國際金融研究所副總經(jīng)理陳衛(wèi)東予以解讀。

主持人：過去一年多時(shí)間里，全球金融資產(chǎn)價(jià)格由危機(jī)后的暴跌轉(zhuǎn)勢為普漲，其迅猛升勢大大背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度。其中，各類非美元資產(chǎn)價(jià)格相對于美元的負(fù)相關(guān)走勢引發(fā)業(yè)界關(guān)注，圍繞美元套利交易的討論也日漸升溫。您對此如何看？

陳衛(wèi)東：盡管有種種聲音質(zhì)疑美元套利交易是否真實(shí)存在，例如高盛、瑞銀等國際投行聲稱，美元套利交易所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際超過其潛在的回報(bào)；還有觀點(diǎn)認(rèn)為，美國銀行業(yè)比以往任何時(shí)候都惜貸，無法想象它們會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)為美元套利交易融資。然而，更多的證據(jù)表明，2009年以來全球資產(chǎn)價(jià)格與大宗商品價(jià)格的飆升，與美元套利交易有很大聯(lián)系。粗略估計(jì)，目前全世界美元套利交易的規(guī)模超過1萬億美元。

之所以這么說，有以下幾方面理由：一是IMF研究人員使用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)的計(jì)量工具分析發(fā)現(xiàn)，美元和其它資產(chǎn)類別之間價(jià)格變化的聯(lián)動(dòng)性增加，其間存在80％至90％的相關(guān)性。二是國際私人資本流動(dòng)的反常。三是隨著美國和澳大利亞兩國利差幅度的逐步增大，澳元成為最熱門的套利交易目標(biāo)貨幣，美元對澳元匯率大幅貶值。這是最明顯的例證；四是美國商業(yè)票據(jù)發(fā)行規(guī)模劇增。

主持人：套利交易對于很多人來說并不陌生，但多年來一直是日元唱主角。美元作為套利交易的融資貨幣還是第一次。作為國際儲(chǔ)備貨幣，本應(yīng)最具穩(wěn)定特質(zhì)的美元何以成為具有高度投機(jī)性質(zhì)的套利交易融資貨幣？這對于美元本身的地位將帶來何種影響？

陳衛(wèi)東：套利交易是指投資者借入一種利率較低的貨幣，然后將其出售，投資于另一種高收益貨幣或以該高利率幣種計(jì)價(jià)資產(chǎn)之上的活動(dòng)。狹義的外匯套利交易僅限于在各不同幣種之間進(jìn)行。套利交易成功的關(guān)鍵在于作為融資來源貨幣的利率較低，且在一段時(shí)期內(nèi)相對穩(wěn)定或者僅有輕微的波動(dòng)性，最佳的狀況是該融資貨幣匯率本身也極具穩(wěn)定性或呈下降趨勢。

本次金融危機(jī)成就了美元成為套利貨幣的條件。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲(chǔ)一路降息，2008年12月將基準(zhǔn)利率降到0~0.25%區(qū)間，至今已創(chuàng)15個(gè)月零利率紀(jì)錄。美元倫敦銀行間拆借利率（Libor）甚至低于日元Libor利率水平，可以說美元已淪為最廉價(jià)的融資貨幣。零利率使美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高投資收益資產(chǎn)的國家，特別是復(fù)蘇較快的新興市場與原材料、大宗商品甚為豐富的國家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額回報(bào)。

大規(guī)模的國際資本參與美元套利活動(dòng)，對美元的國際地位是不利的。

主持人：綜合考慮當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢、通脹預(yù)期以及美國政府可能延續(xù)弱勢美元政策等現(xiàn)實(shí)，您認(rèn)為支持美元作為套利交易融資貨幣的條件會(huì)持續(xù)多久？將在怎樣的情況下發(fā)生改變？

陳衛(wèi)東：就年內(nèi)而言，美元仍將繼續(xù)成為套利交易融資來源，有如下因素支持：一是在主要的工業(yè)化國家中，美國短期利率水平目前仍排倒數(shù)第二，且美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)暗示將要較長時(shí)期維持低利率政策；二是美國財(cái)政赤字居高不下，預(yù)算支出占GDP的比重還將進(jìn)一步上升，進(jìn)一步強(qiáng)化弱勢美元預(yù)期；三是實(shí)際利率（名義利率減去通脹）是套利交易的原始驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)2010年美國CPI將增長1.7％，日本CPI則下降1.6％，美元無論在實(shí)際利率還是名義利率上都將繼續(xù)成為最便宜的融資貨幣。

美元套利交易平倉的促發(fā)條件有很多，包括：美元加息，縮小與套利資金投資目標(biāo)的收益率差距；非美元國外資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的套利收益降低；其他導(dǎo)致美元貶值趨勢中止的因素，如美國貿(mào)易赤字收窄、財(cái)政赤字預(yù)算改善、美國政府以外交手段支撐強(qiáng)勢美元或者其他地區(qū)出現(xiàn)戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩等。這些條件的變化將使美元套利交易平倉交易大量出現(xiàn)。

主持人：美元套利交易與其它貨幣套利交易存在何種差別？一旦發(fā)生美元套利交易平倉，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)面臨何種風(fēng)險(xiǎn)？作為新興市場國家，又應(yīng)如何提前防范并采取應(yīng)對之策？

陳衛(wèi)東：美元套利交易與其他貨幣套利交易的最大差別就是美元的霸權(quán)地位所決定的美元影響力。全世界都在使用美元作為儲(chǔ)備貨幣和國際結(jié)算貨幣，美元套利交易過頻、規(guī)模過大，對全球金融穩(wěn)定形成嚴(yán)重的威脅。許多研究認(rèn)為，1997年、1998年亞洲金融危機(jī)事實(shí)上與日元的套利交易有很大關(guān)聯(lián)。

美元套利對大宗商品市場的沖擊不容忽視。由于美元是國際大宗商品的主要標(biāo)價(jià)和結(jié)算貨幣，美元套利交易可能引發(fā)投機(jī)泡沫，對于全球金融市場的擾動(dòng)和破壞性將難以估量。套利交易維持的時(shí)間越久，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格超出其公允價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)就越大。套利交易的條件一旦喪失，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將出現(xiàn)大跌，市場波動(dòng)性激增。

對新興市場國家而言，美元套利交易潛在風(fēng)險(xiǎn)在于：目前各國貨幣政策和匯率政策面臨兩難的處境，一旦美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施退出戰(zhàn)略，美元匯率強(qiáng)勁反彈，美元套利交易平倉勢必引起美元大規(guī)?；亓?，從而導(dǎo)致新興國家金融市場出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。更壞的結(jié)果是：資產(chǎn)泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉等。2010年一季度美元指數(shù)攀升，新興市場資本流動(dòng)與股票市場波動(dòng)顯著，這幕場景似曾相識，如1997年亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、2007年“2·27”全球股災(zāi)等。

我認(rèn)為，各國必須妥善評估本國貨幣的中長期匯率水平以及強(qiáng)化對國際游資的監(jiān)控機(jī)制，嚴(yán)防匯率先被人為抬高，而后被迫大幅貶值，造成經(jīng)濟(jì)金融的動(dòng)蕩。同時(shí)，應(yīng)強(qiáng)化宏觀審慎的貨幣與財(cái)政政策和金融監(jiān)管力度，努力維持本國經(jīng)濟(jì)與金融的基本穩(wěn)定，特別是抑制資產(chǎn)泡沫的發(fā)生，維持國際收支的基本平衡，降低套利資金平倉交易的驅(qū)動(dòng)力量。

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