準(zhǔn)備金率意外上調(diào) 債市短期或現(xiàn)調(diào)整

央行5月2日宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，不到四個(gè)月央行已三次上調(diào)準(zhǔn)備金率，這意味著央行對(duì)流動(dòng)性及通脹的憂慮有所升溫，或再度引發(fā)市場(chǎng)緊縮憂慮。在持續(xù)攀升后，債市短期內(nèi)可能會(huì)受到較大沖擊，建議投資者盡量回避債市，暫時(shí)離場(chǎng)觀望，以等待趨勢(shì)進(jìn)一步明朗，配置型投資者可逢低買入并持有保護(hù)程度更好的高票息信用債。

國(guó)人民銀行5月2日決定，從2010年5月10日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。這是央行2010年以來第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，前兩次上調(diào)時(shí)間分別為1月18日和2月25日，不到四個(gè)月央行已三次上調(diào)準(zhǔn)備金率。以3月末人民幣存款余額63.82萬億元計(jì)算，央行此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金可從銀行系統(tǒng)回收資金約3,000億元，調(diào)整后大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率分別為17%和15%。

存款準(zhǔn)備進(jìn)率再度做出調(diào)整，分析人士認(rèn)為，原因主要有三點(diǎn)：（1）抑制通脹預(yù)期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)于通貨膨脹的預(yù)期日益上升。中國(guó)一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP同比增長(zhǎng)11.9%，中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)5月1日最新公布的4月份中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI為55.7%，比上月上升0.6個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)14個(gè)月保持在50%以上，也反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向穩(wěn)定較快增長(zhǎng)的軌道。中國(guó)一季度居民消費(fèi)價(jià)格CPI增長(zhǎng)2.2%，其中3月份CPI同比上漲2.4%，雖然較2月份的2.7%有所回落，但市場(chǎng)政策緊縮憂慮仍揮之不去。目前，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)4月份CPI將回升至2.6%的水平，其后將繼續(xù)沖高并在7月份左右達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。為防止通脹和資產(chǎn)泡沫，政府4月已出臺(tái)措施打擊房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，并嚴(yán)格監(jiān)管商業(yè)銀行貸款投放，央行再緊流動(dòng)性將抑制市場(chǎng)通脹預(yù)期。由于政策調(diào)控不斷加碼，2011年的通脹壓力可能將小于預(yù)期。

（2）深度鎖定過剩流動(dòng)性。實(shí)際上，春節(jié)過后，央行在公開市場(chǎng)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)10周凈回籠，規(guī)模達(dá)1.1萬億元，并且4月最后一周凈回籠資金1,150億元，創(chuàng)下一個(gè)月來單周回籠新高。但5月份公開市場(chǎng)到期資金量仍達(dá)到6130億元，雖然較4月份下降近千億，不過，在外匯占款及房地產(chǎn)新政的作用下，央行未來回收流動(dòng)性的壓力仍不小。首先，今明兩年3年期央票大量到期，這本身即對(duì)央行提出對(duì)沖要求。其次，今年中國(guó)的出口增速?gòu)?qiáng)勁，無論是順差還是熱錢流入都會(huì)帶來較大外匯占款壓力，央行再次收縮流動(dòng)性，本質(zhì)上也是為了對(duì)沖外匯占款。再者，盡管3年期央票利率4月22日下跌1個(gè)基點(diǎn)、1年期和3個(gè)月期央票利率3個(gè)多月以來一直持穩(wěn)，但市場(chǎng)的謹(jǐn)慎心態(tài)并沒有完全消除，特別是對(duì)通貨膨脹的預(yù)期和對(duì)央行加息的預(yù)期，各期限央票利率仍有上升的壓力。為維持央票利率穩(wěn)定，在央票規(guī)模難以持續(xù)放大的情況下，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可有效對(duì)沖流動(dòng)性。

3抑制銀行放貸沖動(dòng)。市場(chǎng)此為普遍預(yù)期，作為二季度開始的月份，此前壓制的信貸需求會(huì)有小范圍的集中釋放，4月份的新增貸款可能出現(xiàn)一個(gè)小高潮。但最新消息稱，截至4月25日，四大國(guó)有商業(yè)銀行當(dāng)月新增人民幣貸款低于2000億元，與3月份全月的2663億元相比，4月份的貸款繼續(xù)放緩。從目前情況來看，房貸緊縮政策的沖擊使4月份信貸有低于市場(chǎng)估計(jì)的可能。由于信貸受到限制，外匯占款繼續(xù)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行積累了大量的資金難以貸出，流動(dòng)性太充裕了，政府有必要反復(fù)使用存款準(zhǔn)備金率這一工具來降低流動(dòng)性。

經(jīng)過年內(nèi)的三次上調(diào)后，存款準(zhǔn)備金率已逼近歷史上限，接近2008年6月份17.5%的階段性高點(diǎn)?？傮w來看，貨幣政策逐步收縮、退出已成不爭(zhēng)的事實(shí)。下階段，央行各方面政策都將轉(zhuǎn)向?qū)雇?、防范信貸過量。相比公開市場(chǎng)操作，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)央行來說成本更低，加上貨幣乘數(shù)的效應(yīng)，其回收流動(dòng)性的效果更好，因此存款準(zhǔn)備金率未來將再度成為調(diào)節(jié)流動(dòng)性的常規(guī)工具。由于未來回籠流動(dòng)性的壓力仍非常大，不排除未來兩個(gè)月內(nèi)，央行繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率。

