信貸難言緊縮加息仍無時間表

　　自2009年下半年以來，央行已經(jīng)開始意識到適度寬松的貨幣政策正在朝“過度寬松貨幣政策”演變，為此自2009年8月以來，央行大舉縮減新增信貸規(guī)模，緊縮之聲漸起。2010年的頭兩個月里，央行又接連上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使得國內(nèi)信貸緊縮的預(yù)期達到極致，各種關(guān)于加息時間表的預(yù)測紛至沓來。然而時至四月，央行的緊縮節(jié)奏卻似乎慢了下來，除了再度重啟三年期央票外并無實質(zhì)動作。然而，就當(dāng)市場一片沉寂之時，“三季度加息”的消息鋪天蓋地而來。

　　加息成為唯一選擇

　　筆者認為，如果用“明松暗緊”來概括2009年下半年的貨幣政策的話，那么2010年上半年的信貸投放實際上呈現(xiàn)了“明緊暗松”的局面。

　　首先，在當(dāng)前的國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境下，只有加息才能遏制信貸過快增長，也只有加息才能夠有效回收流動性。其原因有三：

　　一是加息預(yù)期和緊縮氛圍已經(jīng)形成，若不有效緊縮流動性，則會導(dǎo)致流動性報復(fù)性上漲，對未來信貸調(diào)控帶來更大的壓力。以再貼現(xiàn)率為例，2009年底以來，受央行信貸緊縮預(yù)期的影響，長三角、珠三角和環(huán)渤海地區(qū)的再貼現(xiàn)率有較大幅度攀升，從2009年12月底的1.96%一躍上升至2010年3月初的3.2%；然而近期由于央行并無太多實質(zhì)的緊縮措施，再貼現(xiàn)率又有一定幅度的回落，至2.65%一線，表明流動性有再度寬松的跡象。

　　第二，存款準(zhǔn)備金率和公開市場業(yè)務(wù)作用有限。盡管2010年以來央行接連上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以緊縮信貸投放，然而就其實質(zhì)作用來看，存款準(zhǔn)備金率更多的只是心理警示作用，實際對回收流動性意義不大，以3月底中國金融機構(gòu)存款余額65.72萬億元計算，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，僅相當(dāng)于一次性凍結(jié)資金約3000億元。對于另一調(diào)控工具——央票而言，盡管其發(fā)行數(shù)量在逐月遞增，但很大程度上是為了對沖到期央票的壓力，只能減緩信貸增速，并不能有效回收總量。

　　第三，加息方可調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。長期以來，國內(nèi)M1增速落后于M2，表明中國經(jīng)濟投資活躍而消費增長不足。2009年國家采取了一系列促進內(nèi)需的政策措施，使得M1增速于2009年9月起超越M2。然而，寬松信貸政策帶來的資產(chǎn)價格泡沫和投資推動的增長模式擠壓了“擴內(nèi)需”的政策效果，自2010年1月以來，M1增速再度急轉(zhuǎn)下滑，且M1大于M2的缺口有收窄跡象。這也印證了當(dāng)前中國經(jīng)濟“結(jié)構(gòu)調(diào)整”的困局，如何擺脫投資拉動而真正實現(xiàn)消費驅(qū)動？筆者認為，只有通過加息，抑制過熱投資導(dǎo)致的資產(chǎn)價格泡沫，才能使中國經(jīng)濟有效轉(zhuǎn)軌到“需求主導(dǎo)”的新增長模式。

　　CPI“保3”恐難實現(xiàn)

　　然而，結(jié)合當(dāng)前中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，加息的負面效應(yīng)也令政府慎之又慎，原因同樣有三：

　　一是加息對市場信心的打擊。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率是從貨幣市場的供給方收緊流動性，加息則是從貨幣市場的需求方收緊。一旦央行加息，則存、貸款利率都將相應(yīng)提高，銀行“剪刀差”的獲利模式并沒有實質(zhì)性改變；相反，許多真正需要資金投資于實業(yè)的企業(yè)卻要負擔(dān)更高的融資成本。不僅如此，加息對投資者的心理震懾力要遠大于調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，貿(mào)然加息或?qū)⒃斐墒袌龅目只拧?/p>

　　二是固定資產(chǎn)投資規(guī)模已經(jīng)鋪開，貿(mào)然緊縮會造成大量“爛尾”工程，從而導(dǎo)致國民財富的更大浪費。2009年中國經(jīng)濟的成功“保八”，固定資產(chǎn)投資功不可沒。然而，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到2009年12月底，國內(nèi)各項固定資產(chǎn)投資的實際到位資金只占到計劃金額的一半，若此時貿(mào)然收緊信貸，縮減資金投放，后果可想而知。

　　
　　第三是匯率，利率匯率的平價關(guān)系決定了利率與匯率的微妙關(guān)系，在當(dāng)前人民幣匯率問題及其敏感的時刻，貿(mào)然加息必然導(dǎo)致熱錢涌入，對人民幣形成更大的升值壓力。

　　縱觀2008年爆發(fā)的這場席卷全球的金融危機危機，筆者認為就其本質(zhì)而言，是三種危機在同一時點的集中爆發(fā)。美國是衍生品市場過度投機引發(fā)的“金融危機”，歐元區(qū)的問題在于老齡化和高福利的不可調(diào)和導(dǎo)致的“制度化危機”，而亞洲是勞動密集型產(chǎn)業(yè)走到“強弩之末”形成的“實體經(jīng)濟危機”。在外需剛剛回暖，內(nèi)需仍待開發(fā)的時候，如果此時匯率升值，對國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)，特別是制造業(yè)的打擊可想而知。而作為中國經(jīng)濟驅(qū)動的最大引擎，出口的增長對經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇意義重大，因此央行在匯率—利率問題上必將慎之又慎。

　　因此筆者認為，近期可能還會有1—2次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的舉措，但加息恐無時間表，預(yù)計2010年上半年國內(nèi)新增信貸仍將保持較快增長，并且這種寬松局面將延續(xù)到2010年下半年?？偟膩砜矗覀冾A(yù)測，2010年全年信貸投放總量極有可能突破7.5萬億的既定目標(biāo)，達到10.5萬億的規(guī)模?；谶@樣的信貸規(guī)模，預(yù)計今年國內(nèi)管理通脹的實際壓力將遠高于預(yù)期，全年CPI增速3%的目標(biāo)恐難以實現(xiàn)。

【作者： 張葆君】

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