中國(guó)將呈現(xiàn)寬貨幣緊信貸式搭配

　　最近,有不少人依據(jù)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng),來(lái)判斷中國(guó)貨幣寬緊的信號(hào)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格）主要由這個(gè)體內(nèi)的利率所決定,而非實(shí)體信貸那個(gè)利率所決定。地方政府的土地財(cái)政體制性痼疾決定著這個(gè)國(guó)家中央銀行貨幣政策的取向,使得“寬貨幣”狀況得以長(zhǎng)期保持。

　　最近,有不少人依據(jù)存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng),來(lái)判斷中國(guó)貨幣寬緊的信號(hào)。這其實(shí)大可不必。

　　自2003年以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直是被動(dòng)注入貨幣。央行何曾有過(guò)自主的時(shí)候,清道夫爾。外匯占款是貨幣供給的主水泵。在此情況下動(dòng)準(zhǔn)備金的緣由,無(wú)非是外匯占款又顯快增之勢(shì)。

　　雖然,存款準(zhǔn)備金率對(duì)于銀行信貸擴(kuò)張有約束,但必須在邊界上時(shí)才起作用。當(dāng)商業(yè)銀行資金總是閑余時(shí),準(zhǔn)備金率效果也只體現(xiàn)在銀行間體內(nèi)資金價(jià)格的波動(dòng)。

　　分析師們老在評(píng)估貨幣政策緊和松。而銀行體內(nèi)與體外往往呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸利率不斷上抬（上浮部分）,信貸在收緊。而在銀行間市場(chǎng),公債到期收益率不斷被洶涌的閑余銀行流動(dòng)性壓得不斷走低。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬部分的價(jià)格（資產(chǎn)價(jià)格）主要由這個(gè)體內(nèi)的利率所決定,而非實(shí)體信貸那個(gè)利率所決定。

　　我們看來(lái),未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間,中國(guó)將呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”的搭配。

　　選擇“寬貨幣”,是因?yàn)楹暧^決策者不希望看到資產(chǎn)泡沫的剛性破裂。破裂是個(gè)很麻煩的事。因?yàn)殡S著人民幣資產(chǎn)估值的下沉,土地市場(chǎng)將落入谷底,政府平臺(tái)的債務(wù)也將演變成銀行的幽靈,使得整個(gè)銀行信貸陷入收縮之局,因?yàn)橹袊?guó)銀行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押而發(fā)放的。經(jīng)濟(jì)有可能失速而硬著陸。

　　經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張,未來(lái)必然進(jìn)入清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期,包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)的貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等。信貸增速會(huì)從2009年的33%的高峰逐級(jí)壓縮至20%以下。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)從資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成了一張監(jiān)管的高壓網(wǎng),劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患,毋庸置疑,未來(lái)一段時(shí)間,一定是誰(shuí)擴(kuò)張誰(shuí)難受。

　　未來(lái)寬貨幣、低儲(chǔ)蓄利息率是大概率的事情。

　　連續(xù)強(qiáng)力度的行政手段或許可以把樓價(jià)打壓下去,不許買第二套、第三套房,這樣的行政成本很高。目前手段雖能夠提高住房作為投資品的內(nèi)部隱含收益率,或使得樓價(jià)回歸,但依然是屬于微觀手段管理宏觀的范疇,而全局性的中長(zhǎng)期利率低企無(wú)法改變。這是動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程,一廂情愿只能是“刻舟求劍”。

　　貨幣從樓市溢出必將推高物價(jià)通脹壓力,整體負(fù)利率的加深將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。因?yàn)槭袌?chǎng)反過(guò)頭來(lái)會(huì)迫使我們改變長(zhǎng)期以來(lái)所習(xí)慣的市盈率（租金回報(bào)率,內(nèi)部隱含收益率等）,股市、樓市會(huì)不會(huì)降？會(huì)降多少？最終還要取決于整體的負(fù)利率水平變化。

　　地方政府的土地財(cái)政體制性痼疾決定著這個(gè)國(guó)家中央銀行貨幣政策的取向,使得“寬貨幣”狀況得以長(zhǎng)期保持。

　　當(dāng)下,為了防止通脹失控,將利率提高至通脹率之上的水平是必要的,即維持積極的真實(shí)利率。這是在接下來(lái)幾年中,中國(guó)能保持宏觀穩(wěn)定的唯一方法。否則,當(dāng)外部貨幣條件突然發(fā)生變化時(shí),一是競(jìng)相貶值的貨幣危機(jī)會(huì)否出現(xiàn),二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能出現(xiàn)一個(gè)對(duì)全球資本有吸引力的光明前景。而把中國(guó)的宏觀穩(wěn)定懸系于外部條件真是一件極其危險(xiǎn)的事。

來(lái)源：每日商報(bào) 作者：劉煜輝

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