收緊流動(dòng)性需實(shí)質(zhì)性動(dòng)作 適時(shí)加息不遲疑

　　乍暖還寒之間，倏忽已是晚春。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)寒潮陣陣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)仍是熱氣逼人。當(dāng)前國(guó)際上一些經(jīng)濟(jì)向好的國(guó)家已在綢繆“退出”刺激政策，印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)大國(guó)更是在澳大利亞之后，加入了收緊貨幣的行列。相比之下，中國(guó)的宏觀政策仍然顯得頗為滯后。我們認(rèn)為，現(xiàn)在該是加息的時(shí)候了。

　　其實(shí)，在回收流動(dòng)性、抑制資產(chǎn)泡沫方面，中國(guó)政府近來(lái)已經(jīng)有所舉措。不久前的“地產(chǎn)新政”，確實(shí)令高燒中的房地產(chǎn)市場(chǎng)大為降溫。而5月2日央行第三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率， 使大型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率達(dá)到17%，已接近2008年6月的歷史最高值17.5%；今年三次上調(diào)準(zhǔn)備金率，據(jù)專業(yè)人士測(cè)算，央行在貨幣市場(chǎng)上凍結(jié)資金量將超過(guò)1.7萬(wàn)億元，貨幣政策適度緊縮的取向已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)。

　　令人擔(dān)心的仍然是價(jià)格性政策工具的缺席。無(wú)疑，在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的調(diào)控以及通脹預(yù)期管理中，利率與匯率是最直接的貨幣政策工具，直接影響調(diào)控成效。中國(guó)面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)治理格局，重啟匯率改革早已進(jìn)入議程，但時(shí)機(jī)選擇關(guān)乎多方，其實(shí)施對(duì)收緊流動(dòng)性的短期影響也相當(dāng)有限。就國(guó)內(nèi)宏觀走勢(shì)而言，更讓人關(guān)注的還是利率調(diào)整。相較于通脹指數(shù)，人民幣實(shí)際利率已經(jīng)呈負(fù)值。適時(shí)加息，正是抑制資產(chǎn)泡沫、使資金回歸正常價(jià)格的基本措施。

　　然而，決策者似對(duì)加息遲疑不決。在政府官員近期的宏觀政策表述中，多強(qiáng)調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境“仍極為復(fù)雜”，經(jīng)濟(jì)回升向好過(guò)程中“還存在許多矛盾和困難”；中國(guó)所面臨的外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)或不確定性也被反復(fù)提及。央行連續(xù)使用發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率這些數(shù)量工具，更使市場(chǎng)猜測(cè)加息可能延后推出。

　　應(yīng)當(dāng)承認(rèn)現(xiàn)實(shí)中“外患”猶在，特別是外需在可見(jiàn)的將來(lái)已經(jīng)難以恢復(fù)到以前的水平，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)形成影響。然而，外需陰影不應(yīng)成為宏觀決策的主要依據(jù)。

　　度過(guò)去年最為困難的時(shí)期后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)證明自己能夠在以我為主、擴(kuò)大內(nèi)需的方向上尋求發(fā)展。今年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在數(shù)量上已經(jīng)全面回升，問(wèn)題在于增長(zhǎng)的質(zhì)量令人難以放心。

　　一季度GDP季環(huán)比增速達(dá)到2007年來(lái)的最高；官方統(tǒng)計(jì)的CPI雖在3%以下，最新公布的4月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）中，出口訂單指數(shù)為54.5%，保持在23個(gè)月以來(lái)的高位，而購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅攀升至72.6%。央行在分析一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)也提出，3月工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口“為1998年以來(lái)的最高水平”。這些都預(yù)示著未來(lái)通脹水平仍會(huì)走高。資產(chǎn)價(jià)格、特別是房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，更成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　泡沫之本在于流動(dòng)性過(guò)剩。倘僅以房貸等微觀手段進(jìn)行管控，即使泡沫暫時(shí)從房地產(chǎn)市場(chǎng)擠出，卻仍可能在其他領(lǐng)域形成資金潮涌。當(dāng)前的“內(nèi)憂”，就在于刺激政策的后遺癥—流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)泡沫。

　　縱使談及“外患”，更直接的外部沖擊也不在于外需減少，而在于國(guó)際資金市場(chǎng)上強(qiáng)大的流動(dòng)性溢出。目前希臘債務(wù)危機(jī)已經(jīng)波及整個(gè)歐洲，歐洲央行的惟一選擇就是繼續(xù)放松貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)則仍將繼續(xù)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持超低利率水平。

　　如此，美、日、英和歐元區(qū)的零利率及量化寬松政策，會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)外部性。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體這兩個(gè)不同高度的平臺(tái)之間，資金潮涌正在積聚、漫灘，不但推高了大宗商品及部分金融資產(chǎn)價(jià)格，更有可能直接沖擊新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的通脹水平和資產(chǎn)市場(chǎng)。在中國(guó)，揮之不去的人民幣升值預(yù)期，更增添了一層資本套利的誘因。

　　復(fù)雜格局之中，泡沫威脅之下，收緊流動(dòng)性需要實(shí)質(zhì)性動(dòng)作。誠(chéng)然，在央行的政策工具選擇中，數(shù)量型工具可直接回收流動(dòng)性，其運(yùn)用也較得心應(yīng)手。然而這一工具后續(xù)空間相當(dāng)有限，且只能滿足一時(shí)之需，并不能解決資金價(jià)格扭曲。而資金成本過(guò)低不但在短期內(nèi)成為集聚泡沫的強(qiáng)大動(dòng)力，更為大量低效的項(xiàng)目得以持續(xù)提供絕好的溫床。目前擔(dān)心影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而遲遲不加息，反而會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)影響結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)整體質(zhì)量。

　　果斷決策，適時(shí)加息，應(yīng)當(dāng)是行動(dòng)的時(shí)候了。若自縛手腳、貽誤治理的最佳時(shí)機(jī)，致使日后不得不大幅猛烈加息，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊會(huì)更大，所付代價(jià)只會(huì)更高。

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