轉(zhuǎn)型之年陣痛難免 券商股蟄伏待“天明”

　　興業(yè)證券的“上會(huì)”再一次將券商股拉回到投資者的視野之中。近日，各大證券公司研究所紛紛發(fā)布證券業(yè)中期投資策略，觀點(diǎn)近乎一致地認(rèn)為券商正處于轉(zhuǎn)型期間，承受陣痛在所難免。顯而易見的是，當(dāng)前并非投資券商股的最佳時(shí)機(jī)，不過，在成功度過轉(zhuǎn)型期，國(guó)內(nèi)券商有望迎來第二次發(fā)展的“黃金時(shí)期”。

　　告別高增長(zhǎng)階段

　　國(guó)泰君安證券研究所認(rèn)為，始于2005 年的股權(quán)分置改革，推動(dòng)了證券市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，也為證券行業(yè)帶來了制度紅利，證券行業(yè)由此進(jìn)入發(fā)展史上的第一個(gè)黃金時(shí)期，依托于經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)及承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張，行業(yè)的盈利能力呈跨越式增長(zhǎng)。

　　具體到數(shù)據(jù)上，2005 年以來，全國(guó)的證券化率由18%提升到2009 年的73%（不考慮H 股）；相應(yīng)的，證券行業(yè)凈利潤(rùn)由2005 年前的連續(xù)4 年虧損，到2009 年達(dá)到千億元量級(jí)；行業(yè)近4 年來平均的ROE 也達(dá)到23%。這一時(shí)期，券商一個(gè)顯著的經(jīng)營(yíng)特征為得經(jīng)紀(jì)者得天下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為暴利業(yè)務(wù)，這也造就了中信證券等的輝煌。與之相應(yīng)，“成長(zhǎng)”也使得券商股成為這一時(shí)期證券市場(chǎng)的投資主題之一。規(guī)模驅(qū)動(dòng)的最大受益者中信證券2006年-2007 年最大漲幅在20 倍以上。

　　但自2008年10月以來，券商傭金率下降趨勢(shì)變得難以遏制。統(tǒng)計(jì)表明，2008 年5 月證監(jiān)會(huì)開始放開營(yíng)業(yè)部設(shè)立以來，兩年的時(shí)間內(nèi)，營(yíng)業(yè)部總數(shù)量已經(jīng)增加了30%以上。網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立放開帶來的供求失衡和無差異競(jìng)爭(zhēng)，使得價(jià)格成為唯一有效的競(jìng)爭(zhēng)手段。

　　國(guó)泰君安認(rèn)為，券商行業(yè)傭金率快速下滑，標(biāo)志著證券行業(yè)由規(guī)模驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型已經(jīng)開始。轉(zhuǎn)型必然伴隨著行業(yè)成長(zhǎng)性的驟然缺失和資本回報(bào)率的持續(xù)下滑、以及由此而導(dǎo)致的行業(yè)的重新洗牌，這將是一個(gè)痛苦的過程。初步判斷的話，轉(zhuǎn)型過程至少需要2-3 年的時(shí)間。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)利在長(zhǎng)遠(yuǎn)

　　同樣對(duì)券業(yè)持悲觀態(tài)度的還有華泰聯(lián)合證券。華泰聯(lián)合認(rèn)為，股指期貨推出后利好證券公司的觀點(diǎn)并不正確，甚至對(duì)其凈利潤(rùn)的影響是負(fù)面的，主要理由有兩點(diǎn)，首先是套保機(jī)制利空于券商的股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在高周轉(zhuǎn)率>100%國(guó)家，股指期貨推出之后，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率中長(zhǎng)期趨勢(shì)均出現(xiàn)了大幅的下降，利空于券商的股票現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。主要原因在于股指期貨的套保機(jī)制降低了股票現(xiàn)貨的交易頻率。

　　其次是股指期貨啟動(dòng)初期，IB 收入以犧牲券商存量客戶傳統(tǒng)券種經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主。監(jiān)管層之所以給予券商IB 資格，是希望券商協(xié)助做大股指期貨業(yè)務(wù)，券商IB 收入主要是通過券商存量客戶資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移來實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)的股票、權(quán)證等交易賬戶中轉(zhuǎn)出，并非增量收入的概念。

　　相對(duì)樂觀一些的當(dāng)屬廣發(fā)證券。廣發(fā)證券在研究報(bào)告中指出，就目前的估值水平而言，從長(zhǎng)期來看，在市占率和傭金率上表現(xiàn)較好的券商股，已經(jīng)具備較高的投資價(jià)值，可保證其持續(xù)穩(wěn)定的盈利增長(zhǎng)。

　　值得一提的是，廣發(fā)證券堅(jiān)定看好股指期貨和融資融券創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)未來業(yè)績(jī)的推動(dòng)作用。就目前運(yùn)行狀況來看，廣發(fā)證券推薦華泰證券和海通證券。其中，華泰證券和海通證券受益于股指期貨以及融資融券業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)分別達(dá)到了10.6%和7.7%，在所有上市券商中排名前兩位。

來源：上海證券報(bào)

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