中國再次站在十字路口 等待轉(zhuǎn)型期牛市信號

　　一個(gè)時(shí)代結(jié)束了，而另一個(gè)時(shí)代還沒有開始，中國乃至全球經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入一個(gè)新舊時(shí)代的過渡期，這個(gè)過渡期里的經(jīng)濟(jì)特征決定了中國股市的未來表現(xiàn)和投資線索。

　　中國經(jīng)濟(jì)的高速增長時(shí)代結(jié)束了，出路唯有轉(zhuǎn)型；轉(zhuǎn)型期是結(jié)構(gòu)性蕭條和結(jié)構(gòu)性繁榮并存的局面；轉(zhuǎn)型期的牛市需具備三個(gè)條件：消費(fèi)率提升、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程結(jié)束；下半年若宏觀政策放松，市場會(huì)有反彈，但反轉(zhuǎn)的條件仍不具備；轉(zhuǎn)型期里產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能向結(jié)構(gòu)性分化延展：基礎(chǔ)消費(fèi)和新興行業(yè)有望持續(xù)性優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)，若政策放松，傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)有反彈但僅僅是反彈而已。

　　中國再次站在十字路口

　　我們認(rèn)為，從2010年2季度開始，中國經(jīng)濟(jì)在老模式主導(dǎo)下的高速增長時(shí)代結(jié)束了。原因在于如下幾個(gè)方面：一是過去十年里中國經(jīng)濟(jì)起飛所依賴的內(nèi)生性條件譬如勞動(dòng)力的價(jià)格優(yōu)勢正在因?yàn)槿丝诩t利的結(jié)束而喪失；二是伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的再次去杠桿化，外部經(jīng)濟(jì)的需求惡化決定了中國過去十年所依賴的出口導(dǎo)向模式已經(jīng)到了窮途末路；三是去年經(jīng)濟(jì)刺激方案已經(jīng)將中國既往經(jīng)濟(jì)增長模式中的高投資模式發(fā)揮到了極致，未來再通過凱恩斯式的政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間很小了。

　　高速增長結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)能否可持續(xù)增長完全取決于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成敗與否，而轉(zhuǎn)型成敗主要取決于政府的制度安排和選擇，因此，中國再次站在了十字路口。

　　從本質(zhì)上講，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就是生產(chǎn)函數(shù)的重塑過程，將經(jīng)濟(jì)增長的主要依賴因素由勞動(dòng)力和資源的投入轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)進(jìn)步和管理效率提升；從需求結(jié)構(gòu)看，轉(zhuǎn)型就是將經(jīng)濟(jì)增長拉力由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需尤其是消費(fèi)；從工業(yè)化過程角度看，轉(zhuǎn)型就是從經(jīng)濟(jì)的起飛階段向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟階段邁進(jìn)的過程；從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，轉(zhuǎn)型就是通過尋找新的因素來形成未來新一輪經(jīng)濟(jì)周期的過程。由于轉(zhuǎn)型是生產(chǎn)函數(shù)的變化而不是在既定生產(chǎn)函數(shù)的基礎(chǔ)上刺激經(jīng)濟(jì)，因此轉(zhuǎn)型相關(guān)的周期通常是跟創(chuàng)新有關(guān)的長周期。

　　基于上述理解，高速增長的結(jié)束一方面是指經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇退潮之后經(jīng)濟(jì)增速的周期性回歸；另一方面是指在中長期內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長速度將因生產(chǎn)要素組合關(guān)系的變化而下降。

　　回顧過去幾年中國經(jīng)濟(jì)和股市的表現(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)清晰的線索：如果說2007年之前中國經(jīng)濟(jì)周期的繁榮是建立在老模式基礎(chǔ)上的繁榮，那么2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)是對老模式的摧毀和否認(rèn)，2009年“保增長”是對老模式的延續(xù)和依賴，而且這種依賴達(dá)到了史無前例的極致，2010年的“調(diào)結(jié)構(gòu)”說明中國政府已經(jīng)開始嘗試從本質(zhì)上改變過往所依賴的經(jīng)濟(jì)增長模式，因此，可以說2010年就是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的元年。我們判斷，2010年之后將是對“調(diào)結(jié)構(gòu)”的深化和落實(shí)，以及等待這些調(diào)結(jié)構(gòu)政策的效果顯現(xiàn)。只有隨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策效果的逐漸顯現(xiàn)（即轉(zhuǎn)型走向成功之路），中國經(jīng)濟(jì)和股市才會(huì)迎來新的起點(diǎn)，未來是等待新起點(diǎn)的過程。

