通脹陰影難散 債市防御為上

　　盡管8月份CPI同比漲幅創(chuàng)下年內(nèi)新高，但我們認(rèn)為，通脹壓力并不會由此轉(zhuǎn)而下降，3.5%也不會是今年CPI數(shù)據(jù)的最高點。在這一背景下，債券市場投資宜采取防御策略，品種上可關(guān)注防御性較強(qiáng)的浮息債和對通脹沖擊保護(hù)性較強(qiáng)的信用債。

　　數(shù)據(jù)背后的通脹真相

　　8月份通貨膨脹領(lǐng)域的數(shù)據(jù)展現(xiàn)出兩個特點，一是CPI同比增速繼續(xù)上行至3.5%，并且從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，推動CPI上漲的主要力量來自于CPI食品領(lǐng)域；另一個是PPI同比漲幅進(jìn)一步下滑至4.3%。

　　很多分析人士認(rèn)為CPI繼續(xù)上行僅僅受到農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲推動，而PPI的下行才真正反映經(jīng)濟(jì)體總需求回落的影響；并基于此，認(rèn)為通脹壓力是一個短暫的表征。

　　我們承認(rèn)近期通脹的暴露與農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域的價格上升密不可分；但上述判斷中“僅僅”兩個詞下的太過主觀、太過輕率。仔細(xì)的底層數(shù)據(jù)梳理，向我們展示了發(fā)生在這個領(lǐng)域的漲價不應(yīng)該被主要?dú)w因于天氣原因，從而被理解為短期擾動因素；其背后所蘊(yùn)涵的低端勞動力短缺與經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷劉易斯拐點轉(zhuǎn)折的趨勢信息，值得市場警惕。

　　稍作展開的邏輯鏈條告訴我們，首先，一些宏觀層面的證據(jù)表明中國經(jīng)濟(jì)大體與2005年前后走過勞動力供給的拐點。它們包括，統(tǒng)計局農(nóng)調(diào)隊關(guān)于外出務(wù)工人員工資的調(diào)查數(shù)據(jù)，CPI食品累計漲幅與CPI、PPI和GDP二三產(chǎn)業(yè)縮減指數(shù)的偏離，以及更為嚴(yán)格的橫斷面檢驗，即細(xì)項農(nóng)產(chǎn)品的累計漲幅與勞動力密集程度呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

　　其次，供給拐點的到來，勞動力成本的上升，以及密集程度高、技術(shù)進(jìn)步慢的農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域價格的更快上漲，看起來是具有一致性的因果關(guān)系。比如60年代的日本，80年代后期的韓國和臺灣都體現(xiàn)出相似的特征。

　　而在此階段，工業(yè)部門由于技術(shù)進(jìn)步較快，以及國際競爭的存在，價格壓力并不明顯；所以相伴生的一個特征便是CPI和PPI的趨勢背離。

　　所以，綜合來看我們對于未來通貨膨脹的判斷集中在兩點。第一，中國CPI波動的中軸水平將出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，從過去十年2%的均值水平上升到3-4%。第二，由于同期PPI的波動中軸大體穩(wěn)定，CPI與PPI之間將形成明顯的通貨膨脹裂口。

　　關(guān)注浮息債和信用債

　　除通脹數(shù)據(jù)外，在影響債市趨勢的經(jīng)濟(jì)增長層面，我們觀察到8月份工業(yè)和發(fā)電量增長小幅加速，進(jìn)口有所加速，財政相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯提升，PMI指數(shù)也出現(xiàn)了反彈。細(xì)項數(shù)據(jù)暗示經(jīng)濟(jì)動量的恢復(fù)主要來自財政措施，保障房建設(shè)可能也有邊際上的貢獻(xiàn)。

　　不過，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)整體的背景仍處于產(chǎn)能周期末端的位置，經(jīng)濟(jì)減速的趨勢尚未改變。作為一個數(shù)據(jù)層面的中期判斷，經(jīng)濟(jì)同比增速可能會在2011年1季度才會見底，并且2011年全年增速也仍然運(yùn)行在相對近十年平均增速而言較低的水平上，例如9.1%附近。

　　回到對債券市場的判斷。沿著貿(mào)易順差上升的主線思考未來包括實體經(jīng)濟(jì)和銀行系統(tǒng)在內(nèi)的資金面變化趨勢，我們認(rèn)為大概率將延續(xù)8月份的情形。這意味著就資本市場的短期趨勢而言，我們傾向認(rèn)為：貿(mào)易順差上升、信貸仍在受控時間段導(dǎo)致銀行系統(tǒng)資金面趨勢沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，因此債券市場的類屬資產(chǎn)中股性強(qiáng)于債性的表現(xiàn)將得以延續(xù)。從品種角度來看，在通脹壓力下，浮息債資產(chǎn)至少將表現(xiàn)出良好的防御性，信用債資產(chǎn)由于票息較高，因此對通脹沖擊的保護(hù)強(qiáng)于利率產(chǎn)品。

　　但我們需要警惕的是，如果展望更長一段時間，比如今年四季度，隨著銀行信貸創(chuàng)造的逐步恢復(fù)，純債資產(chǎn)內(nèi)部的排序?qū)l(fā)生變化；屆時低信用等級債券的表現(xiàn)將可能差于高信用等級債券和利率產(chǎn)品。

作者：安信證券 景曉達(dá) 來源：中國證券報·中證網(wǎng)

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