整體資金面寬松有余 短期因素釀成資金旱情

　　近期，銀行間市場資金面持續(xù)緊張。直到上周五才略有緩解的資金旱情本周卷土重來，到周四為止，隔夜和7天回購加權(quán)平均利率已重新漲至1.94%和2.50%。在我們看來，資金面供給還是寬松的，而且寬松的局面將至少持續(xù)到2011年，近期資金緊張局面主要是因短期需求沖擊所致，并不具有持續(xù)性。不過，資金面寬松并不意味著貨幣市場利率將重歸低位運行，其整體上行趨勢十分明顯。

　　整體資金面寬松有余

　　M2是市場總的資金來源，統(tǒng)計顯示，2009年擴張性貨幣政策使得M2無論是增速還是絕對值都超過了正常需要。這一點在M2/GDP上就可以看出端倪，在1990年到2008年的18年間，M2/GDP穩(wěn)步攀升，從0.82逐漸提高到1.5，但2009年迅速飆升至1.8，升幅高達23%?？紤]到GDP數(shù)據(jù)為每年新增數(shù)據(jù)，而M2卻是存量數(shù)據(jù)，觀察△M/GDP數(shù)據(jù)可能更能說明問題。對于△M2/GDP，我們也發(fā)現(xiàn)其從2008年0.22飆升至2009年的0.39，超出了0.22的平均值，而到了今年1季度，這一比值更高達0.51。無論從哪個角度來看，目前貨幣供應(yīng)增速都超過了實體經(jīng)濟的需要。

　　貨幣高速增長意味著全面通脹風(fēng)險大增，人民幣也會從升值壓力逆轉(zhuǎn)為貶值。因此，我們相信未來幾年央行貨幣政策會逐步收緊，但在操作上肯定會循序漸進，有序減緩資金供給步伐，而資金面寬松的狀況有望維持到2011年。

　　短期因素釀成資金旱情

　　那么，又是什么因素造就了近期市場資金極度緊張的局面呢？我們認為，導(dǎo)致市場資金緊張的罪魁禍首應(yīng)該是非正常因素。

　　首先，中行可轉(zhuǎn)債發(fā)行放大了市場“缺資金”效應(yīng)。實際上，中行可轉(zhuǎn)債凍結(jié)資金僅3700億元，且絕大部分是網(wǎng)下認購資金。然而，中行轉(zhuǎn)債引發(fā)市場資金緊張的關(guān)鍵在于收款行只有一家，反觀中國建筑等大盤股IPO申購，收款銀行則多達16家，基本囊括了主要的全國性股份制銀行，因而不會導(dǎo)致資金大規(guī)模的跨行流動。在歷史上，IPO對貨幣市場的沖擊也主要是因為收款銀行數(shù)量有限，在增加收款銀行后沖擊效應(yīng)基本消失。照此判斷，如果可轉(zhuǎn)換債券目前申購資金繳款方式不改變，中國石化和工商銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行也會產(chǎn)生同樣的效果。相反，農(nóng)行A股IPO盡管募集資金量更大，但對貨幣市場利率的沖擊反而可能低于中行轉(zhuǎn)債。

　　其次，四大行新增存款減少。統(tǒng)計顯示，一季度四大行月度新增存款在7500億元左右，到了4月份卻銳減到了只有524億元，其中企業(yè)存款增量從3月份的4431億元減少到1400億元，儲蓄存款則變?yōu)樨撛鲩L1236億元。存款減少的原因是理財分流。4-5月份新發(fā)基金有17只，募集規(guī)模共343億份，加上券商理財產(chǎn)品，合計在500億元左右。而截至2010年5月底，券商+基金的理財產(chǎn)品存量規(guī)模已達到25500億元左右。此外，銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模也非常大，但具體的規(guī)模由于缺乏公開數(shù)據(jù)而無從知曉，但其每月發(fā)行數(shù)量逼近千只。存款告急使得銀行紛紛在月底突擊拉存款，也放大了需求。我們認為，存款減緩的情況很可能延續(xù)至5月份。

　　再者就是央行體系的財政存款變化，4月份增加3000多億，相當于上調(diào)一次存款準備金率的效果。從歷史來看，財政存款變化規(guī)律為上半年積累，4－6月份為高峰，下半年減少，至年末集中支付，具有季節(jié)性規(guī)律。

　　上述三個短期因素是造成此前兩周資金緊張的重要原因。突如其來的沖擊使得許多機構(gòu)略顯被動，于是市場機構(gòu)紛紛加大了預(yù)防性資金儲備力度，以防止6月末滿足報表要求的資金需求，這又最終導(dǎo)致了本周資金面松而復(fù)緊。值得注意的是，本周資金緊張的顯著特點是21天和1月回購利率上漲較快，而上周兩者甚至低于7天回購利率，機構(gòu)融資的目的就是跨月以“優(yōu)化報表”，如商業(yè)銀行等要求資本充足率、流動性等更美觀，需將大量風(fēng)險類資產(chǎn)移到表外，證券公司也有凈資本核算標準等類似需求，資金需求便集中產(chǎn)生。

　　實際上，這些短期需求不足為慮，但若疊加到一起則不得不防。另外我們需要強調(diào)的是，資金面寬松不等于回購利率處于低位。中長期來看，整個貨幣市場利率中樞必然回歸均值的上行，放大操作的機構(gòu)可能需要加快“去杠桿化”步伐。

來源：中國證券報

　　版權(quán)及免責聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時須獲得授權(quán)并注明來源“中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點和立場。版權(quán)事宜請聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