而對(duì)于利率工具的使用，預(yù)計(jì)央行將相對(duì)謹(jǐn)慎，加息或推遲到下半年。央行于"五一"假期出乎意料宣布2010年來第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，繼續(xù)采取收緊銀行流動(dòng)性的數(shù)量型調(diào)控，二季度加息可能性大為下降。同時(shí)，央行在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前就釋放明顯的退出信號(hào)也是很不明智的舉動(dòng)。此外，考慮到負(fù)利率不必然導(dǎo)致加息、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要是局部性的結(jié)構(gòu)調(diào)整，加息對(duì)解決結(jié)構(gòu)性矛盾意義不大，央行利率調(diào)整的空間亦較小。值得注意的是，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，3年期央票重啟后常伴有加息。央行2010年4月8日重啟3年期央票發(fā)行，央行上一次發(fā)行3年期央票是在2008年6月，兩者相距22個(gè)月。2007年1月，3年期央票曾在中斷20個(gè)月后重啟，兩個(gè)月后加息隨之而來。加上，機(jī)構(gòu)目前普遍預(yù)期二季度將加息一次，甚至2次，盡管央行將謹(jǐn)慎加息，但意外事件導(dǎo)致的貨幣政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)依然不可忽視。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，年內(nèi)再次上調(diào)準(zhǔn)備率超出市場(chǎng)預(yù)期，意味著央行對(duì)流動(dòng)性及通脹的憂慮有所升溫，將再度引發(fā)市場(chǎng)緊縮憂慮，打擊市場(chǎng)對(duì)資金面的樂觀預(yù)期，短期內(nèi)將對(duì)債市產(chǎn)生巨大的沖擊力和效果。此前，央行重啟3年期央票發(fā)行并擴(kuò)大其發(fā)行規(guī)模，使得3年期央票成為存款準(zhǔn)備金率補(bǔ)充或替代的預(yù)期升溫，市場(chǎng)就此樂觀認(rèn)為，二季度再次上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性不大。在資金面充裕和緊縮預(yù)期減弱的雙重作用下，債市近期再度強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，部分品種的收益率接近3月份的新低，甚至再創(chuàng)2010年新低。目前債市已陷入兩難境地之中，收益率再度下降的空間所剩無幾，央行此次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率或成為債市調(diào)整的催化劑，各類機(jī)構(gòu)獲利回吐的壓力均較大。

但中長(zhǎng)期來看，央行年內(nèi)再次上調(diào)準(zhǔn)備金率并不會(huì)影響資金面充裕的局面，債市未來仍有表現(xiàn)機(jī)會(huì)。美國(guó)暫時(shí)不會(huì)退出刺激性政策，中國(guó)也仍將實(shí)行適度寬松的貨幣政策；銀行體系資金寬裕，信貸控制下銀行等機(jī)構(gòu)配置壓力仍大；緊縮預(yù)期逐步落實(shí)，滬深股市難以有所起色，保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)仍會(huì)進(jìn)入債市尋求避險(xiǎn)。值得注意的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益向好，CPI同比已進(jìn)入上升通道，貨幣政策也已開始收縮，債市遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)仍大于機(jī)會(huì)。

受滬深股市持續(xù)下挫、央票發(fā)行利率持穩(wěn)、一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行火爆以及"五一"小長(zhǎng)假臨近吃息需求增加等因素的影響，上周債券市場(chǎng)再現(xiàn)普漲格局。展望本周，節(jié)后債市走勢(shì)將相對(duì)偏弱。首先，央行五一假期出乎意料的宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率必將引發(fā)緊縮憂慮，對(duì)債市產(chǎn)生巨大的沖擊力和效果。其次，經(jīng)過2010年以來的持續(xù)上漲，債市已積累了豐厚的獲利盤，"五一"節(jié)后部分投資者本來就有拋售的沖動(dòng)，加上準(zhǔn)備金率上調(diào)打擊持券信心，債市調(diào)整的幅度可能會(huì)超過節(jié)前預(yù)期。再者，央行5月4日將招標(biāo)發(fā)行200億元1年期票據(jù)，其中標(biāo)利率存在上行壓力。一旦1年期央票利率出現(xiàn)上行，必將引起債市連鎖反應(yīng)。本周3年期央票也有發(fā)行，其招投標(biāo)情況也會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。在不明朗因素消除前，機(jī)構(gòu)心態(tài)謹(jǐn)慎，債市難有好的表現(xiàn)。此外，4月份PMI為55.7%，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，宏觀面也不支持債市走強(qiáng)。具體操作上，建議投資者回避債市，暫時(shí)離場(chǎng)觀望，等待趨勢(shì)進(jìn)一步明朗，配置型投資者可逢低買入并持有保護(hù)程度更好的高票息信用債。

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