　　轉(zhuǎn)型的路徑

　　轉(zhuǎn)型的路徑其實(shí)很清晰：劉易斯拐點(diǎn)和勞動(dòng)力價(jià)格上升—居民收入增長加速—消費(fèi)加速；另一方面，勞動(dòng)力價(jià)格上升—企業(yè)成本升高—企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級和效率提升。如果轉(zhuǎn)型成功，那么結(jié)果是我們對外需的依賴降低了一些、對內(nèi)需尤其是消費(fèi)的依賴增多了一些、產(chǎn)業(yè)層次也提升了一些。與此同時(shí)，政府在社保制度等社會(huì)制度方面做些完善和改進(jìn)，通過政策導(dǎo)向?qū)①Y源配置向低碳和新興產(chǎn)業(yè)上轉(zhuǎn)移，那最終我們的經(jīng)濟(jì)增長方式和居民生活都會(huì)更健康一些。

　　從今年中國政府調(diào)結(jié)構(gòu)的一些政策導(dǎo)向和當(dāng)前正在醞釀的一些政策來看，我們看到了轉(zhuǎn)型的希望。但過程會(huì)比較漫長和痛苦的，原因在于轉(zhuǎn)型就是國家利益和行業(yè)利益分配格局的重建，是資源配置秩序重新安排的過程；具體而言，是產(chǎn)能在某些行業(yè)的撤退和在另外一些行業(yè)的進(jìn)攻過程，是資源配置從傳統(tǒng)和沒落部門的退出并重新配置到新興領(lǐng)域的過程。

　　轉(zhuǎn)型期牛市條件

　　我們比較感興趣的問題是，新一輪周期會(huì)有什么跡象可供我們識(shí)別從而可以確定牛市又來了呢，有什么樣的具體指標(biāo)可供參考？按照我們對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的理解，未來股市發(fā)生反轉(zhuǎn)的條件從邏輯上講不應(yīng)再看經(jīng)濟(jì)增長速度，而應(yīng)重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)展和成效。

　　我們認(rèn)為，下一輪牛市應(yīng)該具備三個(gè)條件：第一，消費(fèi)率提升；第二，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升；第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化過程要結(jié)束。

　　原因在于，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)，在消費(fèi)率提升之前我們不能判斷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成功；另一方面，從企業(yè)盈利能力角度看，只有看到勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升才意味著企業(yè)不再需要依賴過去成本優(yōu)勢而生存，而是依賴技術(shù)或者管理的提升獲取競爭力；至于第三個(gè)標(biāo)志，主要是由于A股市場中傳統(tǒng)行業(yè)比重較大，所以只有當(dāng)傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能去化過程完成、產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)明顯集中之后，這些行業(yè)才有望整體好轉(zhuǎn)。

　　轉(zhuǎn)型期投資線索

　　上半年資本市場對醫(yī)藥、TMT、新興產(chǎn)業(yè)的熱衷和對傳統(tǒng)行業(yè)的拋棄既反映了經(jīng)濟(jì)周期中的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，又反映了投資者對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的一種布局和戰(zhàn)略性投資選擇。

　　未來會(huì)怎么樣，我們認(rèn)為，當(dāng)周期波動(dòng)遭遇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)很可能逐步轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性分化的延展：新興產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)生分化、基礎(chǔ)消費(fèi)很可能持續(xù)向好、傳統(tǒng)行業(yè)探底反彈但僅僅是反彈而已，投資思路上仍然可能是以自下而上為主。首先，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要經(jīng)過很長時(shí)間才能顯現(xiàn)成效、貢獻(xiàn)業(yè)績，而且當(dāng)前所認(rèn)為的新興行業(yè)未必真的符合未來經(jīng)濟(jì)增長的規(guī)律，所以新興行業(yè)下半年會(huì)逐漸發(fā)生分化，能體現(xiàn)出業(yè)績增長的新興企業(yè)值得堅(jiān)持；其次，按照常規(guī)的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，傳統(tǒng)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長和通脹回落之后，隨著政策放松會(huì)重新進(jìn)入新一輪輪動(dòng)，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)被經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所打斷時(shí)，如果政策還能夠放松一點(diǎn)空間的話，對這些行業(yè)來說會(huì)形成反彈；第三，醫(yī)藥等基礎(chǔ)消費(fèi)品行業(yè)在正常的產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律中是后周期行業(yè)，按常理未來應(yīng)當(dāng)發(fā)生補(bǔ)跌，但作為符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)有望轉(zhuǎn)化為持續(xù)性的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

　　我們建議超配醫(yī)藥、商業(yè)、食品飲料、旅游、傳媒、電子等消費(fèi)品行業(yè)，以及與新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的新技術(shù)、新材料、新能源等。如果政策在經(jīng)濟(jì)回落和通脹回落后再次放松，那么地產(chǎn)、銀行、建材、煤炭等周期類行業(yè)會(huì)有階段性反彈，但估計(jì)持續(xù)性不會(huì)太久。陳文招 蘇舟 張權(quán)

來源： 中國證券報(bào)

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